固定收益专题报告：2023 年一季度转债市场回顾：估值吸收平价波动

证券研究报告|2023年04月12日 固定收益专题报告 2023年一季度转债市场回顾：估值吸收平价波动 核心观点固定收益专题研究 转债一级市场回顾：市场规模略降，新券溢价率提升 30只新券发行，一季度余额净减少114.04亿，3月发行节奏加快。由于一 季度有11只转债退出市场，其中包括发行规模300亿元的光大转债以76% 比例转股、24%比例到期的方式退出转债市场，转债余额（按市值）下降59.49亿元。待上市转债数量依旧充足，银行、电力设备行业预案规模靠前。受新规影响一级申购资金量下降，网上中签率维持低位。新券上市定价超越2022，低信用评级的新券定价相对更高。 转债二级市场回顾：估值平缓平价波动，公募加仓不明显 股债行情回顾：股市方面，一季度权益市场震荡上行，主要指数全数收涨。主要行情可分为四段：（1）开年首月权益市场强势上涨，（2）2月权益市场以主题性行情为主，震荡剧烈；（3）3月上中旬宽基指数连续下跌；（4）3月下旬数字经济行情扩散，市场有所回暖；债市方面，一季度债券市场先抑后扬，十年期利率从2.82%升至2.93%后，回落至2.86%。 转债市场方面，一季度转债抗跌属性凸显，整体波动小于正股。1月转债市场摆脱去年年底债市负反馈阴影，整体赚钱效应较好，市场平均平价和估值均提升；2月平价继续上行但低平价区间转债转股溢价率均有所压缩，出现正股涨而转债不涨的局面。3月以来平均平价有所回落，但转债跌幅有限，多数平价区间转债转股溢价率上行。整体来看，一季度中证转债指数+1.84%。 个券层面来看，除新券外，涨幅居前的转债主要包括北方转债（中特估+一带一路主题，+59.12%）、晶瑞转债（半导体材料国产替代主题，+53.16%）万兴转债（软件开发AIGC应用主题,+40.09%）、金诚转债（矿山开发,+35.90%）、太极转债（SaaS，32.44%）等泛数字经济和“中特估”标的。 转债交易结构：转债交易仍主要由个人投资者贡献，“小票”成交占比略降。转债投资者持有情况：公募基金1月加仓，券商自营、企业年金和自然人持 仓占比连续3月上升。 综合市场整体平价估值变动、个券涨跌幅和交易持有情况来看，一季度转债正股波动并不算小，但转债估值吸收大部分平价波动，大多数转债在大多数时期涨跌幅均小于正股。市场主题方面，权益市场由2月的快速轮动切换至 3月的极端结构性行情，转债市场数字经济和“中特估”行情也集中在少数几只个券上，交易集中度较高，且大多非机构重仓个券；但三月下旬行情扩散至泛TMT领域，PCB、半导体及材料设备领域在“国产替代”逻辑加持下，机构参与度或有一定提升。从转债配置方的角度解读，公募基金（特别是债基）在债市走平甚至略涨的背景下，负债端相对稳定，其仓位和成交量均未明显变动，为转债定价提供了有力的“锚”。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 基础数据 中债综合指数227.4638 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.8381 企业/公司/转债规模(千亿)65.3197/29.0946/8.5931 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2022年一季度债券市场行情回顾：-城投债评级下调风险升高》 ——2023-03-24 《国信证券-固定收益专题研究：资金观察，货币瞭望——央行主动引导，3月利率预计季节性上行》——2023-03-17 《固定收益专题报告-信贷重组对城投化债作用几何？》——2023-03-10 《固定收益专题报告-汽车零部件转债投资手册》——2023-03-09 《固定收益专题报告-信贷库存周期（下篇）》——2023-03-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 2023年一季度转债一级市场回顾4 2023年一季度转债二级市场回顾5 股债与转债行情回顾5 转债交易结构回顾10 转债投资者持有情况11 2023年二季度转债市场展望12 免责声明13 图表目录 图1：转债余额（亿元）与存量个数（只）4 图2：转债发行进度汇总4 图3：待发转债数量及规模分行业情况4 图4：转债一级申购中签率（%）5 图5：转债一级申购有效资金（亿元）5 图6：分平价区间-新券上市首日平均转股溢价率（%）5 图7：2023年一季度转债市场新券平价vs收盘价（元）5 图8：2023年一季度主要指数变化（以2022年12月31日为基准点，%）7 图9：3月申万一级行业涨跌幅情况7 图10：2023年一季度十年期国债利率变化8 图11：2022年10月底以来转债指数与上证指数涨跌幅（%）8 图12：转债市场申万一级行业一季度涨跌幅（%）9 图13：部分行业转债指数（221230为100）9 图14：一季度涨幅居前转债（剔除一季度上市新券，%）9 图15：转债平均隐含波动率与正股实际波动率10 图16：转债现券交易占比-按投资者类型（%）10 图17：转债现券交易占比-按投资者类型（%）10 图18：转债大小票平均换手率（%）11 图19：转债大小票成交占比（%）11 图20：转债投资者占比变化（23年3月vs22年12月）11 图21：转债投资者占比（截至2023年3月）11 表1：2023年1月全国性房地产要事汇总6 2023年一季度转债一级市场回顾 30只新券发行，一季度余额净减少114.04亿，3月发行节奏加快。今年一季度 转债发行共30只，规模达到430.11亿，其中3月发行23只，相较1-2月明显提 速。由于一季度有11只转债退出市场，其中包括发行规模300亿元的光大转债以76%比例转股、24%比例到期的方式退出转债市场，转债余额（按面值算）净减少 114.04亿，按市值算转债总余额下降59.49亿元。 图1：转债余额（亿元）与存量个数（只） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 待上市转债数量依旧充足，银行、电力设备行业预案规模靠前。截至3月31日， 待发可转债共计208只，合计规模3261.4亿，与2022年底待发可转债196只、 合计规模3258.7亿基本相平，转债发行速度趋于平稳。其中21只转债发行已获得证监会核准，发审委通过阶段预案达到9只，178只尚在股东大会/董事会预案环节。分行业看，当前转债预案中基础化工、电力设备、机械设备、电子和医药生物行业预案数量最多，银行、电力设备、基础化工行业预案总规模最大，其中包括西安银行80亿元转债发行预案。 图2：转债发行进度汇总图3：待发转债数量及规模分行业情况 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 受新规影响一级申购资金数量下降，而网上中签率维持低位。今年一季度无新券破发，自2022年6月《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》对个人投资者准入条件进行限制后，新增个人投资者参与转债申购难度提升，新券有效 申购资金数量小幅下降，但总体来看散户打新热度不低，网上中签率保持低位。 图4：转债一级申购中签率（%）图5：转债一级申购有效资金（亿元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 新券上市定价偏高，且较低信用评级的新券定价相对更高。今年一季度上市的转债中，当日平价小于90元、90-100元、100-110元、110-120元的转债上市当日转股溢价率平均值分别为39.69%、35.24%、37.19%、17.22%，尽管除平价【90,110】区间之外的转债平均转股溢价率相对上年均有所下降，但仍明显高于2018以来均值。按不同信用评级来看，今年一季度评级为A、A+、AA-、AA、AA+的转债上市当日转股溢价率均值分别为44.18%、37.00%、34.87%、29.20%、28.81%。 图6：分平价区间-新券上市首日平均转股溢价率（%）图7：2023年一季度转债市场新券平价vs收盘价（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年一季度转债二级市场回顾 股债与转债行情回顾 一季度权益市场震荡上行，主要指数全数收涨。2023年一季度股市重启上行区间，自2022年底至2023年3月31日，上证指数上涨5.94%，中证1000指数上涨9.46%，创业板指上涨2.25%。 今年以来权益市场行情主要可分为四段： （1）开年首月权益市场强势上涨：一方面，全国范围内新冠感染人数过峰、春节人员流动较去年同期相比明显增加，同时中央和地方紧扣稳楼市的发展思路，出台多项政策支持房地产市场发展，国内经济复苏预期强化；另一方面，美国12月CPI数据录得两年来首次环比负增长，美联储加息预期降温，1月外资流入净金额接近2022年全年，市场成交量明显回暖。在内外因素共同提振下，1月大部分行业全月涨幅超5%，有色金属、计算机、非银金融行业领涨。 表1：2023年1月全国性房地产要事汇总 时间机构主题主要内容 《关于建立新发放首套住房1月5日央行、银保监会个人住房贷款利率政策动态 调整长效机制的通知》 1月6日住建部等11部《关于印发农房质量安全提 自2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，对当地新建商品住宅销售价格变化 情况进行动态评估；对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。 完善农房建设管理法规制度；建立农村房屋建设管理长效机制；提高农房建设品质。 门升工程专项推进方案的通知》 完善财政转移支付与农业转移人口挂钩相关政策，对吸纳外来农民工较多的县域给予财 1月12日国务院国资委召开地方国资委负责人会议 1月12日人社部等9部门《关于开展县域农民工市民 化质量提升行动的通知》 全国住房和城乡建设工作会 政倾斜支持。加大保障性住房建设力度，及时将符合条件的进城农民工纳入城镇住房保障范围。 完善财政转移支付与农业转移人口挂钩相关政策，对吸纳外来农民工较多的县域给予财政倾斜支持。加大保障性住房建设力度，及时将符合条件的进城农民工纳入城镇住房保障范围。 以增信心、防风险、促转型为主线，促进房地产市场平稳健康发展；以发展保障性租赁 1月17日住建部 议在京召开 《关于推动大型易地扶贫搬 住房为重点，加快解决新市民、青年人等群体住房困难问题；以实施城市更新行动为抓 手，着力打造宜居、韧性、智慧城市。 聚焦大型易地扶贫搬迁安置区，以满足搬迁群众对美好生活的向往为出发点和落脚点， 1月29日国家乡村振兴局迁安置区融入新型城镇化实 以巩固拓展易地扶贫搬迁脱贫成果实施新型城镇化和乡村振兴战略为主线，着力扶持壮 等18部门 现高质里发展的指导意见》 大县域特色产业；分类引导大型安置区融入新型城镇化，推动安置区与所在城镇一体化 建设发展。 资料来源：国家政府网站、国信证券经济研究所整理 （2）2月权益市场以主题性行情为主，震荡剧烈：ChatGPT、军工、一带一路等题材迎来阶段性大涨；但多数上涨的板块在较大涨幅后，由于缺乏进一步基本面利好支撑，市场止盈兑现导致板块上涨动力减弱。总体来看，2月多个行业轮动上涨为最主要的行情特征，大部分行业全月收涨。宽基指数中，上证指数和中证1000震荡为主，而创业板指因为题材股调整呈现下跌走势。2月北向资金结束1 月千亿级别的净流入，规模回落至近百亿元，其中2月3日到2月8日曾连续出 现4个交易日的净流出。 （3）3月上中旬宽基指数连续下跌：此阶段市场主要受到海外风波的波及，3月9日硅谷银行事件让市场担忧新一轮金融危机发酵，海外市场对美国其余中小银行经营的担忧发酵也对A股造成进一步冲击；3月16日受瑞士信贷股票大跌影响，A股再度走弱。在此期间，