大家居战略持续演绎，未来业绩弹性可期

DONGXINGSECURITIES 2023年4月12日 推荐/维持 公司报告 索菲亚 索菲亚（002572）：大家居战略持续演绎，未来业绩弹性可期 事件：索菲亚发布2022年度报告。2022年公司营收112.2亿元，同比+7.8%； 归母净利润10.6亿元，扣非归母9.4亿元，还原21年恒大减值后分别同比 +6.3%，+2.9%。其中Q4营收32.9亿元，同比+4.0%；归母净利润2.6亿元，扣非归母1.9亿元，还原21年恒大减值后分别同比+70.9%，+55.0%。 四大品牌体系梳理清晰，大家居战略推动客单价提升。2022年四大品牌均开始以独立事业部运作，定位明晰。其中索菲亚定位中高端市场；米兰纳成立 于2021年，定位互联网轻时尚品牌，价格低于索菲亚品牌；司米和华鹤定位 高精人群，价格定位高于索菲亚品牌，司米2022年基本完成与索菲亚品牌的切割，开始独立发展。公司推进大家居战略，各品牌均在增加品类。品类的 拓展以及新品牌米兰纳的高速开拓助力公司收入逆势增长，未来空间依然广阔。分品牌看，1）索菲亚：2022年推出橱柜、门窗产品，品类布局更加完善。整家套餐进一步推进品类协同销售，工厂端平均客单价同比增长28%至 18498元。门店净增长99家至2829家。2022年疫情影响较大，其中省会城市平均开业时间仅9个月，收入占比由33%下降至24%，对索菲亚品牌短期有所冲击。整体来看，索菲亚品牌2022年收入95.1亿元，品牌零售业务 增长稳健，未来店效恢复及品类拓展带来弹性。2）米兰纳：收入3.2亿元， 同比+242.6%，增势迅猛。2022年米兰纳门店338家，净开126家，预计 仍将保持高速拓店态势。品牌持续拓品类，平均客单价同比提升17%至13023 元，目前仍以衣柜为主，未来拓展空间大。品类与门店同步拓展下，收入持续高增长可期。3）司米：2022年原有的部分经销商转入索菲亚品牌内，基本完成与索菲亚品牌的切割，当前经销商重叠率较低，未来将在体系外招商。 收入10.4亿元，依然承压。少量门店实现多品类销售，橱柜产品平均客单价 12197元，而全屋产品平均客单价32067元，成长空间大。司米预计今年仍承压，明年起随切割影响消除及品类拓展落地，重回高增可期。4）华鹤：品牌从木门向墙柜类产品拓展，稳步推进；门店净增54家至319家，同时全 品类门店数量提高至148家。收入1.69亿元，同比增14.1%。多品牌、全品类的大家居体系已梳理清晰，而今年消费环境已转好，品类以及品牌的拓展未来将助推公司零售业务持续增长。 从品类视角看，衣柜为核心的整家产品逆势增长，多品类共振可期。衣柜及配件、橱柜及配件、木门分别实现收入91.8、12.7、4.34亿元，同比+11.0%、 -10.4%、-5.3%。衣柜及配件品类包含衣柜及配套家具家品，客单价的提升及米兰纳品牌的高速成长是品类逆势增长的原因。公司2022年成立家具家品事业部，赋能各品牌提升客单价，预计公司平均客单价仍将持续提升。随着各品牌均发力橱柜及木门业务，两品类有望快速增长。 从渠道视角看，零售渠道稳步增长，整装渠道处高速拓展期。收入分渠道看， 1）零售渠道：收入95.0亿元，同比+9.2%。各品牌品类的拓展以及米兰纳 品牌的快速增长，助力零售业务逆势增长。2）整装渠道：收入约5亿元，同 比+115.1%，持续高速拓展。公司仍在模式优化阶段，2022年仅覆盖93个城市及区域，未来空白市场覆盖空间大，预计持续保持高增速。3）大宗渠道：收入15.3亿元，同比-4.9%。公司强化风险控制，重点拓展国企及优质私企， 2022年优质客户收入占比已达55%。保交楼政策对2022年大宗业务有提振，使得业务收入在高基数下实现微降。公司推动大宗业务稳健发展，预计未来业务收入稳中有降。大宗收入占比13.6%，毛利占比7.0%，对公司整体业绩 公司简介： 公司是一家主要经营定制衣柜及全屋配套定制家具的研发、生产和销售的公司。“索菲亚”已经成为国内定制衣柜的代表品牌。根据行业内逐步向全屋家具定制发展的趋势，公司提出“定制家索菲亚”的全新战略，产品品类和系列不断拓宽，并且出资成立了司米厨柜有限公司，正式进军橱柜领域。未来公司将把定制衣柜及其他配套家具做精、做大、做强，并加快推进橱柜业务，不断深化公司“定制家”的战略，成为国内领先的“大家居解决方案提供者”。 资料来源：公司公告、同花顺 交易数据 52周股价区间（元）27.5-13.72 总市值（亿元）189.77 流通市值（亿元）132.87 总股本/流通A股（万股）91,237/91,237 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.63 52周股价走势图 索菲亚 沪深300 70.8% 20.8% -29.2% 4/116/118/1110/1112/112/11 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 影响有限。 毛利率受原材料+新品推出短期压制，费用率有望降低，利润率弹性可期。公司毛利率32.99%，同比-0.2pct，尽两年毛利率处于低位。低毛利配套品占比提升是主因，同时原材料价格上涨压制毛利率。原材料价格自去年下半年起 已有回落。近两年公司发力大家居，推出新品较多，公司加大利润考核，减 少低销量新品，同时配套品规模提升也将提振毛利率。负面影响均有改善，毛利率自22Q3起已有改善，预计毛利率今年同比提升，长期将维稳。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别+0.2、-0.3、+0.4pct，整体费用率稍 有承压，主要因费用投放在年初确定，而收入因消费环境承压。今年消费环境恢复，费用率降低可期。长期来看，客单价提升有望使费用率持续下降。2022全年计提资产减值准备1.6亿元，包括应收减值、存货减值等，推测主 要因部分地产客户风险暴露及低销量新品被优化而产生，均为短期影响。总体来看，2022年净利率9.5%，还原减值后10.9%，同比约+1pct（还原21及22年减值准备）。我们认为今年利润弹性可期，未来随整家产品规模提升，盈利能力将稳步提升。 投资建议：索菲亚营销网络根基强，多品牌、全品类的大家居体系已逐步梳理清晰，大家居布局行业领先，品类、渠道及品牌的拓展将推动公司持续提升份额，实现长期成长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.5、16.0、 18.8亿元人民币，增速分别为27.0%、18.1%、18.0%，目前股价对应PE 分别为13.6、11.6、9.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动。 财务指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,407.09 11,222.54 13,236.21 15,304.21 17,590.39 增长率（%） 24.59% 7.84% 17.94% 15.62% 14.94% 归母净利润（百万元）122.58 1,064.30 1,351.81 1,596.84 1,883.55 增长率（%）-89.72% 768.28% 27.01% 18.13% 17.96% 净资产收益率（%）2.17% 18.41% 19.14% 18.89% 18.70% 每股收益(元)0.13 1.17 1.53 1.79 2.11 PE160.00 17.78 13.63 11.59 9.87 PB3.36 3.28 2.69 2.25 1.88 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 2023E2024E2025E 利润表 2021A2022A 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计55434655636978929685营业收入1040711223132361530417590 货币资金27102114330945916012营业成本6951752088091019911743 应收账款10281306126914681687营业税金及附加9490106122141 其他应收款61718396111营业费用10091116127114541653 预付款项9250502133管理费用73075888710181161 存货741636724838965财务费用686912710160 其他流动资产8744648585研发费用290358397459528 非流动资产合计68847402695467286530资产减值损失276.9395.2620.000.000.00 长期股权投资618594103113公允价值变动收益8.8335.7622.300.000.00 固定资产31623619352233733252投资净收益58.8429.8344.3437.0840.71 无形资产17571694159715061421加：其他收益41.5746.2443.9045.0744.48 其他非流动资产144317100100100营业利润4471287172720312387 资产总计1242812057133221462116215营业外收入1.789.465.627.546.58 流动负债合计52934580458644554388营业外支出2.625.534.084.804.44 短期借款13028729414530利润总额4461291172920332390 应付账款13471511171520032296所得税292215337397466 预收款项000018净利润1541075139216371924 一年内到期的非流97189000少数股东损益3111404040 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%）0.99% 8.83% 10.15% 10.92% 11.62% 2021A 2022A 2023E 2024E2025E ROE(%)2.17% 18.41% 19.14% 18.89% 18.70% 非流动负债合计11981433136613671366归属母公司净利润1231064135215971884 长期借款 1017 1270 1270 1270 1270 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 6491 6013 5952 5822 5754 成长能力 少数股东权益 296 261 301 341 381 营业收入增长 24.59% 7.84% 17.94% 15.62% 14.94% 实收资本（或股本） 912 912 912 912 912 营业利润增长 -70.70 188.06% 34.22% 17.55% 17.57% 资本公积 1320 968 968 968 968 归属于母公司净利 -89.72 768.28% 27.01% 18.13% 17.96% 未分配利润 3029 3489 4286 5213 6286 获利能力 归属母公司股东权 5641 5782 7063 8452 10074 毛利率(%) 33.21% 32.99% 33.45% 33.36% 33.24% 负债和所有者权益 12428 12057 13322 14621 16215 净利率(%) 1.48% 9.58% 10.52% 10.70% 10.94% 经营活动现金流 14