复合肥量价齐升业绩稳增，关注磷酸铁及磷矿产能建设进度

2023年4月12日 公司研究 复合肥量价齐升业绩稳增，关注磷酸铁及磷矿产能建设进度 ——云图控股（002539.SZ）2022年年报点评 要点 事件：公司发布2022年年度报告。2022年，公司实现营收205.02亿元，同比增长37.62%；实现归母净利润14.92亿元，同比增长21.13%；实现扣非后归母净利润13.91亿元，同比增长21.47%。2022Q4，公司单季度实现营收55.29亿元，同比增长15.05%，环比增长44.21%；实现归母净利润1.89亿元，同比下滑58.03%，环比下滑39.79%。 复合肥量价齐升全年业绩稳增，22Q4产品价格回落业绩承压。2022年受益于复合肥产品产能的进一步释放和产品价格的提升，公司营收及归母净利润实现稳步增长。2022年，公司实现复合肥业务营收93.31亿元，同比增长49.9%，其中常规复合肥和新型复合肥营收分别为49.9亿元和43.4亿元，同比分别增长48.4%和51.5%。2022年公司复合肥销量达330.4万吨，同比增长15.0%；复合肥均价约为2824元/吨，同比增长30.4%。然而由于原材料成本的快速上行，2022年公司复合肥毛利率同比下滑约4.4pct至16.0%。除复合肥外，受益于磷化工产业链整体的价格上涨，公司磷化工产品（黄磷）及磷酸一铵业务营收同比分别增长23.8%和16.9%。22Q4，由于复合肥进入销售淡季价格回落，但同时相关原材料成本仍处于相对高位，致使公司22Q4毛利下滑较为明显业绩承压。根据iFinD数据，22Q4国内复合肥价格环比下滑10.2%，22Q4公司毛利率回落至9.68%，同比下滑6.33pct，环比下滑9.55pct。 扩建复合肥及磷酸铁产能，获得采矿权证拟建400万吨/年磷矿产能。复合肥方 面，公司现有复合肥产能565万吨/年，同时国内和马来西亚分别在建有95万 吨/年和15万吨/年复合肥产能，预计将于2023年陆续建成投产。磷酸铁方面 公司整体规划有45万吨/年磷酸铁产能，其中松滋基地首批5万吨/年磷酸铁产 能已于2022年年内建成，宜城基地5万吨/年磷酸铁产能将于2023年年内动工建设。磷矿方面，公司通过收购雷波凯瑞磷化工有限责任公司取得了雷波县牛牛寨北磷矿区东西两段探矿权，其中西段磷矿尚在勘探之中，东段磷矿储量为1.81 亿吨。2022年8月，公司东段磷矿取得采矿权证，拟建设400万吨/年磷矿石产能。上述产能陆续建成后将为公司终端产品提供增量，同时也从上游原料端为公司产品生产提供充足保障。 盈利预测、估值与评级：受益于复合肥量价齐升和磷化工产品价格的上涨，22年公司业绩稳增。然而考虑到近期复合肥产品价格的回落，我们下调公司23至 24年盈利预测，新增25年盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为15.5 （下调28.8%）/18.6（下调22.6%）/21.3亿元。公司同步扩建复合肥及磷酸铁等终端产品和磷矿等上游原料产能，优化产业一体化布局，维持“买入”评级。 风险提示：产品及原料价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 14,898 20,502 21,959 24,462 28,334 营业收入增长率 62.74% 37.62% 7.11% 11.40% 15.83% 净利润（百万元） 1,232 1,492 1,551 1,863 2,129 净利润增长率 147.06% 21.13% 3.94% 20.14% 14.30% EPS（元） 1.22 1.48 1.28 1.54 1.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.48% 19.43% 14.21% 14.95% 14.98% P/E 9.1 7.5 8.7 7.2 6.3 P/B 2.5 1.5 1.2 1.1 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-11，2021年及2022年公司总股本为10.10亿股，2023年及以后公司总股本为12.08亿股。 买入（维持） 当前价：11.13元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)12.08 总市值(亿元)：134.42 一年最低/最高(元)：10.81/18.58近3月换手率：58.85% 股价相对走势 34% 21% 7% -6% -20% 04/2207/2210/2201/23 云图控股沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.07 -5.97 -23.51 绝对 -4.79 -3.72 -21.64 资料来源：Wind 相关研报复合肥磷化工及联碱产品价格大涨，22Q2公司业绩同比高增——云图控股（002539.SZ）2022年半年度业绩预告点评（2022-07-14） 磷肥纯碱等业务呈现高景气，助力公司业绩大增 ——云图控股（002539.SZ）公告点评 （2022-04-15） 云图控股（002539.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 14,898 20,502 21,959 24,462 28,334 总资产 13,575 18,705 19,495 21,220 23,886 营业成本 12,135 17,380 18,815 20,849 24,167 货币资金 1,766 3,614 3,811 5,000 6,968 折旧和摊销 688 656 878 946 1,008 交易性金融资产 0 1 1 1 1 税金及附加 84 91 97 108 125 应收账款 405 596 638 711 824 销售费用 281 303 325 362 419 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 543 597 640 712 825 其他应收款（合计） 341 135 145 161 187 研发费用 206 287 308 343 397 存货 2,728 3,315 3,592 3,984 4,624 财务费用 179 139 44 -1 10 其他流动资产 420 248 248 248 248 投资收益 16 11 11 11 11 流动资产合计 6,653 9,629 10,297 12,168 15,242 营业利润 1,524 1,782 1,849 2,216 2,532 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 1,510 1,757 1,828 2,196 2,510 长期股权投资 30 30 30 30 30 所得税 273 265 276 331 378 固定资产 4,261 4,691 4,664 4,512 4,209 净利润 1,237 1,492 1,553 1,865 2,131 在建工程 841 1,797 1,873 1,825 1,684 少数股东损益 5 0 2 2 2 无形资产 809 1,188 1,164 1,140 1,118 归属母公司净利润 1,232 1,492 1,551 1,863 2,129 商誉 32 32 32 32 32 EPS(元) 1.22 1.48 1.28 1.54 1.76 其他非流动资产 193 527 527 527 527 非流动资产合计 6,922 9,076 9,198 9,052 8,644 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 9,013 10,945 8,501 8,676 9,590 经营活动现金流 980 863 1,917 2,536 2,446 短期借款 2,774 2,868 0 0 0 净利润1,2321,4921,5511,8632,129 应付账款8271,2851,3911,5421,787 折旧摊销 688 656 878 946 1,008 应付票据 1,096 986 1,067 1,183 1,371 净营运资金增加 888 818 693 513 1,080 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -1,828 -2,103 -1,204 -786 -1,772 其他流动负债 190 253 253 253 253 投资活动产生现金流 -904 -1,420 -989 -789 -589 流动负债合计 7,869 9,035 6,090 5,766 6,179 净资本支出 -540 -1,751 -1,000 -800 -600 长期借款 778 1,703 2,203 2,703 3,203 长期投资变化 -30 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -334 331 11 11 11 其他非流动负债 88 112 112 112 112 融资活动现金流 237 2,317 -731 -559 111 非流动负债合计 1,144 1,910 2,410 2,910 3,410 股本变化 0 0 198 0 0 股东权益 4,562 7,759 10,994 12,544 14,296 债务净变化 763 1,222 -2,368 -244 500 股本 1,010 1,010 1,208 1,208 1,208 无息负债变化 1,540 711 -77 420 413 公积金 1,282 3,213 5,156 5,342 5,345 净现金流 312 1,763 197 1,189 1,968 未分配利润 2,238 3,264 4,357 5,718 7,466 归属母公司权益 4,483 7,680 10,913 12,460 14,211 少数股东权益 79 79 81 83 85 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 18.5% 15.2% 14.3% 14.8% 14.7% 销售费用率 1.89% 1.48% 1.48% 1.48% 1.48% EBITDA率 16.7% 13.1% 12.6% 12.9% 12.5% 管理费用率 3.64% 2.91% 2.91% 2.91% 2.91% EBIT率 11.7% 9.6% 8.6% 9.0% 9.0% 财务费用率 1.20% 0.68% 0.20% 0.00% 0.03% 税前净利润率 10.1% 8.6% 8.3% 9.0% 8.9% 研发费用率 1.38% 1.40% 1.40% 1.40% 1.40% 归母净利润率 8.3% 7.3% 7.1% 7.6% 7.5% 所得税率 18% 15% 15% 15% 15% ROA 9.1% 8.0% 8.0% 8.8% 8.9% ROE（摊薄） 27.5% 19.4% 14.2% 15.0% 15.0% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 17.9% 15.0% 13.4% 15.2% 16.6% 每股红利 0.40 0.30 0.26 0.31 0.36 每股经营现金流 0.97 0.85 1.59 2.10 2.02 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 4.44 7.60 9.04 10.32 11.77 资产负债率 66% 59% 44% 41% 40% 每股销售收入 14.75 20.30 18.18 20.25 23.46 流动比率 0.85 1.07 1.69 2.11 2.47 速动比率 0.50 0.70 1.10 1.42