高质开局，疑云渐散

事项： 公司发布2023年1-3月主要经营情况，预计实现营业总收入126.36亿元左右，同比增长20%左右；预计实现归母净利润44.52亿元左右，同比增长20%左右。测算净利率约35.23%，同比持平。 评论： 高基数下增速略超预期，Q1高质开局增长良性。23Q1公司收入、利润仍实现20%增长实属优秀，略超预期，高确定性与景气度再次兑现。Q1高基数压力下，公司战略灵活，回款发货节奏上，22年底外部不利环境下放宽回款标准缓解渠道压力，除夕前精准预判行情于旺季窗口加大回款，节后2月停止发货梳理价格，3月发货再次好于预期，Q1任务圆满完成。产品端亦灵活出牌，复兴版主在稳价，青花25、巴拿马贡献省内增量，增速预计双位数；青花20以价换量动销优秀，增速预计30%+，玻汾配额前置执行，整体业绩增长良性。 实际经营优秀，全年弹性与确定性兼具，压制疑云渐退。我们此前在《估值回落配置良机，经营向上坚定看好》报告中明确指明压制汾酒的三个因素，并相应作出回应，结合Q1业绩看，公司实际经营优秀，符合我们预期和预判，后续压制疑云有望逐渐消散。 Q1业绩高质兑现，打消第一重业绩疑虑。此前市场担忧公司Q1高基数下业绩承压，但公司已通过灵活的回款发货节奏、产品市场策略实现高质良性增长，当前回款进度40%-45%，为全年打下良好基础，后续经营余力充足，Q2低基数下或可释放更高弹性，全年业绩增速有望实现30%+。 第二重管理层稳定性担忧有望纾解。近期关于公司管理层不稳定的传言造成市场担忧，我们保持前期观点，认为公司核心管理层仍将保持稳定，持续保持务实拼搏状态，内部改革持续深化，战略保持前瞻灵活，营销体系保持高效，无需过度担忧。 Q2起各项指标有望好转优化，第三重疑云有望消散。短期公司局部区域库存略提升至1个月以上，再次引发市场担忧。我们认为，公司短期库存略高主要系1-2月控货后、3月部分区域发货增加所致。但横向对比看，1-2个月库存实属良性优秀，且局部市场不影响公司整体经营质量。 同时，公司4月起已开始控制发货节奏、注重价盘维护、严查窜货，叠加Q2起行业需求有望向好、周转有望加快，库存和价盘或均有较好表现。 投资建议：Q1高质兑现，Q2弹性更优，估值回落提供配置良机，维持目标价350元，维持“强推”评级。从终端景气度和渠道健康度来看，汾酒依然是最优质的资产之一。公司实际经营优秀，高端化和全国化主线不变，Q1高质兑现再次坚定市场信心，Q2低基数下弹性有望更优。受短期节奏及情绪扰动，公司目前估值回落至28倍，性价比凸显。我们维持22-24年EPS预测为6.48/8.72/11.16元，维持目标价350元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏进度不及预期，全国化进程及高端产品培育不及预期。 主要财务指标 图表1山西汾酒分季度拆分（百万元，%） 图表2山西汾酒PE Band 图表3山西汾酒PB Band