跟踪报告：多重产品动能支撑中长期发展，疫后弹性可期

公司深度报告 2023年04月11日 多重产品动能支撑中长期发展，疫后弹性可期 公爱美客（300896.SZ）跟踪报告 司 研核心观点 究公司2022年业绩在疫情背景下韧性凸显。2022年，公司实现营业 ·收入19.39亿元，同比增长33.91%；实现归母净利润12.64亿元，同比 增长31.90%。分季度来看，除2022Q4疫情爆发及解封期收入端受损严 爱重外，公司业绩呈逐季提升趋势。同时，公司成本端表现持续优秀，高 美端新品助力毛利率进一步提升至94.85%（+1.15PCT），费用端在疫情 客下控制较好，销售费用适时收紧，2022年净利率达65.38%。 ·公司产品接力顺畅，大单品、高端化两大逻辑持续兑现：1）大单证品嗨体系列，增长主力切换至熊猫针与两款水光产品。熊猫针主要针对券眼周市场，主打填充组织、除皱和补水功效，兼具高认知、稀缺性和高研性价比。强产品力叠加对应细分领域高天花板，熊猫针现已顺利接棒颈 纹针并加速渠道渗透；同时水光针合规替代持续有望提速，泡泡针、嗨 究 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 股价走势 %40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 22-0422-0622-0822-1022-1223-02 爱美客轻工制造沪深300 体2.5或将受益于水光针规范化，另有水光新品已推进至临床试验阶 报段。2）高端品类方面，公司2022年跑通了高端品类从定位开发、渠道告建立、医师培训、市场教育等的全链路，推进节奏稳健。作为当前国内唯三之一的Ⅲ类注册再生材料针剂，濡白天使红利期表现亮眼，依托其 在机构端盈利空间大、在终端安全性高、性价比强属性迅速起量，同时，公司高端产品线打法日趋体系化背景下，老品宝尼达开启第二增长曲线，产品生命周期有效延长。 研发布局内生+外延双管齐下，前瞻性产品定位能力加持下有望构筑多重增长曲线。内部研发方面，公司后备产品矩阵增厚与拓宽并举，A型肉毒毒素、医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶有望于2023-2024年注册上市，另7款具NMPAIII类证书的存量品类亦有较强潜力顺应市场需求推出子类新品。外延布局方面，2022年公司收购控股哈尔滨沛奇隆，入局胶原蛋白领域探索新增量。沛奇隆主要从事猪皮(或跟腱)胶原蛋白产品的提取和应用，旗下共有创必复和沛妍两大胶原蛋白系列品牌，现有产品矩阵覆盖Ⅲ类医疗器械胶原蛋白海绵、Ⅱ类医疗器械猪胶原蛋白止血愈合敷料、冻干粉和喷雾及Ⅰ类医疗器械冷敷贴。动物源性胶原蛋白市场兼具高成长性与高毛利，本次收购帮助爱美客迅速获得相关注册产品和技术，我们认为公司渠道、研发及市场优势将赋能胶原蛋白产业化，胶原蛋白医用敷料和注射针剂有望成为爱美客又一增长动力。 股权激励深度绑定核心骨干，业绩目标可望且远期目标兼具一定挑战性。公司公告2023年第一期限制性股票激励计划，公司层面业绩考核目标为，以2022年为基数，2023-2025年公司营业收入增长分别不小于45%/103%/174%，或归母扣非净利润增长目标不小于40%/89%/146%；对应2023-2025年营收同比增长目标45%/40%/35%， 2023-2025年归母扣非净利润同比增长目标40%/35/%/30%。股权激励授予总量的62%用于135名中层管理人员及核心技术/业务人员，覆盖公司总人数713人的19%，有望深层次激发团队动力，提升整体经营效率。 投资建议 公司医美国货针剂头部地位突出，有望优先受益于行业合规化推进。基于公司存量产品线，我们部分上调公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测：预计2023-2025年营业收入分别为29.87/40.39/50.78亿元，同比提升54.04%/35.24%/25.71%；预计2023- 基础数据 总股本(百万股)216.36 流通A股/B股(百万股)216.36/0.00 资产负债率(%)5.00每股净资产(元)27.02 市净率(倍)20.72 净资产收益率(加权)23.73 12个月内最高/最低价631.00/421.00 相关研究 《爱美客（300896.SZ）三季报点评：三季度高增延续，研发队伍扩充布局中长期发展》2022.10.26 《疫情下显韧性，二季度表现略超预期_20220824》2022.08.24 《业绩高增延续，看好医美药械龙头强者恒强》2022.05.18 《2021H1业绩略超预期，规模效应显现》2021.08.25 《颜值时代先锋，尽享长坡厚雪》2021.08.11 2025年归母净利润分别为19.22/26.49/33.21亿元，同比分别提升 52.10%/37.84%/25.37%。公司优质基本面优质且后备产品梯队充足，我们看好业绩的持续兑现，维持“推荐”评级。 风险提示 消费复苏不及预期；行业政策不利变化；新品研发、注册和上市进度不及预期等。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1938.84 2986.61 4039.02 5077.54 增长率（%） 33.91 54.04 35.24 25.71 归母净利润 1263.56 1921.81 2649.01 3321.07 增长率（%） 31.90 52.10 37.84 25.37 EPS（元/股） 5.84 8.88 12.24 15.35 市盈率（P/E） 96.98 64.68 46.92 37.43 市净率（P/B） 20.96 16.00 11.93 9.05 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，基于2023/4/10最新 收盘价更新 正文目录 1.疫中韧性突显，毛利率持续提升4 2.大单品+高端化逻辑兑现，增长动能连贯切换6 2.1.大单品内部产品接力，嗨体品牌价值持续强化6 2.2.濡白天使红利期放量，高端品类打法系统化跑通打开老品第二增长曲线7 3.内生+外延双管齐下，前瞻性产品定位能力加持下有望构筑多重增长曲线8 3.1.自身研发管线增厚+拓宽，深化优质产品布局8 3.2.外延收购优质资产，探索胶原蛋白风口10 4.股权激励绑定核心骨干，产学融合填补人才敞口14 5.直销为主战略凸显，内地渠道深入渗透15 6.投资建议17 7.风险提示18 图表目录 图表1.2014-2022年公司营业收入及增速4 图表2.2014-2022年公司归母净利润及增速4 图表3.2019Q3-2022Q4公司单季度收入及增速4 图表4.2019Q3-2022Q4公司归母净利润及增速4 图表5.2014-2022年公司毛利率和净利率5 图表6.2014-2022年公司ROE、ROA5 图表7.2019Q3-2022Q4公司单季度毛利率、归母净利率5 图表8.2019Q3-2022Q4公司单季度销售、管理费用率5 图表9.2019Q3-2022Q4公司单季度研发费用5 图表10.2019Q3-2022Q4公司单季度经营性现金流5 图表11.玻尿酸、胶原蛋白填充材料优缺点对比6 图表12.同样具有眼周产品标签的熊猫针与双美胶原蛋白两款产品对比6 图表13.嗨体2.5产品外观7 图表14.冭活泡泡针产品外观7 图表15.爱美客在研项目进展8 图表16.中国医美肉毒毒素市场规模(十亿元)及同比(%)9 图表17.中国肉毒毒素在注射类医美消费市场占有率(%)9 图表18.中国肉毒毒素竞争格局10 图表19.胶原蛋白的产品应用11 图表20.沛奇隆现阶段胶原蛋白产品矩阵11 图表21.胶原蛋白兼具皮肤修复和美白功能，注射塑形效果较透明质酸更自然12 图表22.动物源性胶原蛋白各细分赛道市场规模(十亿元)及总体同比(%)13 图表23.胶原蛋白产品毛利率水平(%)13 图表24.国内获批NMPA三类医疗器械的6款胶原蛋白注射剂13 图表25.股权激励计划公司层面业绩考核要求14 图表26.股权激励计划个人层面业绩考核要求14 图表27.2021-2022年爱美客员工专业构成15 图表28.2022年爱美客员工培训计划及成果15 图表29.爱美客直销和经销渠道销售情况16 图表30.2017-2022年公司分地区销售额(百万元)及同比(%)16 图表31.2022年公司分地区销售额(百万元)及占比(%)16 图表32.营收拆分及盈利预测17 1.疫中韧性突显，毛利率持续提升 疫情承压下公司业绩韧性凸显。2022年，公司实现营业收入19.39亿元，同比增长33.91%；实现归母净利润12.64亿元，同比增长31.90%。2022年公司的ROE/ROA分别达23.73%/22.00%。分季度来看，除2022Q4受疫情影响收入端受损严重外，公司业绩呈逐季提升趋势，2022年Q1-4收入同比增速分别达66.1%/21.4%/55.2%/5.8%，归母净利润同比增速分别达64.0%/22.0%/41.6%/9.0%。从产品结构来看，溶液类与凝胶类注射产品均实现同比增长，其中，以嗨体为代表的溶液类注射产品营业收入为12.93亿元，同比增速为23.57%，以濡白天使为代表的凝胶类注射产品的营业收入同比增长65.61%至6.38亿元。 图表1.2014-2022年公司营业收入及增速图表2.2014-2022年公司归母净利润及增速 营业收入（亿元） 营业收入YOY（右轴） 25 20 15 10 5 0 2014年2016年2018年2020年2022年 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 归母净利润（亿元） 归母净利润YOY（右轴） 153 102 1 50 0-1 2014年2016年2018年2020年2022年 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表3.2019Q3-2022Q4公司单季度收入及增速图表4.2019Q3-2022Q4公司归母净利润及增速 700 600 500 400 300 200 100 0 收入（百万元）-单季度YoY-单季度 250% 200% 150% 100% 50% 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 0% 500 400 300 200 100 0 归母净利润（百万元）-单季YoY 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 0% 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 成本端表现持续优秀，高端新品助力毛利率进一步提升。2022年，公司的毛利率为94.85%，同比进一步提升1.15PCT，主要得益于高端新品濡白天使的快速渗透。 上市以来公司ROE、ROA仍呈逐年提升态势，2022年ROE/ROA达 23.7%/22.0%。 图表5.2014-2022年公司毛利率和净利率图表6.2014-2022年公司ROE、ROA 100% 50% 0% 销售毛利率(%)销售净利率(%) 2014年2016年2018年2020年2022年 60% 40% 20% 0% ROE(加权)(%)ROA(%) 2014年2016年2018年2020年2022年 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2022年公司费用端受疫情影响波动明显，销售费用投放适时收紧，费用整体控制较好。疫情扰动+研发布局投入拉升整体费用率，2022年公司的期间费用率为21.46%，同