3月通胀数据点评：需求偏弱，我国会有通缩压力吗？

宏观研究|宏观跟踪报告 2023年04月11日 需求偏弱，我国会有通缩压力吗？ ——3月通胀数据点评 宏观研 究 宏观跟踪报 告 证券研究报 告 事件：3月CPI同比下跌0.3个百分点至0.7%，市场预期1%，环比-0.3%；PPI同比-2.5%，前值-4.1%，环比持平于0%。 CPI食品、非食品项同比继续回落，核心CPI、服务项小幅反弹。国内春节后快速复工复产，春季甲流对线下消费影响有限，线下消费需求也在逐步回温，推动服务项价格小幅反弹。 消费品同、环比回落，原油、汽车形成一定拖累。 食品项蔬菜进入季节性回落通道，猪价同环比分化。随着天气转暖，物流运行正常，蔬菜供给充足，菜价同环比保持季节性下行，鲜果价格同比环比增速有所反弹。粮食、食用油、酒类价格同比小幅下行。猪肉供应端依然相对充裕，养殖户加快肥猪出栏，节后猪肉进入需求淡季，能繁母猪保持去化，但速度较慢，3月猪肉价格再度下行，猪价上涨动力相对有限。 非食品项中，交通工具燃料同比下行速度最快，交通工具价格也有所下行。地缘政治影响下，3月国际原油价格继续回落，国内也下调了成品油价格。Tesla降价，带动汽车行业价格有所调整。服务项中，旅游分项同比转好，疫情、春节过后，居 民出行意愿好转，酒店住宿、机票价格上涨，但3月缺少长假部分制约了消费场景。企业招工持续转好，3月务工人员基本返岗，家庭服务价格同比小幅上行。医疗保健价格相对平稳。 PPI同比下行趋势延续，原材料工业下行提速，原油价格下跌为主要拉动。采掘工业、原材料、加工工业价格同比继续放缓，原材料工业和加工工业剪刀差首度转正。 原油产业链价格下滑最快，下游制造业价格同比整体回落。受到国际油价下行影响，我国原油相关产业链价格也在持续回落，天气回暖下需求回落，煤炭供需偏紧的压力逐步缓解，煤炭价格持续回落。黑色金属采选、冶炼及压延工业环比保持正增，同比增速回落，有色金属冶炼及压延工业同环比增速放 缓。下游汽车制造、铁路船舶等运输设备制造业同比放缓，但计算机、通信等电子设备制造同比增速上行。 CPI短期上行驱动偏弱，原油价格面临转向，PPI或逐步探底回升。我国需求相对偏弱，价格水平延续低位。猪肉产能去化速度较慢，二季度为消费淡季，上涨幅度预期有限。随着�一假期迎来一波旅游高峰，在低基数作用下，旅游分项有望保持增长。OPEC+达成减产协议，4月原油价格持续上行，后续原油对通胀分项的拉动作用预期减弱，并且随着PPI高基数作用逐步减弱，PPI或在二季度迎来反弹拐点。 风险因素：地缘政治带动原油等价格涨幅超预期，居民消费修复偏弱，海外通胀超预期反弹。 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 相关研究 经济延续回温，分项有所分化 企业利润下行，新动能行业仍具亮点降准的“减压”作用 正文目录 事件3 1、CPI非食品项持续回落，食品项也继续下行3 2、PPI持续下行，能化产业链为主要拉动5 3、总结与展望7 4、风险提示7 图表目录 图表1：CPI同比增速继续下探（%）3 图表2：食品项环比延续负增(%)3 图表3：服务项价格转为小幅反弹（%）3 图表4：住户存款来看，核心通胀仍有上行动能（%）3 图表5：猪价继续下行，猪粮比价重回5附近(元/公斤)4 图表6：能繁母猪存栏去化速度较慢(万头，%)4 图表7：蔬菜3月季节性回落(元/公斤)4 图表8：水果价格同比增速上行（元/公斤）4 图表9：CPI燃料相关分项持续回落（%）5 图表10：企业招工边际修复(%)5 图表11：PPI同比增速延续回落（%）6 图表12：加工工业－原材料工业价差转正(%)6 图表13：采矿业整体回落，石油增速下行(%)6 图表14：PPI－CPI剪刀差继续走阔(%)6 图表15：PPI同比仍处回落阶段(%)7 图表16：居民部门杠杆率同比增速放缓(%)7 事件 2023年3月，CPI同比增速0.7%（市场预期1.0%），较上月回落0.3个百分点，环比增速-0.3%，前值-0.5%，1-3月CPI累计同比1.3%；PPI同比增速-2.5%（市场预期-2.3%），较上月回落1.1个百分点，环比增速0%，前值0%，1-3月PPI累计同比-1.6%。 1、CPI非食品项持续回落，食品项也继续下行 CPI同比持续下行，环比延续负增，食品项、非食品项通胀同比继续回落，食品项环比延续负增。3月CPI同比增速较上月下跌0.3个百分点至0.7%，环比增速由上月-0.5%变为-0.3%。CPI食品项同比增速由2月的2.6%回落至2.4%，环比由上月的-2%变动为-1.4%；非食品项同比由0.6%下行至0.3%，环比由上月的-0.2%上行至0%。 图表1：CPI同比增速继续下探（%）图表2：食品项环比延续负增(%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 核心CPI、服务项小幅反弹，消费品增速延续下跌。国内春节后快速复工复产，春季甲流对线下消费影响有限，线下消费需求也在逐步回温，推动服务项价格小幅反弹。核心CPI同比增速小幅上行0.1个百分点至0.7%，环比持平。CPI服务项同比较2月小幅上行0.2个百分点至0.8%，环比上行0.1%，前值-0.4%；消费品同比则回落0.7个百分点至0.5%，环比增速由-0.6%变为-0.5%，仍为负值。 图表3：服务项价格转为小幅反弹（%）图表4：住户存款来看，核心通胀仍有上行动能（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 食品项价格同比增速延续回落，随着天气转暖，物流运行正常，蔬菜供给充足。猪肉价格同比增速反弹，牛羊肉、水产品同比跌幅收窄，蔬菜价格同环比保持季节性 下行，鲜果价格同比环比增速有所反弹。粮食、食用油、酒类价格同比下行。CPI食品项同比增速由2月的2.6%下跌为2.4%，环比由上月的-2%变动为-1.4%。 猪价3月环比回落，低基数作用下同比增速上行，上涨动能有限。猪粮比价在3月多次触及5：1，猪肉供应端依然相对充裕，节后猪肉进入需求淡季，能繁母猪保持去化，但速度较慢，3月首周猪价小幅反弹后，再度下行，猪价上涨动力相对有限。随着养殖户加快肥猪出栏，猪肉产能继续去化，中长期生猪价格仍有一定支撑。 从CPI食品具体分项来看，3月，猪肉价格同比上涨5.7个百分点至9.6%，低基数作用下增速上行，环比增速由上月的-11.4%小幅上行至-4.2%；猪肉的替代品牛羊肉同比增速分别由上月的-1%、-4.1%上行至-0.3%、-2.8%，蛋类同比增速持平于7.8%，环比上行0.2%。鲜菜价格同比继续回落7.3个百分点至-11.1%，环比下行7.2%；鲜果价格同比上涨3个百分点至11.5%，环比上行0.4%。粮食、食用油、水产品、烟草、酒类同比增速分别由2月的2.7%、6.4%、-1.5%、1.3%、1.5%变动为2%、5.8%、-0.2%、1.3%、1.1%。 图表5：猪价继续下行，猪粮比价重回5附近(元/公斤)图表6：能繁母猪存栏去化速度较慢(万头，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表7：蔬菜3月季节性回落(元/公斤)图表8：水果价格同比增速上行（元/公斤） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 非食品项中，交通工具燃料同比下行速度最快，交通工具价格也有所下行。地缘政治影响下，3月国际原油价格继续回落，国内也下调了成品油价格，交通工具用燃料 分项同环比增速回落。Tesla降价，带动汽车行业价格有所调整，交通工具分项同比增速由-1.8%降至-3.3%，环比由-0.1%将为-1.6%。服务项中，旅游分项同比转好，环比跌幅收窄，疫情、春节过后，居民出行意愿好转，酒店住宿、机票价格上涨，但3月缺少长假部分制约了消费场景。企业招工持续转好，3月务工人员基本返岗，家庭服务价格同比小幅上行。医疗保健价格相对平稳，同比增速持平于1%。 图表9：CPI燃料相关分项持续回落（%）图表10：企业招工边际修复(%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2、PPI持续下行，能化产业链为主要拉动 PPI同比下行趋势延续，原材料工业下行提速，原油价格下跌为主要拉动项。生产资料中，采掘工业、原材料、加工工业价格同比继续放缓，增速全部为负值，仅加工工业环比保持正增。生活资料中，仅衣着类同比增速上行。原材料工业和加工工业剪刀差首度转正。工业企业成本压力边际减轻。 从PPIRM来看，工业生产者购进价格同比由-0.5%回落为-1.8%。PPIRM分项中，黑色金属、有色金属材料购进价格环比上涨，木材及纸浆、建材、农副产品环比转为小幅增长，燃料、动力类环比下行速度最快。 具体数据来看，PPI同比-2.5%，较上月回落1.1个百分点，环比增速0%，前值0%。PPI生产资料同比回落1.4个百分点至-3.4%，其中，采掘工业、原材料工业和加工工业同比分别由2月的0.3%、-1.3%、-2.6%下行至-4.7%、-4.2%和-2.8%，各分项同比均在下行。PPI生活资料同比回落0.2个百分点至0.9%，环比增速0%，前值-0.3%；其中，食品类同比回落，由上月的2.6%下行至2%，衣着类同比由1.6%上行为2%，环比也转为正增，耐用消费品类同比持平于-0.2%。 图表11：PPI同比增速延续回落（%）图表12：加工工业－原材料工业价差转正(%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 石油和天然气开采业同比下行速度最快，石油、煤炭及其他燃料加工业也下行较快，环比均转为下跌。受到国际油价下行影响，我国原油相关产业链价格也在持续回落，但原油价格受到地缘政治影响，未来仍有一定不确定性。天气回暖下需求回落，煤炭供需偏紧的压力逐步缓解，煤炭进口不弱，煤炭价格持续回落。 黑色金属采选、冶炼及压延工业环比保持正增，同比增速回落，有色金属冶炼及压延工业同环比增速放缓。稳增长政策下，基建投产将带动钢材、水泥行业需求增加，3月PMI建筑业指数表现较好，黑色、有色金属需求有望边际上行。海外加息预期逐步放缓，美元指数走弱，有色价格高位震荡。 下游制造业价格同比整体回落，环比小幅负增，燃气生产和供应业同环比增速放 缓。中游通用设备制造业同比持平于-0.1%，环比-0.1%；下游汽车制造同比回落0.3 个pct至-0.9%，环比持平于-0.1%，铁路、船舶等运输设备制造业同比回落0.2个百分点；计算机、通信等电子设备制造业同比由-0.5%上行为0%，环比也上行为0.4%。整体中下游行业价格上涨难度较大，但下降、波动幅度小于上游，加工企业成本压力相对减轻。电力、热力的生产和供应业同环比小幅下降，燃气生产和供应业同比回落相对较快。 PPI-CPI剪刀差继续下行走阔。PPI保持下行，且下行幅度超出市场预期，CPI也有所下滑。当前剪刀差收缩的主要驱动为PPI下跌，CPI也延续低位，上半年预期缩窄速度依然偏慢。 图表13：采矿业整体回落，石油增速下行(%)图表14：PPI－CPI剪刀差继续走阔(%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3、总结与展望 CPI短期上行驱动偏弱，原油价格面临转向，PPI或逐步探底回升。我国居民消费尚未完全修复，需求相对偏弱，价格水平延续低位。食品项中，猪肉产能去化速度较慢，二季度为消费淡季，上涨幅度预期有限；蔬菜进入季节性回落通道，对CPI拉动有限，水果价格将进入季节性上行通道，或产生一定正向拉动。预期后续�一假期将迎来一波旅游高峰，在低基数作用下，旅游分项有望保持增长。随着居民消费信心的逐步修复，居民杠杆率同比增速回暖，可能会带动CPI有所回升。OPEC+达成减产协议，4月原油价格持续上行，后续原油对通胀分项的拉动作用预期减弱，并且