五轴数控机床国产化急先锋

科德数控是五轴数控机床龙头，2022年高端五轴数控机床业务收入占比达到87%。公司是行业内极少数拥有“五轴数控机床+高档数控系统+关键功能部件”全产业链的制造商，机床自主化率达85%，行业地位领先。当前高端机床自主可愈加迫切，进口替代需求巨大。一方面，公司立足军工、航空航天领域，向民用市场拓展，目前在新能源汽车、能源、精密模具等领域多点开花，有望打开成长空间；另一方面，公司积极拓展海外市场，海外新签订单高增，随着募投产能释放，公司业绩有望进入快速成长期。 工业母机高端之路，国产替代势在必行。 1）五轴数控机床国产替代空间广阔：政策端看，政府加大对高端数控机床扶持力度，国家大基金参投机床企业定增，助力机床行业发展壮大；需求端看，军工、航空航天、新能源汽车等高端制造需求提升，打开高端机床应用空间。根据QY Research预测，2027年国内高端五轴数控机床市场空间有望达到202.16亿元，2022-2027年CAGR为16.09%。 2）国产机床厂商突出重围：目前我国高端五轴数控机床市场近乎被国际机床厂垄断，日本马扎克、大隈、发那科等外资占据90%以上份额。随着国产机床技术进步，国内涌现出了一批以科德数控为代表的高端机床企业，有望成为高端五轴数控机床国产替代主力军。根据公司公告，2022年科德数控在我国五轴机床领域市占率约3.12%，国产替代空间大。 定位高端五轴数控机床，核心零部件自主可控。 1）产业链布局全面：机床整机方面，公司布局四大通用技术平台及三大专机技术平台，具备面向军工领域的高端KD系列以及民用领域的高性价比德创系列，且是行业内极少数拥有“五轴数控机床+高档数控系统+关键功能部件”全产业链的机床企业；2）自主化率高：公司具备自制高档数控系统、转台、电主轴、伺服驱动等一系列关键核心功能部件的能力，产品自主化率达85%；3）航空航天领域积淀深厚，已获客户重复订单：公司集中资源聚焦技术难度最高的航空航天领域，目前已与航天科工、航天科技、航发集团、航空工业四大航空航天集团所属30余家用户单位建立合作，根据公司公告，2023H1国内新签订单中，航空航天占比为62.14%，新签订单中整机复购率约40%，产品质量和服务水平已获客户认可。 公司未来成长性来自： 1）向民用领域延伸，打开成长空间：公司产品正向精密模具、汽车、清洁能源、工程机械等多领域拓展，目前多领域多点开花。根据公司公告，2023H1新签订单中，汽车领域新增订单同比增速294%；能源领域与我国制冷行业和风机行业重点骨干企业重庆通用工业公司首次建立合作关系；2）开拓海外市场，毛利有进一步提升空间：2022年公司拓展海外销售渠道，海外新签订单量高增，根据公司公告，2023年上半年海外订单同比增长450.21%。海外订单毛利率高于国内，高毛利的海外订单确认收入有望带动公司盈利能力进一步提升；3）募投扩产支撑长期成长：2023年2月公司发布定增，根据产能释放节奏，预计2027年公司高端数控机床产能突破1000台，其中大连工厂产能达到945台，沈阳工厂达到62台，银川达到90台。随着募投产能释放，公司业绩有望步入快速成长通道。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入分别为4.91/7.28/11.77亿元，同比增速分别为55.87%、48.27%、61.68%，净利润分别为1.11/1.66/2.37亿元，增速分别为82.81%、49.55%、42.77%，对应PE分别为68X/45X/32X。考虑到公司成长性突出，给予2023年PE 77X估值，基于6个月目标价91.63元，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧、五轴机床国产替代不及预期、研发进度不及预期、产能释放节奏不及预期。 1.核心观点：高端五轴数控机床领跑者，产能释放助力国产替代 工业皇冠顶端明珠，加工复杂曲面的唯一手段。五轴数控机床是解决航空发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键工业产品切削加工的唯一手段，下游广泛应用至航空航天、机械、军工、科研、精密器械、高精医疗设备等领域，是衡量一个国家复杂精密零件制造能力技术水平的重要标准之一。 政策驱动+下游应用渗透，五轴数控机床市场空间广阔。1）政策端看，政府加大对高端数控机床扶持力度，2023年8月，财务部、税务总局印发工业母机企业增值税加计抵减政策通知，2023-2027年对生产销售先进工业母机主机、关键功能部件、数控系统的企业，加计15%抵减企业应纳增值税税额；2022年工业母机产业投资基金成立，注册资本150亿元，2023年6月参投秦川机床定增，有望加快机床产业链发展；2）需求端看，军工、航空航天、新能源汽车等高端制造需求提升，打开高端机床应用空间。新一代航天火箭、卫星、飞航武器等复杂零件加工，朝着大型化、高精度的方向发展；航空发动机叶片、整体叶盘、机匣等整体结构件日趋复杂，钛合金、高温合金、复合材料等先进结构材料的应用增加；新能源汽车集成化、轻量化趋势下，对高性能机床需求提升。根据QYResearch预测，到2027年，国内高端五轴数控机床市场空间202.16亿元，2022-2027年CAGR达到16.09%。 赛道坡长雪厚，国产机床厂商突出重围。目前我国高端五轴数控机床市场近乎被国际机床厂垄断，日本马扎克、大隈、发那科等外资占据主要市场份额，根据公司公告，2022年科德数控在我国五轴机床领域市占率约3.12%。复盘日本机床发展史，强国经验表明，产业链一体化协同发展为制胜关键，日本重视发展核心技术和零部件，尤其是数控系统的研发，反哺机床行业高效发展，孕育出一系列优质机床及数控系统企业。反观我国机床产业，“大而不强”原因在于核心技术缺失，技术基础薄弱。随着国产机床技术进步，国内涌现出了一批以科德数控为代表的高端机床企业，有望成为高端五轴数控机床国产替代主力军。 图1.预计2027年我国五轴数控机床市场规模202亿元（31亿美元） 图2.2020年中国五轴机床市场格局 为何科德数控脱颖而出？ 1）公司定位高端，自制化程度高，强产品力奠定进口替代实力。公司卡位高端五轴数控机床赛道，2022年产品结构中高端五轴数控机床占比达到87%；战略目标专一且明确——自主可控和进口替代。公司机床产业链覆盖全面：1）机床领域，四大通用技术平台及三大专机技术平台，具备面向军工领域的高端KD系列以及民用领域的高性价比德创系列； 2）零部件领域，具备自制高档数控系统、转台、电主轴、伺服驱动等一系列关键核心功能部件的能力，产品自主化率达85%，满足产业链安全需求的同时，成本可控带来高盈利能力，2022年公司毛利率达到42.95%，显著高于同行水平。 2）“系统+机床”双研发体系，形成产品迭代闭环，铸就深厚壁垒。科德数控的技术团队总负责人为陈虎博士，系国务院特殊津贴专家，中国数控系统和数控机床行业的资深技术专家。公司形成以陈虎博士为首的研发团队，注重研发投入，2022年公司研发投入占比36.26%，显著领先同行。公司采用“系统+机床”双研发体系，数控机床为数控系统提供验证平台，数控系统为数控机床提供控制部分的支持，技术迭代和升级改进更流畅和自主，为公司技术进步和发展奠定坚实基础。 图3.公司毛利率处于行业领先水平 图4.公司研发投入处于行业领先水平 3）军工+民用并重发展，已获下游客户重复订单：公司立足航空航天领域，向民用市场开拓， 1）航空航天：公司产品已在航天科工、航天科技、航发集团、航空工业四大航空航天集团所属30余家用户单位广泛使用，根据公司公告，2018-2020年航空航天收入占比在34%-52%间波动，2023H1国内订单中航空航天占比进一步提升至62%；2）民用领域：公司产品正向精密模具、汽车、清洁能源、工程机械等多领域拓展，目前各领域多点开花，根据公司公告，2018-2020年，能源领域收入占比从0.39%提升至7.61%，兵船核电收入占比从2.04%提升至5.20%。根据2023年中报，公司新签订单中整机复购率约40%，公司产品质量和服务水平已得到老客户认可。 4）募投支撑高成长，产能释放有望迎业绩高增：公司新接订单饱满，产能利用率趋于饱和。 公司为应对产能瓶颈，积极扩产，2023年2月发布定增，根据产能释放节奏，我们预计2027年公司高端数控机床产能有望突破1000台，其中大连工厂产能达到945台，沈阳工厂达到62台，银川达到90台。随着募投产能释放，公司业绩有望步入快速成长通道。 图5.公司各工厂产能梳理及定增产能预测 2.公司介绍：五轴数控全产业链布局，盈利能力优异 2.1.破釜沉舟20余载，高端五轴联动数控机床领军者 高端五轴数控机床领军者，“进口替代”能力强。公司专注于高端五轴联动数控机床、数控系统及关键功能部件的研发、生产、销售及服务，是行业内极少数拥有“五轴数控机床+高档数控系统+关键功能部件”全产业链的制造商，下游应用涵盖航空航天、汽车、兵器、能源等高端装备制造领域，与航发集团、中航工业、航天科工、航亚科技、格劳博等国内外优质客户长期稳定合作。 深耕行业20余载，打造完整技术链及产业链。公司自成立以来，定位专一且明确，专注研发高端五轴数控机床及其系统部件，坚持核心零部件自主可控。复盘公司发展历程，大致可分成三个阶段： 1）数控系统研发阶段（2000-2008年）：公司发展历史可追溯至股东光洋科技集团，其主营业务为工业自动化领域的电控部分，2000年切入数控系统和数控机床，2007年陈虎博士带领团队完成高档数控系统的研发，2008年推出自主数控系统产品，完成底层数控系统的原始技术积累。2008年1月，光洋科技出资成立科德有限（公司前身），成立之初负责机床整机业务，并作为实验平台对数控系统及关键功能部件做验证迭代。 2）数控机床研发阶段（2009-2020年）：2009年国家推出04重大专项，公司于2009、2011、2012年连续获国家重大专项支持，2013年推出五轴数控机床，并与航天科工达成战略合作。2015年科德有限变更为股份有限公司，同年，股东光洋科技将数控机床相关业务整合进科德数控。在此阶段，公司基础研发得到支持，立式、卧式加工中心基本成熟，批量推向军用市场，为日后走向民用市场夯实基础。 3）国产替代发力阶段（2021年-至今）：2021年7月公司成功登陆科创板，2022年公司发布第一次定增，2023年发布第二次定增，多次募集资金，持续丰富产品线的同时，进一步优化产能布局，助力高端机床国产替代。 图6.公司专注高端五轴联动数控机床领域20余年，实现核心零部件自主可控 公司已形成高端五轴数控机床全产业链布局，产品主要分为五轴数控机床、数控系统、功能部件和自动化产线四大类，2022年公司五轴数控机床营收占比达到87%，系公司核心业务。 高端五轴数控机床：公司五轴联动数控机床产品涵盖4大通用加工中心和3大专用加工中心，其中①通用加工中心：包括五轴立式加工中心、五轴卧式加工中心、五轴铣车复合加工中心和五轴龙门加工中心，既有可以应用于国防军工、航空航天等领域的高端KD系列，也有应用于面向民用领域的高性价比德创系列；②专用加工中心：包括五轴叶片加工中心、五轴工具磨削中心，以及高速叶尖磨削中心； 高端数控系统：包括数控系统和伺服驱动，为高端数控机床的核心零部件，已达到国外先进产品的同等水平； 关键功能部件：包括电机、电主轴、传感系统、铣头、转台等，已全面应用于公司各类型高端数控机床产品中，同时可作为单独产品，服务于航空、航天、军工、机床、机器人、自动化等领域； 柔性自动化产线：即以高端数控机床为核心，整合夹具与刀具方案，配以自动物流系统、仓储系统等，依托计算机管控，将多种生产模式结合，可实现多品种产品的柔性自动化生产。 表1：公司产品布局全面，五轴数控机床为核心业务 2.2.股权结构稳定，核心团队技术实力雄厚 公司股权结构稳定。于德海、于本宏为科德数控共同实际控制人，于德海系于本宏之父，两人合计直接及间接持有科