Q1收入业绩略超预期，已处阶段底部

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年4月11日 Q1收入业绩略超预期，已处阶段底部 山西汾酒(600809) 评级： 买入 股票代码： 600809 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 318.80/241.00 目标价格： 总市值(亿) 2,996.01 最新收盘价： 245.56 自由流通市值(亿) 2,990.32 自由流通股数(百万) 1,217.71 事件概述 公司23年1-3月主要经营情况公告，22Q1公司预计实现营业总收入126.36亿元左右，同比+20%左右；预 计实现归母净利润44.52亿元左右，同比+20%。收入业绩增速略超市场预期。 分析判断: ►一季度情况达成市场预期 2023年以来，公司持续深化市场布局，积极打造汾酒全方位产品矩阵，强化市场秩序管理，市场销售呈现稳中有升的良好态势。结合盈利预测全年收入情况预计23Q1回款进度40%左右，公司回款情况较好，根据历史Q1收入占全年比例来看我们认为公司顺利完成23Q1既定目标。根据名酒观察报道，1月春节前公司动销情况良好，2月停货稳固批价水平，3月复兴版持续停货说明公司对一季度目标完成较有信心。我们判断当前渠道库存处于相对较低水平，根据酒业家的数据，青20批价350元、复兴版批价790元。23Q1公司归母净利率35.22%，在22Q1的高基数下同比基本持平，我们预计产品结构仍然维持上升趋势，青花系列增速领先，中档老白汾增速也相对较快。 ►二季度有望持续恢复，基本面上行存在预期差 我们认为23年公司仍然坚持“1357+10”战略，次高端青花20决定省外扩张基调、青30围绕高端消费培育拉动产品结构升级、玻汾奠定公司稳定发展基础、献礼版玻汾卡位高线光瓶酒赛道。 我们认为22年12月防疫政策优化以来，白酒消费场景开始环比恢复，春节后部分地区动销仍能维持较好情况，根据名酒观察汾酒省外渠道库存明显去化，经销商信心逐渐恢复，预计随着我国经济复苏趋势逐步确立，大众餐饮、商务宴请等消费场景逐渐修复，二季度基本面有望继续上升，存在预期差。中长期来看，我们认为汾酒持续巩固公司清香龙头优势，未来有望实现品牌复兴。当前估值相对较低，建议重点关注。 投资建议 维持盈利预测不变，22-24年营业收入256.01/322.37/394.70亿元；归母净利润76.51/100.38/126.59亿元；EPS6.27/8.23/10.38元，2023年4月11日收盘价245.56元对应估值分别为39/30/24倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)13,990 19,971 25,601 32,237 39,470 YoY（%）17.6% 42.8% 28.2% 25.9% 22.4% 归母净利润(百万元)3,079 5,314 7,651 10,038 12,659 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 YoY（%）56.4% 72.6% 44.0% 31.2% 26.1% 毛利率（%）72.2% 74.9% 75.9% 76.7% 77.5% 每股收益（元）2.54 4.37 6.27 8.23 10.38 ROE31.5% 34.9% 37.0% 36.0% 34.4% 市盈率96.83 56.13 39.15 29.84 23.66 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：寇星联系人：王厚 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wanghou@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 19,971 25,601 32,237 39,470 净利润 5,390 7,728 10,114 12,742 YoY(%) 42.8% 28.2% 25.9% 22.4% 折旧和摊销 181 355 468 629 营业成本 5,011 6,163 7,499 8,867 营运资金变动 2,607 1,188 722 586 营业税金及附加 3,730 4,352 5,319 6,434 经营活动现金流 7,645 9,384 11,463 14,152 销售费用 3,160 3,533 4,416 5,368 资本开支 -156 -1,355 -1,883 -2,543 管理费用 1,167 1,280 1,580 1,895 投资 -4,788 0 0 0 财务费用 -33 -92 -148 -184 投资活动现金流 -4,837 -1,470 -2,044 -2,740 研发费用 23 20 23 28 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 72 -115 -161 -197 筹资活动现金流 -183 -2,197 -2,867 -3,660 营业利润 7,029 10,235 13,394 16,875 现金净流量 2,625 5,717 6,552 7,751 营业外收支 61 2 2 2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 7,091 10,236 13,396 16,877 成长能力 所得税 1,701 2,508 3,282 4,135 营业收入增长率 42.8% 28.2% 25.9% 22.4% 净利润 5,390 7,728 10,114 12,742 净利润增长率 72.6% 44.0% 31.2% 26.1% 归属于母公司净利润 5,314 7,651 10,038 12,659 盈利能力 YoY(%) 72.6% 44.0% 31.2% 26.1% 毛利率 74.9% 75.9% 76.7% 77.5% 每股收益 4.37 6.27 8.23 10.38 净利润率 27.0% 30.2% 31.4% 32.3% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 17.7% 21.8% 23.6% 24.4% 货币资金 6,146 11,863 18,415 26,166 净资产收益率ROE 34.9% 37.0% 36.0% 34.4% 预付款项 163 160 165 168 偿债能力 存货 8,189 6,754 6,163 5,587 流动比率 1.77 2.12 2.51 3.00 其他流动资产 10,788 10,709 10,751 10,892 速动比率 1.19 1.62 2.07 2.60 流动资产合计 25,286 29,486 35,494 42,813 现金比率 0.43 0.85 1.30 1.83 长期股权投资 76 76 76 76 资产负债率 48.0% 39.9% 33.4% 27.7% 固定资产 2,247 3,209 4,684 6,634 经营效率 无形资产 363 533 630 764 总资产周转率 0.67 0.73 0.76 0.76 非流动资产合计 4,669 5,672 7,089 9,006 每股指标（元） 资产合计 29,955 35,158 42,583 51,819 每股收益 4.37 6.27 8.23 10.38 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 12.48 16.95 22.83 30.21 应付账款及票据 2,812 2,398 2,198 1,700 每股经营现金流 6.27 7.69 9.40 11.60 其他流动负债 11,453 11,539 11,917 12,568 每股股利 0.00 1.80 2.35 3.00 流动负债合计 14,265 13,937 14,115 14,269 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 56.13 39.15 29.84 23.66 其他长期负债 103 103 103 103 PB 25.31 15.51 11.52 8.71 非流动负债合计 103 103 103 103 负债合计 14,368 14,039 14,218 14,372 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 少数股东权益 364 441 517 600 股东权益合计 15,587 21,119 28,366 37,448 负债和股东权益合计 29,955 35,158 42,583 51,819 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资