现金流边际改善，静待需求回暖

韦尔股份（603501） 公司点评 现金流边际改善，静待需求回暖 2023-04-11 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）107.99 近12个月最高/最低（元）134.85/71.70 总股本（百万股）1,184 流通股本（百万股）1,180 流通股比例（%）99.68 总市值（亿元）1,279 流通市值（亿元）1,275 公司价格与沪深300走势比较 4/227/2210/221/234/23 20% 1% -17% -35% -53% 主要观点： 经营性现金流边际改善，静待需求回暖带动盈利水平改善 2022年公司全年营收200.8亿,yoy-16.7%；归母净利润9.9亿元，yoy -77.9%；扣非归母净利润0.96亿元，yoy-97.61%；全年毛利率下降3.74pct至30.75%。2022Q4单季度收入46.95亿元，yoy-18.89%，qoq+8.9%，降价去库存带来收入端环比改善，同时毛利率环比Q3下降3.87pct至24.56%。由于部分产品可变现净值低于存货成本，Q4公司计提资产减值损失9.39亿，带动Q4单季度归母净利润亏损11.59亿。存货角度，去库存策略逐步生效，Q4存货环比下降至121亿；随着公司控制采购节奏，Q4经营性净现金流环比改善并转正。 半导体设计类业务景气度承压，分销业务拖累综合毛利率 收入结构方面，CIS等相关业务（CIS+ASIC+LCOS+CameraCubeChip）实现营业收入136.75亿元，yoy-19.49%，占主营业务收入68.47%，占比下降2.19pct，毛利率下滑0.98pct；触控与现实业务营收14.71亿，yoy-25.08%，占收入7%，毛利率回落到44%；模拟业务收入12.62亿，yoy-9.78%，占收入6%；分销业务收入35.65亿， 韦尔股份沪深300 分析师：胡杨 执业证书号：S0010521090001电话：15189021156 邮箱：huy@hazq.com yoy-2.6%，占收入18%，提高2.62pct，毛利率则环比下降6pct至9.04%。 产品与技术持续突破，内功修炼迎接市场商机 报告期内公司推出高阶像素产品，其中OV50H采用PureCel®Plus-S晶片堆叠技术，H/VQPD自动对焦技术等，可实现优异的图像传感器性能，有望满足高端旗舰手机后置摄像头图象质量需求；OV50E结合了5000万像素分辨率和1.0微米像素尺寸，能为中高端智能手机主摄提供低光图像和高动态范围（HDR）能力等。汽车电子方面，公司研发的HALE组合算法，能够同时提供出色的HDR和LFM性能，DeepWell™双转换增益技术可以显著减少运动伪影。产品与算法等方面的持续突破为公司后续手机端CIS的盈利改善和汽车CIS的持续高增提供条件。 资本运作调整业务布局，未来业务生态完善可期 资本运作方面，公司携手北京君正已形成存储+模拟+传感的车载平台战略协同，收购思睿博半导体和剥离射频通信芯片业务调整业务布局；此外，韦豪创芯持续赋能，其投资资产如景略半导体、地平线、共达电声等，为公司未来受益AI及汽车电子市场发展提供条件。未来公司业务结构持续完善值得期待。 投资建议 我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为19/30/38亿元，对应PE为 65.76/42.67/33.75倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 CIS行业竞争压力超预期，公司库存减值压力超预期。 重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 201 238 275 317 收入同比（%） -16.7% 18.5% 15.4% 15.6% 归属母公司净利润 10 19 30 38 净利润同比（%） -77.9% 95.5% 54.1% 26.4% 毛利率（%） 30.8% 26.6% 27.7% 28.8% ROE（%） 5.5% 9.9% 13.3% 14.4% 每股收益（元） 0.84 1.63 2.52 3.18 P/E 91.77 65.76 42.67 33.75 P/B 5.07 6.53 5.66 4.85 EV/EBITDA 1.98 1.52 1.54 0.37 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1CIS：50M产品有望填补手机主摄空白，汽车需求保持旺盛5 2模拟业务：持续推出车规级产品，为打开汽车市场注入活力6 风险提示：7 财务报表与盈利预测8 图表目录 图表1公司来自手机市场的图像传感器收入（单位：亿元）5 图表2公司来自笔记本电脑的图像传感器收入（单位：亿元）5 图表3手机50M主要由海外企业占据6 图表4车载CIS竞争格局6 1CIS：50M产品有望填补手机主摄空白，汽车需求保持旺盛 消费需求疲软，公司相关业务承压。公司作为全球CIS头部企业，手机CIS业务对公司影响较大。2022年，由于受到宏观经济形势带来的巨大压力，以智能手机、计算机为代表的消费电子领域市场规模收到了较强的冲击，也对公司手机与笔记本电脑用图像传感器业务造成影响。2022年，公司来源于手机市场的图像传感器业务收入降至53.97亿元（2021年相关收入为97.08亿元）；公司来源于笔记本电脑市 场的图像传感器业务收入降至6.73亿元（2021年相关收入为9.41亿元）。 图表1公司来自手机市场的图像传感器收入（单位：亿元）图表2公司来自笔记本电脑的图像传感器收入（单位：亿元） 120 100 80 60 40 20 0 20212022 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20212022 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 积极布局手机50M产品，填补国产替代空白，助力未来手机业务增长。2022年，公司推出了OV50H，采用豪威集团的首项H/VQPD自动对焦技术。QPD在传感器的整个图像阵列中可实现2x2相位检测自动对焦（PDAF）功能，而H/V模式可确保水平和垂直方向都在同一帧内，覆盖率达到100%，该功能能够改进距离计算，实现更快的自动对焦，并提升弱光性能。此外，公司OV50E结合了50M与0.1um，具有低噪声、100%相位检测和单次曝光高动态范围支持功能，可实现卓越的静态图像和视频拍摄，能为中高端智能手机的后置主摄提供业界领先的低光图像和高动态范围（HDR）视频捕捉能力。目前，手机50M市场由索尼/三星占据主要市场份额，公司有望受国产替代风潮而对海外企业进行替代，从而实现手机业务的增长。 图表3手机50M主要由海外企业占据 索尼三星豪威科技格科微STSK海力士 30 25 20 15 10 5 0 0.03M0.3M1.3M2M5M8M13M16M20M32M50M60M108M 资料来源：yole，华安证券研究所 车载CIS头部企业，持续扩充新品。随着车联网、智能汽车、自动驾驶等应用的逐步普及，汽车上摄像头的数量迅速增加，应用领域从传统的倒车雷达影像、前置行车记录仪逐渐延伸至电子后视镜、360度全景成像、线路检测、障碍物检测、自动驾驶、驾驶员监控等应用。公司研发的HALE（HDR和LFM引擎）组合算法，能够同时提供出色的HDR和LFM功能，且通过与国际领先的汽车视觉技术公司开展方案合作，公司也为后视摄像头、环景显示系统（SVS）和电子后视镜提供了更高星际比的高品质图像解决方案。2022年，公司推出了升级版300万像素产品与500万像素产品，进一步丰富了公司在车载高端产品中的布局。 图表4车载CIS竞争格局 其他 意法半导体 思特威三星 下 尼 松安森美 索 豪威科技 资料来源：yole，华安证券研究所 2模拟业务：持续推出车规级产品，为打开汽车市场注入活力 推出新款ASIL-B等级PMIC，丰富车规产品线。产品公司研发的模拟产品主要包括电源管理IC、LED背光驱动器和模拟开关，以及分立半导体等产品。公司电源IC产品组合已覆盖消费电子产品和物联网的多种应用。同时，公司也在积极发力车规市场，推出了新款车规级PMIC产品，配合公司图像传感器产品为客户提供更为系统的解决方案。公司于报告期内推出的的ORX1210（一款ASIL-B功能安全等级的PMIC）可满足现有和新兴车用摄像头的不同电源要求，有助于简化车用摄像头的电源设计过程。 持续加大对汽车市场的研发投入，为公司全面打开汽车市场注入活力。报告期内，公司紧跟汽车电动化、智能化带来的产品需求，加大对于模拟解决方案的研发投入，丰富公司车规级产品版图，有序稳步推进公司在电源管理芯片、接口类芯片、微控制器、中高压MOSFET等产品的研发及测试工作，为公司全面打开汽车市场注入新的活力。 风险提示： 下游需求恢复不及预期、市场竞争加剧 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:亿元 利润表 单位:亿元 会计年度 20222023 2024 2025 会计年度 2022A 2023E2024E 2025E 流动资产 196231 238 287 营业收入 201 238275 317 现金 4093 75 121 营业成本 139 175198 226 应收账款 2534 33 52 营业税金及附加 0 00 0 其他应收款 10 2 1 销售费用 5 56 7 预付账款 22 3 4 管理费用 8 89 10 存货 12496 120 104 财务费用 6 00 0 其他流动资产 45 5 5 资产减值损失 -14 -3-1 -1 非流动资产 156165 175 188 公允价值变动收益 -2 00 0 长期投资 57 10 14 投资净收益 10 23 3 固定资产 2021 20 20 营业利润 13 2233 42 无形资产 2022 25 29 营业外收入 0 00 0 其他非流动资产 110115 120 125 营业外支出 0 00 0 资产总计 352396 413 475 利润总额 13 2233 42 流动负债 104133 121 145 所得税 3 23 4 短期借款 3636 36 36 净利润 10 1930 38 应付账款 1134 19 42 少数股东损益 0 00 0 其他流动负债 5663 66 67 归属母公司净利润 10 1930 38 非流动负债 6767 67 67 EBITDA 49 3243 54 长期借款 2727 27 27 EPS（元） 0.84 1.632.52 3.18 其他非流动负债 4040 40 40 负债合计 171200 188 212 主要财务比率 少数股东权益 11 1 1 会计年度 2022A 2023E2024E 2025E 股本 1212 12 12 成长能力 资本公积 8682 82 82 营业收入 -16.7% 18.5%15.4% 15.6% 留存收益 82101 131 169 营业利润 -74.0% 65.6%54.1% 26.4% 归属母公司股东权 180195 225 263 归属于母公司净利 -77.9% 95.5%54.1% 26.4% 负债和股东权益 352396 413 475 获利能力毛利率（%） 30.8% 26.6%27.7% 28.8% 现金流量表 净利率（%） 4.9% 8.1%10.9% 11.9% 会计年度 20222023 2024 2025 ROE（%） 5.5% 9.9%13.3% 14.4% 经营活动现金流 -2074 1 69 ROIC（%） 9.2% 6.1%8.0% 9.1% 净利润 1019 30 38 偿债能力 折旧摊销 1010 11 14 资产负债率（%） 48.6% 50.6%45.4% 44.6% 财务费用 60 0 0 净负债比率（%） 94.4% 102.4%83.3% 80.4% 投资损失 -10-2 -3 -3 流动比率 1.89 1.731.97 1.98 营运资金变动 -5244