2023年5月通胀分析：消费疲软继续拉低物价，政策以时间换空间等待基本面好转

宏观动态报告 2023年6月9日 消费疲软继续拉低物价，政策以时间换空间等待基本面好转 2023年5月通胀分析 核心内容：分析师 居民必需品平稳，非必需品价格回落5月份CPI同比0.2%，环比-0.2%，CPI环比继续下行，符合季节性特点。5月份CPI商品价格回落，家庭器具、交通工具、通讯工具等价格走低，服装季节性小幅走高，说明商品价 格的回落集中在工业品。服务价格小幅上行，但旅游价格回落，整体对价格的贡献度为负。 5月份CPI受到低基数影响8月份后基数水平才会开始上行，这意味着截止8月前CPI可能都显得较为疲弱。环比来看，5月份农产品价格季节性走低，工业品和非必需类服务价格走低（1）农产品价格季节性回落；（2） 工业商品继续下滑。家用器具、交通工具下滑、通讯工具、车用燃料、水电燃料回落；（3）日用商品价格偏稳定。服装上行，医疗保健上行；（4） 服务类价格小幅回落。家庭、教育价格平稳，医疗和其他服务走高，交通工具维修、通信服务回落。同比来看，核心CPI小幅回落，主要是工业品价格回落带来的，基础消费品价格仍然上行交通工具和通讯价格、居住、 生活用品价格要低于2022年，但农产品、教育文化、医疗、衣着和其他服务业回升。 价格疲软贯穿全年，下半年稍有好转2023年全年处于低通胀水平，商品价格的不振影响了物价运行。从1-5月份来看：（1）基数水平较低；（2）疫情后需求缓慢回升，供给超过需求，对物价带来冲击；（3）服务类价格 的恢复也较为缓慢，2023年很难恢复至疫情前的水平。 物价可能在4季度小幅回升（1）物价的低迷为货币政策开启空间，下半年货币政策仍然有所期待；（2）1季度大幅的信贷投放在下半年拉动需求。预计2季度CPI在0.2%左右运行，全年物价水平在0.6%左右。 原材料快速下行带动PPI继续回落5月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-4.6%，环比下跌0.9%。生产资料中采掘价格回落速度最快，而生活资料中食品和耐用品价格回落。6月份PPI同比水平在-4.6%左右，2023 年全年预计在-2.4%左右。 5月份PPI加速下行，上游原材料价格走低是主要原因，房地产终端需求的不振直接影响了黑色系产品价格上游原材料价格的下行动力在5月份得 以释放，6月份PPI环比波动减弱，但基数影响下PPI仍然低迷，2季度PPI处于底部区域。 政策以时间换空间，3季度初现曙光CPI和PPI继续低迷，终端需求的疲弱。5月生产淡季，上中游行业价格快速回落，工业商品价格走低。政策层以时间换空间，等待居民平衡资产负债表、企业平衡生产和库存、商品 平衡供给和需求、美国平衡通胀和加息。下半年政策力度可能加大。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com分析师登记编码：S0130515030003 风险提示 居民消费恢复不及预期的风险、房地产恢复不畅的风险、美联储继续加息的风险 一、居民必需品平稳，非必需品价格回落 5月份全国居民消费价格同比（CPI）小幅回升，环比回落，核心CPI小幅走低。5月CPI同比增速0.2%，比4月份上行0.1个百分点。5月份CPI环比下行0.2%；其中食品价格环比下行0.7%，非食品价格下行0.1%。核心CPI同比增速0.6%，环比保持平稳。 图1：CPI同比下行（%）图2：CPI环比季节性回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 5月份CPI环比回落，符合季节性特点，并且其环比回落的幅度仍然在历史区间范围之内。 5月份基数的影响仍然较强，这种高基数的影响到今年8月份才会逐步回落。5月份CPI变化较小，商品价格回落显示我国消费仍然较为低迷，家庭器具、交通工具、通讯工具等工业品价格继续回落，服装季节性小幅走高，说明商品价格的回落集中在工业品。服务价格小幅上行，但旅游价格回落，但整体对价格的贡献度为负。本月通胀变化显示几个特点： 第一，5月份CPI仍然受到低基数影响。CPI环比下行0.2%，5月翘尾水平0.4%，基数处 于弱势波动阶段。自4月份起CPI的基数都属于弱势波动，8月份后基数水平才会开始上行，这意味着截止8月前CPI可能都显得较为疲弱。 第二，5月份农产品价格季节性走低，非食品中工业商品和非必需类服务价格走低。5月 天气晴好，受到季节性影响5月食品全线走低。5月份蔬菜价格下行3.4%，鲜果下行0.3%，鸡蛋下行1.3%，天气状况较好，农产品供应较为充足。5月份猪肉价格继续下行2.0%，猪肉仍然处于供给充足以及需求疲弱的状态，但猪肉价格已经处于底部区域。非食品价格小幅回落： （1）工业类商品继续下滑。家用器具下滑0.6%，交通工具下滑0.4%，通讯工具下滑0.8%，车用燃料和水电燃料价格分别下行0.2个百分点。（2）日用型商品价格偏稳定。服装价格上行0.4%，符合季节性特征；医疗保健价格上行0.1%。（3）服务类价格小幅回落。家庭、教育等服务价格平稳，医疗和其他服务价格走高，但交通工具维修、通信服务等价格回落。 从食品和非食品价格变化中可以看到，农产品价格随季节性波动，必需品的价格仍然平稳，但非必需品以及工业类商品价格疲软。 第三，消费品下滑幅度减弱，服务类回落，整体物价恢复并不顺畅。5月份服务类价格环 比下行0.1%，同比上行0.9%，服务类价格小幅回落。消费品价格5月份环比下行0.2%，消费品价格下跌幅度5月份有所减弱，但整体仍疲软。 图3：食品和非食品价格对CPI的拉动（%）图4：CPI中商品和服务价格变动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 第四，5月核心CPI小幅回落，主要是工业品价格回落带来的，基础消费品价格仍然上行。从同比来看，食品烟酒同比上行，本年度农产品价格比上年度要搞，主要是食用油、鲜果、烟草酒类、粮食带来的，鲜菜和猪肉价格下行。交通工具和通讯价格、居住、生活用品价格要低于2022年，但教育文化、医疗、衣着和其他服务业回升。可以看到，核心CPI的回落主要是工业品价格回落带来的，我国居民基础消费品价格仍然在上行。 表1：CPI各部门价格同比变化 近四个月 大类CPI食品非食品核心 CPI ↓ 交通工具 交通和通信 交通工具交通工具通信用燃料使用维修工具 通信服务 邮递服务 教育文化和娱乐 ↓教育旅游 服务 同比（%）2023-05 0.2 1.0 0.0 0.6 -3.9 -4.2 -11.1 0.5 -2.1 -0.3 0.2 1.7 1.2 8.0 2023-04 0.1 0.4 0.1 0.7 -3.3 -4.0 -10.4 0.6 -2.3 -0.2 0.2 1.9 1.1 9.1 2023-03 0.7 2.4 0.3 0.7 -1.9 -3.3 -6.4 0.9 -2.2 -0.2 0.2 1.4 1.1 5.3 2023-02 1.0 2.6 0.6 0.6 0.1 -1.8 0.50.5 -1.2 -0.2 0.1 1.2 1.3 3.0 近四个月 ↓ 粮食 食用油 鲜菜 畜肉类 ——猪肉 ——牛肉 食品烟酒 ——禽肉水产品羊肉 蛋类 奶类鲜果烟草 酒类 同比（%）2023-05 1.2 0.5 3.6 -1.7 -1.0 -3.2 -1.9 -1.9 0.00.0 -1.5 0.6 3.4 1.4 1.0 2023-04 0.8 1.1 4.8 -13.5 2.2 4.0 -1.1 -2.9 0.0 -0.9 1.2 1.1 5.3 1.3 0.9 2023-03 2.1 2.0 5.8 -11.1 4.6 9.6 -0.3 -2.8 0.0 -0.2 7.8 1.1 11.5 1.3 1.1 2023-02 2.1 2.7 6.4 -3.8 1.9 3.9 -1.0 -4.1 0.0 -1.5 7.8 1.5 8.5 1.3 1.5 近四个月同比 （%） ↓ 服装 衣着 加工服务 鞋类 ↓ 居住 房租 水电燃料 生活用品及服务 ↓家用器具家庭 服务 ↓ 医疗保健 中药西药医疗 服务 其他用品和服务 2023-05 0.9 1.0 0.0 0.8 -0.2 -0.3 -0.4 -0.1 -1.8 1.9 1.1 4.4 0.3 1.1 3.1 2023-04 0.9 0.9 0.0 0.8 -0.2 -0.3 -0.2 0.1 -1.2 1.9 1.0 4.1 0.4 1.0 3.5 2023-03 0.8 0.9 0.0 0.5 -0.3 -0.5 -0.1 0.7 -0.2 2.0 1.0 4.1 0.5 0.9 2.5 2023-02 0.7 0.8 0.0 0.1 -0.1 -0.5 0.7 1.4 -0.6 1.9 1.0 4.0 0.4 1.0 2.6 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、价格疲软贯穿全年，下半年稍有好转 5月份CPI环比回落，整体回落幅度符合历史规律，但由于基数较低，5月份CPI同比仍然较低。2023年5月份终端需求仍然显得疲弱，商品价格下行，服务价格略有回落。5月份价格出现分化，农产品价格季节性走低，符合历史规律，居民必需品消费仍然上行，但工业产品价格下行，居民非必需消费疲软。总体来讲，5月份CPI的运行显示居民消费疲软，等待居民消费恢复需要时间。 2023年6月份翘尾水平在0.2%。6月份天气炎热，不利于蔬菜等农产品生长，蔬菜价格可能止跌，猪肉价格由于供给减少可能小幅回升。非食品价格方面，商品类价格可能继续回落，服务类价格上行。6月份预计CPI环比小幅波动，6月份同比预计在0.3%左右运行。 3 2023年全年物价低位运行，物价可能在4季度回升，预计2季度CPI在0.2%左右运行，全年物价水平在0.6%左右。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2023年全年处于低通胀水平，商品价格的不振影响了物价运行，而需求的疲软对商品价 格的支持有限。从2023年1-5月份来看：（1）2023年基数水平较低；（2）疫情后收入预期恢复需要时间，需求缓慢回升，供给超过需求，对物价带来冲击；（3）1-5月份显示服务类价格的恢复也较为缓慢，2023年很难恢复至疫情前的水平；（4）房地产仍然处于观察阶段，房价-房租-工资螺旋在2023年仍然难以建立，对物价推动有限。 物价可能在4季度小幅回升：（1）央行在观察稳增长的效果，物价的低迷为货币政策开启空间，下半年货币政策仍然有所期待；（2）1季度大幅的信贷投放可能会缓慢见效，继而在下半年影响需求。 现阶段，货币政策的效果、需求的恢复速度是关注的重点，但2季度的需求恢复偏缓，物价回升速度也偏缓。综合来看，2季度后物价偏弱运行，全年物价可能均处于较低的状态。图5：2023年CPI预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、原材料快速下行带动PPI继续回落，2季度是出厂价格低点 5月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-4.6%，环比下跌0.9%。PPI生产资料和生活资料环比下行；其中生产资料中采掘价格回落速度最快，而生活资料中食品和耐用品价格回落。 5月份PPI环比下行，能源品价格全线走低：（1）国际原油价格5月份回落，国内油品相关出厂价格下跌；布伦特和WTI原油期货价格5月份分别上行9.0%和9.5%；石油和天然气开采业价格下行2.1%；（2）煤炭期货价格回落，但煤炭出厂价格大幅走低。煤炭开采和洗选业价格下行5.2%，5月份焦煤期货价格下行16.3%，焦炭价格下行11.0%；（3）黑色系价格下跌，铁矿石价格回落，下游需求较弱使得钢材价格走低。黑色金属采矿业环比下行3.9%，黑色压延加工下行4.2%；（4）下游价格回落。计算机通讯和电子产品价格下行0.3%，食品制造业下行0.2%，农副食品加工价格下行0.7%，汽车下行0.2%。 5月份PPI加速下行，上游原材料价格走低是主要原因，房地产终端需求的不振直接影响了黑色系产品价格。上游原