职业技能培训龙头，期待疫后利润弹性

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年04月10日 职业技能培训龙头，期待疫后利润弹性 评级及分析师信息 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 7.7 最新收盘价： 4.50 股票代码： 0667.HK 52周最高价/最低价： 7.35/2.34 总市值(亿) 98.04 自由流通市值(亿) 23.64 自由流通股数(百万) 2179 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002联系电话：0105977-5330 中国东方教育(0667.HK) ►历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情+公办竞争影响 我们分析，公司自2019年上市后业绩主要受到3个方面的影响：（1）疫情影响招生、收入确认、烹饪成人短期班参培意愿，而成本相对刚性（固定成本占比70-80%）；（2）2021年职普比严格执行下的公办竞争影响，主要体现在新东方烹饪的头部校区；（3）销售费用高企，这主要受到公司在19-22年学校数快速扩张、互联网渠道分散、公司新增综合专业推广、及新增渠道招生影响。但这3点影响有望在23年得以改善。 ►公司优势：就业导向+品牌力+管理能力+多赛道拓展能力强 我们分析，职业技能培训的特点在于：（1）强就业：与职业学历教育以“升学”为导向不同，职业技能培训体现出“强就业”导向，就业的专业对口率、薪资与学费之间的投资回报率是关键；（2）管理难度大：职业技能培训所面对的应届生主要来自初中生群体、部分学生甚至属于未能进入正常学历升学路径的学生群体，存在较大的管理难度，叠加封闭式管理对重资产的要求、教学消耗品的采购等均需精细化管理。公司优势主要体现为：就业导向+品牌力强+管理能力强+多赛道复制拓展能力强。 ►成长驱动：区域中心+三年制红利+短期班复苏+新赛道+利润 率修复 （1）建设区域中心，提升办学层次，公司未来有望在现有的中职技工、高级技工牌照基础上，进一步升级为技工学院、甚至升级为职业本科，从而可以推出3+2、3+3等培养模式，实现在校学制的拉长；（2）三大品牌近些年三年制招生占比较高，未来三年制、利润率更高的综合专业有望步入红利期；疫情期间受影响的成人短期班有望疫后复苏，贡献新增量；（3）新赛道美业逐步成熟、未来加速布局；（4）公司上市3年以来快速扩张，后续有望告一段落，新校 区逐步爬坡、销售费用率改善均有望带来利润率改善，预计2025年 有望恢复至2019年水平。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-25年公司营收分别为44.72/50.97/57.32亿元，分别同比增长17%/14%/12%；预计 2023-25年公司经调整净利分别为5.9/7.9/11.4亿元，对应 22/23/24年EPS为0.27/0.36/0.53元，2023年4月10日收盘价4.5港元，对应23/24/25年PE为17/12/9倍。考虑中国东方教育在职业技能培训领域具备显著的品牌先发优势且模式复制性强，未来随着新校区爬坡、三年制红利释放、利润改善弹性更大，综合相对估值和绝对估值，目标股价7.7港元（对应汇率1港元=0.88元），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、新品类赛道拓展情况不及预期、市场竞争激烈及新进入者威胁。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4139.70 3819.02 4471.54 5096.93 5731.98 YoY（%）13.45% -7.75% 17.09% 13.99% 12.46% 归母净利润(百万元)300.34 268.13 585.70 794.79 1144.60 YoY（%）16.59% -10.73% 118.44% 35.70% 44.01% 毛利率（%）51.02% 49.52% 52.92% 55.63% 58.38% 每股收益（元）0.14 0.12 0.27 0.36 0.53 ROE0.05 0.05 0.09 0.11 0.14 市盈率35.33 50.57 16.74 12.34 8.57 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 投资要件5 1.公司概况：职业技能培训龙头，疫后复苏可期6 1.1.历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情+公办竞争影响6 2.职业技能培训：强就业导向，薪资回报率是关键10 2.1.行业趋势：受益于职普分流政策，短期面临公办竞争10 2.2.行业规模：受益服务业升级，剑指高附加领域11 3.公司优势：就业导向+品牌力+管理能力+多赛道拓展14 3.1.市场化研发+实训教学+就业支持，解决就业难的需求痛点14 3.2.知名品牌+标准化模式，解决获客难、扩张难的运营痛点16 4.成长看点：提升办学层次+三年制红利释放+赛道拓展+利润率修复18 4.1.建设区域中心，提升办学层次18 4.2.三年制红利有望释放，短期成人班有望疫后恢复19 4.3.新赛道贡献增量19 4.4.利润率修复：销售费用率稳中有降+新校区逐步成熟+子品牌减亏20 5.盈利预测与投资建议20 5.1.盈利预测20 5.2.相对估值21 5.3.绝对估值21 5.4.投资建议22 6.风险提示22 图表目录 图1营业收入和净利润（亿元）及增速（%）6 图2毛利率与净利率（%）6 图3公司分业务学校数量（所）7 图4公司分业务单校营收（万元）7 图5公司分业务平均培训人次（万）7 图6公司分业务ASP（万元）7 图7公司分业务收入（亿元)8 图8公司分业务经营利润占比8 图9公司分业务毛利率8 图10公司分业务分部利润率8 图11上市至今股价走势（前复权）10 图12公司PEBand10 图13职业教育分阶段客群11 图14职业教育市场规模化分析11 图15中国烹饪技术培训市场份额12 图16中国烹饪技术培训行业规模（2013-2022E）12 图172013-2022E中国烹饪技术行业熟练工人供需缺口12 图182013-2022E中国烹饪技术行业厨师平均年薪12 图19中国IT培训行业规模（2013-2022E）13 图20中国IT培训市场份额13 图212013-2022E中国IT行业熟练工人供需缺口13 图222013-2022E中国IT行业平均年薪13 图23中国汽车服务培训行业规模（2013-2022E）14 图24中国汽车服务培训市场份额14 图252013-2022E中国汽车服务行业熟练工人供需缺口14 图262013-2022E中国汽车服务行业工人平均年薪14 图27北京新东方烹饪部分合作企业16 图282022年公司长期课程的平均引荐就业率16 图292015-2022年公司销售费用率16 图30公司销售费用/平均培训人次（元/人）16 图31公司教师人数及生师比17 图32公司主要品牌校区利用率及经营利润率17 图33各品牌平均培训人次中三年制及以上占比19 图34各品牌新培训人次中三年制及以上占比19 表1公司大事记6 表2公司管理团队重点成员介绍9 表3规划区域中心的现有学校/中心的情况18 表4各品牌简化单校模型19 表5公司营收预测20 表6可比公司估值21 投资要件 关键假设 我们假设：（1）分品牌看：我们假设2023/2024/2025年新东方、新华电脑、万通汽车、欧米奇、美味学院、华信智原的平均学生人数增速分别达15%/11%/10%、12%/10%/9%、20%/16%/13%、12%/10%/8%、9%/9%/9%、 5%/5%/5%，平均学生人数2023-2025年CAGR分别为 11.6%/9.8%/16.1%/9.7%/9.0%/5.0%，客单价2023-2025年CAGR均为 2.5%，对应2023/2024/2025年收入增速分别17%/14%/12%、 14%/12%/11%、23%/18%/16%、14%/12%/11%、12%/12%/12%、 8%/8%/8%；（2）预计公司快速扩张告一段落，新学校逐步爬坡成熟、贡献毛利率提升，假设2023/2024/2025年毛利率为52.9%/55.6%/58.4%；（3）未来销售费用和管理费用仍存在下降空间，销售费用率为24.3%/23.8%/22.0%，管理费用率为14.7%/14.1%/14.0%，研发费用率为0.7%/0.7%/0.7%。预计2023-2025年EPS0.27/0.36/0.53元。 我们区别于市场的观点 1、市场担心公办竞争对公司招生的影响，我们分析：（1）短期来看，受财政压力的制约，公办的投入在2021年职普分流严格执行时最大，此后影响边际递减；中长期来看，就业则是职业技能培训的试金石，公司的新华电脑、万通汽修均有望能够通过与公办竞争的考验；（2）从补充学历短板来看，中国东方教育目前已拥有43块中职技工牌照、7块高级技工牌照，且未来有望继续升级为技师学院，能全覆盖解决学生的学历资质问题。 2、市场担心预制菜、中央厨房等模式对公司烹饪培训的影响，我们分析： （1）公司所培养学生的就业方向大部分可能以头部连锁餐饮机构、或商务宴请场景的星级酒店为主，受预制菜影响小；（2）预制菜、中央厨房模式对公司培训是一个补充，未来公司将有望继续新增其他培训场景。 3、市场担心公司重资产模式对盈利的影响，我们分析：（1）公司上市后新建区域中心的重资产模式，是未来升级技师学院、提升办学层次的必要条件； （2）公司上市以来的快速扩张有望告一段落，而“三年制”等长学制的红利未来有望进一步释放，叠加高经营杠杆，未来利润率弹性更大。 估值和目标价格 我们预计2023-25年公司营收分别为44.72/50.97/57.32亿元，2023-25年公司经调整净利分别为5.9/7.9/11.4亿元，对应22/23/24年EPS为0.27/0.36/0.53元，2023年4月10日收盘价4.5港元，对应23/24/25年PE为 17/12/9倍。公司历史估值底部在15XPE左右，目前仍处于中低位估值区间，综合相对估值和绝对估值，目标价7.7港元（对应汇率1港元=0.88元），首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险疫情发展的不确定性；教育行业政策变动影响；招生人数不达预期风险；系统性风险。 1.公司概况：职业技能培训龙头，疫后复苏可期 1.1.历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情+公办竞争影响 中国东方教育于1988年成立、2019年上市，是国内最大的职业技能培训提供商，旗下包括新东方烹饪/新华电脑/万通汽修/欧米奇西点/美味学院/华信智原/时尚美业及其他等7个品牌，2022年收入占比分别为50%/19%/19%/8%/1.5%/1%/2%，分部利润占比分别为105%/20%/6%/-21%/2%/1%/-14%，即欧米奇和美业为亏损。22年公司收入/净利/经调整净利分别为38.19/3.67/2.66亿元，同比增长-8%/21%/-38%，经调净利低于净利主要由于汇兑亏损及股份支付费用。公司学生以初中生为主（占比70%、其中应届生占比40%）、并有成人短期培训，22年平均培训人次为14万人、平均学费为2.7万元。目前共244所学校，上市后计划建立5个区域中心。 我们分析，公司自2019年上市后业绩主要受到3个方面的影响：（1）疫情影响招生、收入确认、烹饪成人短期班参培意愿，而成本相对刚性；（2）2021年职普比严格执行下的公办竞争影响，主要体现在新东方烹饪的头部校区；（3）销售费用高企，这主要受到公司在19-22年学校数快速扩张、互联网渠道分散、公司新增综合专 业推广、及新增渠道招生影响。但这3点影响有望在23年得以改善。 图1营业收入和净利润（亿元）及增速（%）图2毛利率与净利率（%） 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 表1公司大事记 发展阶段 时间大事记 1988年新华教育合肥院校成立，新华电脑