2023年3月通胀分析：物价整体低迷，货币空间2季度打开

宏观动态报告 2023年4月12日 物价整体低迷，货币空间2季度打开 2023年3月通胀分析 核心内容：分析师 物价3月份继续疲软3月份CPI同比0.7%，环比-0.3%，CPI环比继续下行，符合季节性特点。3月份较低的CPI变化显示我国消费仍然较为低迷，尤其是商品类消费的萎靡并未停滞。 本月CPI和翘尾水平同时回落CPI环比下跌幅度属于正常范围，3月翘尾水平仅有1.0%，属于较低的水平。3月CPI同比保持较低的水平，但核心CPI小幅上行核心CPI仍然处于较低的水平，但3月份比2月份并未有明显的收缩。3月份食品类商品环比下行，非食品类商品平稳整体商品价格 中蔬菜和猪肉下滑速度最快，食品类价格下行幅度仍然属于正常水平范围之内。消费品价格下行，服务类价格上行服务类价格回升有限，消费品市场显示出疲软的状态。 需求疲软拉低物价，2季度陷入低点4月份翘尾水平在0.3%，同比预计在0.2%左右运行。2023年全年物价可能低位运行，2季度物价处于低点，预计在0.5%左右，全年物价水平在0.8%左右。 从1季度来看，2023年全年可能处于低通胀水平（1）2023年基数水平较低；（2）疫情后需求缓慢回升，供给超过需求，对物价带来冲击；（3）2023 年1季度显示服务类价格的恢复也较为缓慢；（4）房价-房租-工资螺旋在 2023年仍然难以建立，对物价推动有限。 开工季出厂价格环比平稳，2季度压力加大3月份PPI同比-2.5%，环比平稳。PPI生产资料和生活资料环比保持平稳，3月份生产高峰下下游产品出厂价格疲弱。2季度生产淡季价格承压，预计在-3.1%左右。 PPI可能下半年开始回升（1）下游开工稍有好转，黑色系产品价格可能有所回升；（2）国内需求回升，带动终端产品价格小幅上行。预计4月份PPI环比仍然回落，同比水平在-3.2%左右。2023年PPI预计在-1.3%左右。 对通缩的担忧加大3月份CPI环比下滑，PPI环比平稳，这都显示了终端需求的疲弱。3月份为生产旺季，上游和下游产品价格仍然以回落为主， 进入淡季后，出厂价格仍然疲软。居民物价2季度也较为低迷，服务类价格仅有微弱涨势，商品价格回落。 2季度货币空间打开，下半年物价回升2季度物价水平较为较为低迷，为央行打开了货币政策空间，2季度货币政策仍然可以期待。下半年物价可能回升：（1）1季度超量的信贷和社融资金会带动需求上行；（2）居民正 常需求仍然在缓慢恢复过程中。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com分析师登记编码：S0130515030003 一、物价仍然疲弱 全国居民消费价格同比增速（CPI）环比下行，核心CPI略走高，3月份CPI同比回落。3月份CPI同比增速0.7%，比2月份下行0.3个百分点。3月份CPI环比下行0.3%；其中食品价格环比下行1.4%，非食品价格平稳。核心CPI同比增速0.7%，环比保持平稳。 图1：CPI同比下行（%）图2：CPI环比季节性回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3月份CPI环比继续下行，符合季节性特点。3月份较低的CPI变化显示我国消费仍然较为低迷，尤其是商品类消费的萎靡并未停滞。本月通胀变化显示几个特点： 第一，本月CPI和翘尾水平同时下跌。CPI环比下跌0.3%，3月份的物价下行属于正常范 围。3月翘尾水平仅有1.0%，比2月份下行0.5个百分点，属于较低的水平。这种较低的翘尾是由于春节期间物价上涨较低带来的。 第二，3月CPI同比保持较低的水平，但核心CPI小幅上行。由于本月物价下行主要由食 品价格变动带来的，核心CPI反而比上月有小幅上行。虽然核心CPI仍然处于较低的水平，但3月份比2月份并未有明显的收缩。 表1：CPI各部门价格环比变化 近三个月 大类CPI食品非食品核心 CPI ↓ 交通工具 交通和通信 交通工具交通工具通信用燃料使用维修工具 通信服务 邮递服务 教育文化和娱乐 ↓教育旅游 服务 环比（%）2023-03 -0.3 -1.4 0.0 0.0 -0.4 -1.6 -0.30.1-0.1 0.0 0.2 -0.1 0.0 -0.4 2023-02 -0.5 -2.0 -0.2 -0.2 -0.5 -0.1 1.0-1.4-0.6 0.0 -0.3 -0.8 0.1 -6.5 2023-01 0.8 2.8 0.3 0.4 0.2 0.1 -2.31.9 -1.0 0.0 0.1 1.3 0.1 9.3 近三个月 ↓ 粮食 食用油 鲜菜 畜肉类 ——猪肉 ——牛肉 食品烟酒 ——禽肉水产品羊肉 蛋类 奶类鲜果烟草 酒类 环比（%）2023-03 -0.9 -0.1 -0.1 -7.2 -2.4 -4.2 -0.7 0.10.0 -0.8 0.2 -0.2 0.4 0.1 0.4 2023-02 -1.3 0.1 -0.1 -4.4 -5.9 -11.4 -1.2 -0.40.0 -1.5 -3.6 0.3 -1.2 0.1 0.3 2023-01 2.0 0.0 -0.7 19.6 -5.3 -10.8 0.9 -0.10.0 5.5 -2.1 -0.6 9.2 0.1 -0.9 近三个月环比 （%） ↓ 服装 衣着 加工服务 鞋类 ↓ 居住 房租 水电燃料 生活用品及服务 ↓家用器具家庭 服务 ↓ 医疗保健 中药西药医疗 服务 其他用品和服务 2023-03 0.5 0.0 0.7 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.50.40.0 0.1 0.5 0.1 0.1 0.8 2023-02 -0.2 0.0 0.2 0.1 0.1 0.3 0.0 0.00.0 -1.7 0.2 0.4 0.1 0.3 -0.3 2023-01 -0.5 0.0 -0.5 0.0 0.0 -0.1 0.1 0.00.2 2.4 0.3 0.9 0.2 0.3 1.1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2 第三，3月份食品类商品环比下行，非食品类商品平稳。整体商品价格中蔬菜和猪肉下滑速度最快，其他产品价格相对平稳。食品类商品走低符合季节性特征，天气转暖和春节后消费回落同时发挥作用，食品类价格下行幅度属于正常水平范围之内。3月份蔬菜价格下行7.2%，水产品下行0.8%，天气状况较好，商品供应较为充足。3月份猪肉价格继续下行4.2%，猪肉 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 仍然处于供给充足以及需求疲弱的状态，但猪肉价格已经处于底部区域。非食品价格方面保持平稳，生活用品、汽车、车用燃料、旅游价格回落，衣着和其他服务类价格上行。 第四，消费品价格下行，服务类价格上行。3月份服务类价格环比上行0.1%，同比上行 0.8%，服务类价格小幅回升。消费品价格3月份环比下行0.5%，消费品市场显示出疲软的状态。 图3：食品和非食品价格对CPI的拉动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、需求疲软拉低物价，2季度陷入低点 3月份CPI环比回落，整体回落幅度符合历史规律，但由于基数较低，3月份CPI同比回落较大。2023年3月份终端需求仍然显得疲弱，商品价格下行，服务价格略有回升。猪肉、蔬菜价格继续走低，生活用品、交通工具价格下行，终端需求仍然低迷。总体来讲，3月份CPI的运行显示消费疲软，3月份市场对于通缩的担忧上行。 2023年4月份翘尾水平在0.3%。4月份天气有阴雨和大风，蔬菜价格的下跌幅度减弱，猪肉价格小幅回升，生猪供给可能仍然小幅提升，生猪价格仍然低迷。非食品价格方面，商品类价格可能回落，服务类价格回升有限。4月份预计CPI环比小幅波动，并且下跌可能性更大，4月份同比预计在0.2%左右运行。 2023年全年物价可能低位运行，2季度物价处于低点，预计在0.5%左右，全年物价水平在0.8%左右。 2023年全年可能处于低通胀水平，商品价格的不振影响了物价运行。从2023年1季度来看：（1）2023年基数水平较低；（2）疫情后收入预期恢复需要时间，需求缓慢回升，供给超过需求，对物价带来冲击；（3）2023年1季度显示服务类价格的恢复也较为缓慢，2023年可能很难恢复至疫情前的水平；（4）房地产仍然处于观察阶段，房价-房租-工资螺旋在2023年仍然难以建立，对物价推动有限。 物价在下半年回升：（1）央行在观察稳增长的效果，物价的低迷为货币政策开启空间，2季度货币政策仍然有所期待；（2）1季度大幅的信贷投放可能会缓慢见效，继而在下半年影响需求。 现阶段，货币政策的效果、需求的恢复速度是关注的重点，2季度的恢复速度可能加快，带来下半年物价的回升。但综合来看，由于1、2季度的物价的低迷，全年物价可能均处于较低的状态。 图4：2023年CPI预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、开工季出厂价格环比平稳，2季度压力加大 3月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.5%，环比保持平稳。PPI生产资料和生活资料环比保持平稳；其中生产资料中采掘和原材料价格回落，加工品价格回升，而生活资料食品和耐用品价格回落。 3月份PPI环比平稳：（1）国际原油价格3月份回落，发改委发布价格回落，3月份国内油品相关出厂价格同样下行；布伦特和WTI原油期货价格3月份分别下行5.2%和4.6%；石油和天然气开采业价格回落0.9%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下行0.4%；（2）煤炭期货价格小幅上行，但煤炭出厂价格走低。煤炭开采和洗选业价格下行1.2%，3月份焦煤期货价格上行1.3%，焦炭价格上行0.3%；（3）黑色系价格走高，铁矿石价格继续上行，良好预期下钢铁价格走高。黑色和有色金属采矿业分别环比分别上行2.4%和1.5%，黑色压延加工上行1.3%； （4）下游价格回落。计算机通讯和电子产品价格上行0.4%，食品制造业下行0.1%，农副食品加工价格下行0.4%，汽车下行0.1%。 PPI同比2023年可能在-1.3%左右：（1）2022年的基数水平较高，侧面拉低了2023年PPI水平；（2）2023年受到全球需求回落的影响，能源价格回落会带动PPI下滑。另一方面，下半年PPI回升：（1）下游开工稍有好转，黑色系产品价格可能有所回升；（2）国内需求回升，带动终端产品价格小幅上行，这种影响更可能在下半年到来。 预计2023年4月份PPI环比仍然回落，4月份PPI同比水平在-3.2%左右。2023年PPI受到基数影响，预计在-1.3%左右。 图5：3月份PPI同比低位运行（%）图6：原油期货价格（美元/桶） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图7：焦煤、焦炭、动力煤价格（元/吨）图8：物流指数回升（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 许冬石：宏观经济分析师，英国邓迪大学金融学博士，2010年11月加入中国银河证券研究部，主要从事数据预测工作。2014年获得第13届“远见杯”中国经济预测第一名，2015、2016年获得第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或