ABC组件进展超预期，延伸业务边界有望再造新爱旭

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2023年04月11日 爱旭股份： ABC组件进展超预期，延伸业务边界有望再造新爱旭 作者： 分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 目前市场对爱旭股份的担心主要在两个方面：一是担忧在TOPCon电池产能的大量投产下，电池环节竞争格局可能恶化，由此爱旭的传统 PERC电池业务可能面临淘汰风险，且在此情况下盈利水平可能下降： 一方面，我们认为TOPCon新技术的投产并不会是一个一蹴而就的过程，光伏电池环节已不再是同质化竞争，一二三线企业技术差距拉大，使新进入企业面对技术和工艺上的障碍还需要一定的摸索过程，即使新产能投产，到最终达产仍需要时间，我们预计今年全年电池环节供应仍有望维持相对平衡状态；往24年看，假设PERC电池回归到资产回报率的平均水平（即约4分/W的单位盈利，对应投资回报率9%），在我们的盈利模型中，PERC仍然可贡献约14亿元净利润，再考虑ABC产品的盈利贡献，那么24年公司净利润仍有望同比增长40%以上（见本文盈利预测）。 另外，公司也已经计划将存量PERC产线进行技术升级，这一工作计划在25年底前完成，因此即使PERC产线面临淘汰压力，公司也有望通过技术升级来避免这一问题。 那么这里引出市场针对爱旭股份的第二个分歧点：即ABC组件的盈利能力和销售规模，也就是说，ABC组件是否能接棒公司传统业务，成长 为第二增长曲线，实现公司盈利的进一步同比增长： 首先，售价方面，我们认为市场还未充分认知爱旭ABC组件美观度和高效率所带来的溢价： 爱旭推出的ABC组件产品分为“白洞”系列和“黑洞”系列。其中“黑洞系列”为正面无栅线的全黑组件。过去全黑组件这类产品的主要销售市场在欧美户用市场，国内相对较少，因此曝光度也相对较少，不容易引起市场的关注。 但实际上，在欧美户用等市场，全黑组件这类美观度较高的产品享受明显的溢价：在欧洲，全黑组件相对于普通光伏组件的溢价有0.1欧元，在美国，溢价约有0.2美元。通常来说，全黑组件因为封装材料等方面的限制，组件功率通常相对较小，但即便如此，全黑组件价格依然较高，足以反映美观度方面的溢价。 同时，相对于普通的全黑组件来说，爱旭的ABC组件效率明显更高（72片组件功率最高可达610W），且高过市面上主要的TOPCon及PERC组件，因此能同时享受高美观度&高效率/高性能所带来的溢价。参考TOPCon和HJT组件的情况，凭借更高性能优势，他们分别较PERC组件售价可高出近0.1元/W和0.2元/W以上。 我们对成本端进行测算：根据我们测算，在95%的良率下，ABC电池的成本可以略低于PERC；折算到组件端，假设CTM值持平PERC，那么 组件单位成本可低于PERC约8分/W；折算到系统端可低于PERC约0.34元/W。 根据我们的测算，以当前硅片/电池片价格下，假设95%良率&CTM值98%，若公司仅销售ABC电池，那么在相对于PERC电池有0-0.2元/W的溢价的假设下（即电池销售价格在1.07-1.27元/W之间），ABC电池单瓦盈利预计将在0.06-0.24元之间；若销售组件，在0-0.3元单瓦溢价假设下（即组件销售价格在1.74-2.04元/W之间），单瓦盈利预计在0.09-0.36元之间；若销售系统，在0-0.4元单瓦溢价假设下，单瓦盈利预计在0.44-0.84元之间。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 针对ABC组件的市场空间，我们做如下测算： 首先看分布式市场（我们预计目前公司推出的“黑洞”“白洞”组件主要针对分布式市场，所以先看分布式市场）：若ABC组件仅在美欧市场出货，假设23年预计出货ABC组件6GW，对应市占率为15%；若预计ABC组件在全球市场出货，那么6GW出货对应市占率仅3.4%。 再看全黑组件市场（“黑洞”系列为典型的全黑组件，假设23年在ABC组件中出货占一半，即3GW）：假设仅在美欧市场出货，同时假设 全黑组件在美欧市场市占率20%，那么对应市占率为12.5%；假设在全球出货，且全球全黑组件市占率达到20%，那么对应市占率为3.6%。 市场对公司的ABC组件产品的销售潜力存在疑虑：往24年看，假设公司ABC组件出货达到25GW，那么对应在分布式市场和全黑组件市场的市场份额可能超过10%，但是我们认为： 一方面，ABC组件的下游市场绝不仅限于分布式市场，ABC电池同样可制作双面组件，在地面电站市场也同样具有市场空间；另一方面，我们认为公司依靠产品技术优势+销售布局+一体化能力，有望实现下游市场的迅速导入，这里可参考其他头部组件企业的成长史：以隆基为例，公司2014年收购乐叶后，短短二年便成长为全球前十的组件企业，而爱旭在ABC产品的布局自2021年起也已经接近2年。 从公司投产进度来看，公司6.5GW产线已经投产，预计Q2末将满产，同时公司公布了18.5GW的电池和25GW组件的扩产规划，足以说明公司在ABC组件产品方面的信心；另外，ABC组件已经实现国内和欧洲MW级的出货，也能验证公司产品在客户端的接受度。 最后，对于爱旭股份，我们认为不能再简单地将其定义为光伏电池生产商： 公司的产品范围已经延伸至源网荷储一体化解决方案，并布局上游硅料和硅片；同时爱旭的ABC组件又同时具备高转化效率和高美观度的优势，因此我们预计公司将能够依靠较强的产品力弥补渠道端和品牌端的相对不足，从而成功实现公司业务向下游环节的延伸，进一步获取下游环节的利润。 盈利预测： 基于电池环节供需情况，我们预计公司23年PERC电池出货量在36GW，单瓦盈利预计在7分左右；预计公司23年ABC产品出货量在6GW，单瓦盈利假设为0.16元，预计公司23年归母净利润35亿元。结合ABC组件的市场认可度与市场空间，及公司产能规划和渠道开拓情况，假设公司24年ABC产品出货量达到25GW，单位盈利0.14元，那么对应净利润可达35亿元以上，同时假设PERC盈利边际收窄到4分/W，对应公司归母净利润约50亿元。维持公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，政策落地不及预期，技术迭代风险，竞争加剧风险，测算具有一定主观性，仅供参考。 1 爱旭股份ABC组件： 多年研发经验，非一蹴而就的产品； 三方面技术优势值得关注：一是ABC全背结电池的生产技术；二是去银化；三是ABC全背结电池的组件封装技术 4 资料来源：爱旭股份官网，爱旭股份公告，天风证券研究所 5 公司深耕太阳能电池领域13年，自2009年成立以来，始终专注于高效太阳能电池的研发、制造和销售。随行业技术迭代，2015年公司产品由多晶电池转变为单晶电池；2017年公司实现PERC电池量产；2021年公司成功研发N型ABC电池。截至目前，公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海多个生产基地，光伏电池出货量在行业领先。 PERC电池方面，公司22年出货量超34GW，截至22年末，大尺寸电池产能占比已达95%以上。 公司在持续提升PERC电池转化效率、不 断降低每瓦成本的基础上，正加快对 PERC技术的升级改造和量产技术的开发，争取到2025年末将现有PERC电池产能改造为平均量产效率不低于25%的新型高效电池产能。 图爱旭股份发展历程 图爱旭股份生产基地 资料来源：爱旭股份公众号，爱旭股份公告，财富质点公众号，天风证券研究所 6 爱旭是国内最早布局IBC类电池的公司之一，2021年6月3日，公司在第十五届SNEC展会上展出了公司新推出的N型ABC电池。2022年6月，公司在深圳宣布推出赛能品牌（后改名“爱旭数字能源”），主要业务是为客户提供源网荷储一体化数字能源解决方案。同时，正式推出基于N型ABC技术的“黑洞系列”组件。 从时间上来看，公司对于ABC电池已经有多年的布局，具备相对较长的时间进行技术和工艺上的积累。 具体来看，我们认为爱旭的ABC组件产品在三个方面的技术优势值得关注：一是ABC全背结电池的生产技术；二是去银化；三是ABC全背结电池的组件封装技术。 公司对于ABC电池产品的技术细节披露较少，我们认为主要是公司考虑到技术扩散的风险，对于ABC电池的开发和生产采取了相对严格的技术保护策略，从而尽可能延缓技术扩散，保持技术领先性，拉长公司依靠新技术获得超额盈利的时间。公司相关生产设备向关联方采购，也可以验证这一点。 图公司所从事的业务范围 2 如何理解ABC产品的商业价值： 作为高颜值组件，在欧美市场等溢价显著：欧洲溢价约0.1欧元；美国溢价约0.2美元 如何理解ABC产品的性价比： 组件功率远高于市场主流产品（72片组件功率可达610MW），发电增益显著 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 资料来源：爱旭股份公告，爱旭股份官网，东方日升官网，Qcells官网，天风证券研究所 8 ABC电池的典型优势是较高的美观度。爱旭推出的ABC产品分为“黑洞”和“白洞”系列，其中“黑洞”系列正面全黑，而“白 洞”系列组件虽不是全黑，但正面同样无栅线，美观度也相对较高。 通常来说，户用市场对美观度等要求相对较高。因此我们预计“黑洞”系列产品较为适合应用于高端户用分布式市场，而“白洞”系列产品相对来说比较适合应用于工商业分布式市场。 市面上常见各种类型的黑色组件，高美观度是这类组件的主打优势之一。相对于市面上的产品来说，爱旭的黑洞组件由于正面无 栅线，美观度放到黑色组件中也值得关注。 图爱旭黑洞系列图爱旭白洞系列图东方日升泰坦全黑组件图QcellsQ.TRON全黑组件 资料来源：PVmodulepriceindex:Thepricespiralwindsup，pvmagazine，MartinSchachinger，pvXchange.com，energybin，天风证券研究 所 9 高颜值的全黑组件在海外具备明显的溢价优势。在欧洲，全黑组件的价格相对于当地市场组件价格平均水平大概高0.1欧元；在美国，全黑组件的溢价约在0.2美元左右。 而爱旭的“黑洞”组件由于正面无栅线，相对于普通的全黑组件美观 度更加明显，溢价预计将更加明显。 图欧洲分类别组件价格 图美国分类别组件价格 为了实现较高的美观度，相对于常规组件，全黑组件在封装中要承担一定的效率损失。从市面上全黑组件的功率来看，全黑组件的效率并不占优势，但全黑组件依然能够依靠美观度卖出更高价格，足以凸显全黑组件的颜值溢价。 而爱旭的黑洞组件在组件功率和效率上超过部分市面上的全黑组件产品，我们预计可以享受高美观度+高性能带来的双重溢 价。 另外，以市面上其它类型的高效组件为例，当前TOPCon和HJT组件单瓦售价可分别高出PERC近1毛钱和2毛钱以上。 图澳洲市场部分全黑组件的销售价格（澳元/W） 产品名称 组件功率 价格（澳元） SolariaPowerXTPD 20.2% 20.5% $1.17 SolariaPowerXTPM 20.2% $1.17 SunpowerP6 20.1%20.4%20.6%20.9%21.1% $0.79 RECTwinPeak5Black 19.8%20.1%20.3%20.6%20.8% $0.78 QcellsQ.MAXXBLK-G4+ 20.3%20.8% $0.77 HyundaiVGSeries 20.4% 20.2% 19.9%19.6% $0.70 HyundaiSGSeries 20.2% 19.9%19.6% $0.70 图爱旭产品与各类全黑组件性能参数比较 图各类组件销售价格 产品系列 规格 组件功率 组件效率 温度系数首年衰减历年衰减 （2023年4月6日价格） 资料来源：爱旭股份官网，