国内五轴数控机床先锋，领航国产替代

1、公司基本情况： 1）公司专耕五轴联动数控机床领域，形成了高端数控机床、高档数控系 统和关键功能部件三大类产品和柔性自动化产线，其中高档数控系统 和关键功能部件多为自用，高端数控机床是公司的主要营收来源。 2）公司产品盈利能力卓越，业绩增长有望更加稳健。近年来，公司高端 数控机床的毛利率水平一直维持在42%以上，2021年更是达到远超同 行的43.14%；2017-2022年，公司营业收入从0.75亿元增加至3.15亿 元，CAGR33.24%。 2、推荐逻辑 1）行业替换周期已至，高端机床国产替代是主旋律：我国机床市场大而 不强，中低端产品竞争较为充分，而高端机床依赖进口。我国政府相 继出台多部政策以推进高端数控机床自主可控。五轴数控机床相较三 轴机床性能优异，本轮周期下机床产品的更新换代将为五轴机床带来 广阔的替换空间。另外，航空航天和汽车尤其是新能源汽车领域催生 五轴机床的刚性需求。 2）五轴数控机床龙头，将充分受益于国产替代：a.公司定位高端数控机 床，产品技术性能媲美先进水平；高端数控机床市场认可度很高，近 年来量价齐升；2027年，国内五轴数控机床市场规模或将超百亿元， 公司作为五轴数控机床的龙头，有望率先受益于国产替代浪潮。b.三 大产品覆盖机床产业链，保证安全的同时更具市场竞争力：公司自制 数控系统、伺服驱动器、电机、电主轴、转台和刀库等，五轴联动数 控机床自主化率达到85%。c.深耕航控航天领域的同时，寻求民用市 场增长点，营收结构有望更加健康。d.拟定增扩产，规模扩张助力业 绩增长：供不应求是主要矛盾，公司发布定增预案，拟实施扩产项目， 预计产能可达千台。 3、盈利预测与估值 我们预测2022-2024年公司营收为3.15/5.26/6.91亿元，归母净利润为0.60/1.10/1.57亿元，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险，扩产不及预期风险，市场竞争加剧风险，业绩快报数据是初步测算的结果，具体财务数据以公司披露的年报为准。 财务数据和估值 1.国产五轴数控机床龙头，数控系统&关键功能部件自主可控 1.1.精耕高端领域，具备数控机床和数控系统双研发体系 科德数控股份有限公司是从事五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的设计、研发、生产、销售及服务于一体的高新技术企业，是国内极少数自主掌握高档数控系统及高端数控机床双研发体系的创新型企业。 公司系大连光洋科技集团有限公司的控股子公司，由光洋工程（光洋科技前身）于2008年初出资成立，当时光洋工程主要从事自动化及机械加工业务，为适应发展，光洋科技对科德业务进行多次调整，并于2015年将数控机床相关业务整合入公司，业务定位为五轴联动数控机床、数控系统以及关键功能部件的研发和装配。2009-2019年，公司共承担“04”专项29项，牵头3项，参研26项。2020年底，公司扩充生产场地，厂房面积增加三倍。 2021年，公司于科创板上市，同年新增柔性自动化产线业务并取得突破，公司还于当年获国家级专精特新“小巨人”企业称号，产能方面，公司布局了产能提升建设工作，在银川建立了电主轴生产基地，整机生产入库158台，同比增长56.44%。2022年上半年，公司推出三款新产品，包括KD系列的KTM120五轴联动卧式镗铣车复合加工中心、德创系列的KCX1200TM五轴卧式铣车复合加工中心和德创系列的DMC50五轴立式加工中心，均已实现批量化销售，截至2022年9月30日，公司拥有已授权专利237项，其中，发明专利97项，计算机软件著作权60项，商标55项，著作权3项。 图1：公司发展历程 公司聚焦高端数控机床，在航空航天等重点领域积累大批优质客户。公司业务范围以“高技术”为支撑，聚焦“高端数控机床”产品，服务航空航天、核电、船舶等“高端制造”产业。服务范围覆盖航发集团、中航工业、航天科工、航天科技、中船重工、中科院、株洲钻石、无锡透平、秦川机床、广西玉柴、科华控股、蠡湖股份、恒锋工具、双飞股份、航亚科技等国内外优质客户。 图2：公司定位高端数控机床 公司以具有自主知识产权的核心技术，有能力达成“进口替代”为重要既定战略目标，形成了五轴联动数控机床、关键功能部件和高档数控系统三大类产品和柔性自动化产线： 高端数控机床：公司的高端数控机床产品包括四大通用加工中心（五轴立式、五轴卧式、五轴卧式铣车复合、五轴龙门加工中心）和两大专用加工中心（五轴工具磨削加工中心、五轴叶片机），共计六大系列加工中心产品。在产品布局上，既有面向军工领域打造的高端KD系列，又有适用于民用领域的高性价比的德创系列。 关键功能部件：公司的关键功能部件产品包括系列化电机、系列化传感产品、电主轴、铣头、转台等，关键功能部件产品已全面应用于公司各类型高端数控机床产品中，也可作为单独产品服务于航空、航天、军工、机械设备、机器人、自动化等领域。 高档数控系统类产品：高档数控系统是高端数控机床的控制核心，其中GNC系列高档数控系统实现了GNC60/61/62的数次迭代 ，GDU系列伺服驱动器实现了GDU/GDUA/GDUB/GDUC的数次迭代，达到了国外先进产品的同等水平，同时产品的开放性、适配性较强，是公司高端数控机床的重要核心零部件。 柔性自动化产线：为满足用户对于提高生产效率、自动化、柔性化等制造高质量发展的需求，公司向用户提供完整的柔性自动化生产线解决方案，方案涵盖高端机床整机、夹具、刀具、工艺方案、物流系统、仓储系统、生产管控系统等在内的完整交钥匙生产线，方案具备较高的国产化率，能够应用于航空航天、汽车、机械加工等诸多领域，实现零件从毛坯到成品的柔性化、自动化制造。 图3：公司产品布局 高端数控机床为营收主力，关键功能部件和高档数控系统多自用。2018-2022年H1，公司高端数控机床占主营业务收入比重的92.79%，91.10%，86.69%，92.03%和87.35%，整机贡献绝大部分营收，自主研制的高档数控系统和关键功能部件主要用于整机配套，对外单独销售量较小，数控系统在2018-2020年分别出售11套、20套和18套，关键功能部件在2018-2020年的销量分别为264件、780件和760件。 图4：高端数控机床为公司贡献绝大部分营收 公司区域营收结构与区域产业链相关。从地区上看，公司在2018-2019年的主营收入主要来源于华东地区、华中地区和华北地区，三地区合计超50%，2020年华南地区和西北地区收入贡献比例上升，主要系公司开拓了汽车和清洁能源等航空航天领域以外的客户，向广西玉柴实现销售超2000万元使得下游客户区域分布更加多元。2021年公司主营业务收入主要来自于华北地区、华东地区和东北地区。公司主营业务的区域分布主要与我国相关地区工业基础较为发达、对高端数控机床的需求较大有关。 公司销模式以直销为主，经销为辅。2018-2020年公司直销收入占比超80%，2021-2022年H1有所下降，分别为70.17%和71.34%，主要原因系公司业务拓展力度的加大以及五轴联动数控机床在汽车、机械设备、模具、道具、能源、电子和学校等民用市场的广泛推广，2021年公司在非航空航天领域的新增订单占比超50%。 图5：2018-2022H1公司营收按地区拆分（亿元） 图6：公司业务模式：直销为主、经销为辅 高端数控机床倍受市场认可，近年来实现量价齐升。销量方面，2018-2021年，公司高端数控机床整机销量从78台攀升至126台，CAGR17.33%。单价方面，2018-2019年，公司高端数控机床平均单价分别为121万/台和134万/台，2020年增长较为明显，达到了181万/台，主要系当年公司产品结构优化升级：高单价产品销量较多，尤其是销售了4台1250规格的五轴卧式加工中心和2台KGHM2050 U五轴龙门加工中心，这两款产品的平均单价达到了435万/台和442万/台；同时，平均单价较低的400规格五轴立式加工中心销售较少。2021年产品平均单价继续稳定上升，达到185万/台，2022年H1产品平均单价为184万/台，保持高位稳定。 图7：2018-2021年公司高端数控机床整机销量基本稳定上升（台） 图8：高端数控机床单价持续上升（万元/台） 1.2.股权结构稳定，核心团队技术背景深厚 于德海和于本宏父子为公司实控人，二者合计持股38.83%，股权结构稳定。于德海和于本宏分别持有光洋科技74%和25%的股份，于本宏直接持股10.15%，分别持有公司股东大连亚首和大连万众国强10%和35%的股份。于德海、于本宏系父子，二者合计直接或者间接持有公司股份38.83%，其中公司董事长于本宏共持股18.08%。陈虎系公司总经理，分别持有大连亚首和大连万众国强90%和65%的股份，共持股3.81%。 图9：公司股权结构（截至2023年2月16日） 公司董事、管理层多为技术背景出身，凭雄厚技术实力带领团队不断创新。总经理陈虎博士毕业于清华大学精密仪器与机械学系，担任国家数控系统现场总线标准联盟工作组的组长，享受国务院特殊津贴，入选中组部“万人计划”、科技部中青年科技创新领军人才，他是我国数控系统和数控机床行业资深专家，长期从事高档数控系统和高端数控机床相关技术研发，带领公司技术团队攻克了各类高端五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的关键核心技术，建立了行业瞩目的完整数控技术链和产业链。 表1：公司主要高级管理人员和董事多为技术背景出身 1.3.定位高端为公司带来领先同行的盈利能力，看好公司成长性 公司成长较快，业绩增长有望更加稳健。2017-2022年，公司营业收入从0.75亿元增加至3.15亿元，CAGR33.24%，从同比增速来看，2020年之前增速较快，在37%以上，2021-2022年，增速虽有下降，但依然保持超24%的较高水平，总体来看，公司近几年营收增长稳健。 归母净利润近几年不甚稳定，2021年出现了较大幅度的提升，同比增长率达106.81%，根据公司2022年业绩快报，其2022年归母净利润为0.60亿元，同比下降17.12%，主要原因系2021年收到政府补贴和财政拨付的国家重大科技专项的后补助资金，导致2021年非经常性收益较多。随着产品的成熟，公司业绩增长之路有望走得更加稳健。（注：22年业绩数据来自于业绩快报） 图10：2017-2022年，公司营收稳健增长 图11：2017-2022年公司归母净利润（亿元） 与同业相比，公司具备高成长性。从总营收的复合增长率看，截至2021年，公司三年CAGR为35.11%，而同行大多数竞争对手的三年CAGR在30%以下，部分为个位数增长和负增长。 从净利润的复合增长率看，截至2021年公司三年CAGR为57.95%，海天精工三年CAGR为54.05%，其余同行大多在40%以下。综合比较，我们认为公司近三年来的营收和净利润增速可观，具备高成长性。 图12：公司与同行的总营收和净利润三年CAGR（截至2021年） 产品的高端属性给予公司极具竞争力的盈利能力。公司产品中，高档数控系统毛利率水平最高，营收占比最高的数控机床的毛利率也维持在42%以上的较高水平，我们认为，这主要得益于公司的五轴数控机床本身属于高端产品以及数控系统和关键零部件可以自制。此外，同业对比发现，公司的毛利率水平在行业内名列前茅，盈利能力强劲。 图13：公司毛利率水平最高的产品是数控系统 图14：公司2021年毛利率水平在行业内位列前茅 公司三费费率稳中有降，研发支出占营收比重随产品成熟而逐渐稳定。2017-2022前三季度，公司的财务费用率和销售费用率相对稳定，销售费用率稍微下降，我们认为这主要是由于营收规模扩大所致，2018年管理费用率较高，主要原因是公司于当年一次性计提股份支付0.46亿元，全部计入当期管理费用。近年来，公司管理费用率呈现稳中有降的趋势。 研发方面，研发总投入波动较为明显，202