电网二次设备龙头，能源智能化数字化与储能为公司带来新契机

事项： 近日，国家能源局发布《关于加快推进能源数字化智能化发展的若干意见》，文件指出要以数字化智能化电网支撑新型电力系统建设，探索人工智能及数字孪生在电网智能辅助决策和调控方面的应用，推进基于数据驱动的电网暂态稳定智能评估与预警，提高电网仿真分析能力，支撑电网安全稳定运行；提高负荷预测精度和新型电力负荷智能管理水平，推动负荷侧资源分层分级分类聚合及协同优化管理，加快推动负荷侧资源参与系统调节；发展电碳计量与核算监测体系，推动电力市场和碳市场数据交互耦合，支撑能源行业碳足迹监测与分析。 国信电新观点：1）公司是国内电网二次设备龙头企业，在电网自动化、调控系统、继电保护、特高压直流输电等领域具有领先的市场地位和份额，在电网数字化智能化发展要求下有望迎来成长新契机。2）公司在国网充电桩招标中常年位居行业前三，在智能电表领域处于行业第一梯队，在大功率IGBT领域行业领先，公司凭借深厚的电力二次系统控制技术积淀快速切入电化学储能系统集成业务，除电池以外环节均具备自制能力。3）2023年国家电网投资额有望超过5200亿元，创造历史新高，电网建设将迎来输电网与配电网景气共振，公司将充分受益；受益于充电桩、智能电表、电化学储能行业景气度，公司有望实现新一轮发展。4）我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为475.0/532.7/607.2亿元，同比增长12.0%/12.2%/14.0%；实现归母净利润65.59/75.28/86.25亿元（对应PE分别为28/24/21x），同比增长16.2%/14.8%/14.6%；综合多角度估值我们认为公司股票合理价值在31.36-33.60元之间，相对于当前股价有16%-24%溢价空间，维持“买入”评级。 评论： 电网二次设备龙头，助力能源数字化智能化发展 公司成立于2001年2月，由南瑞集团作为主发起人，2003年10月在上海证券交易所上市,成为国家电网公司系统内的首家上市公司，于2013年、2017年发生两次资产重组。国电南瑞是以能源电力智能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商，是我国能源电力及工业控制领域领先的IT企业和电力智能化领军企业。公司以先进的控制技术和信息技术为基础，利用“大数据、云计算、物联网、移动互联、人工智能、区块链”等技术，为电网、发电、轨道交通、水利水务、市政公用、工矿等行业和客户提供软硬件产品、整体解决方案及应用服务，公司的业务发展与相关行业的发展方向、投资规模、投资结构和技术升级等密切相关。 2013年资产重组：与南瑞集团资产重组，主营业务由原有的电网调度自动化、变电站保护及综合自动化、轨道交通保护及电气自动化等变更为电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制（含轨道交通）四大板块。 2017年资产重组：与国网电科院、南瑞集团资产重组，主营业务新增继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、水利水电自动化业务。 2019年以来：公司通过控股和参与方式介入电力电子功率半导体开发与应用，目前已完成1200V、1700V、和3300V IGBT产品的示范应用，自主研发的4500V IGBT已通过全套型式试验与极限测试认证。 图1：公司历史沿革 图2：公司股权结构（截至2022年三季报） 公司注册资本66.95亿元，控股股东为南瑞集团，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2022年三季报，南瑞集团直接持有51.48%股权，国务院国有资产监督管理委员会间接持有56.90%股权。公司历经数十年自主创新和产业发展，国电南瑞已形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块，下设1个研究院、4个事业部,15家分公司、26家子公司。 公司主要高管均有较高的教育程度，常年从事电力系统自动化、电网二次系统与设备技术与管理相关工作，专业积淀深厚。 表1：公司主要高管 公司为了进一步完善公司法人治理结构，形成良好均衡的价值分配体系，激励公司核心员工诚信勤勉地开展工作，保障公司业绩稳步提升，确保公司发展战略和经营目标的实现，推出2021年限制性股票激励计划。限制性股票以达到业绩考核目标作为激励对象的主要解除限售条件，2022-2025年公司归母扣非净利润分别要求大于等于56.11/61.72/67.89/74.68亿元。 表2：解除限售考核条件 公司技术实力雄厚，年获得授权专利数量维持在300项以上，获得软件著作权数量维持在200项以上。公司员工整体素质较高，本科及以上学历员工占比高达86.43%。 2023年3月，国家能源局发布《关于加快推进能源数字化智能化发展的若干意见》，文件指出要以数字化智能化电网支撑新型电力系统建设，探索人工智能及数字孪生在电网智能辅助决策和调控方面的应用，推进基于数据驱动的电网暂态稳定智能评估与预警，提高电网仿真分析能力，支撑电网安全稳定运行；提高负荷预测精度和新型电力负荷智能管理水平，推动负荷侧资源分层分级分类聚合及协同优化管理，加快推动负荷侧资源参与系统调节；发展电碳计量与核算监测体系，推动电力市场和碳市场数据交互耦合，支撑能源行业碳足迹监测与分析。公司作为国家电网旗下二次设备与系统龙头企业，在电网数字化智能化发展要求下有望迎来成长新契机。 图3：公司专利情况（单位：项） 图4：公司员工学历结构（单位：%） 电网二次设备与系统龙头，全力支撑我国新型电力系统建设 电网自动化及工业控制 主要产品包括电网安全稳定分析与控制、电网调度自动化、电力市场、智能变电站、智能配网、源网荷储协同控制、智慧用电及新型电力负荷管理系统、电动汽车充换电、智慧消防、电网智能传感等，公司是国内电力系统及其自动化领域唯一能够提供全产业链产品和一体化整体解决方案的供应商，综合实力国际领先，处于市场龙头地位。 围绕新型电力系统建设，公司承担的新一代调度技术支持系统在6个省（市）试运行并在江苏正式切主运行，新一代用电信息采集系统在安徽等6省（市）实用化上线，电力现货市场第二批6个试点项目投入试运行，自主研发的新型电力负荷管理系统在11省（市）应用，省地配一体化负荷精准控制系统上线运行。 2022年上半年中标江苏等新一代调度、辽宁等电力现货市场、甘肃等配电主站、宁夏等新一代用采、安徽新型负荷管理系统、浙江等抽蓄电站二次系统等重大项目,落地南网首套计量云平台及新一代计量自动化主站，公司在电网自动化领域的优势已经拓展到电力市场、新型负荷等全新下游需求。 继电保护及柔性输电 主要产品包括电力控制保护、换流阀、直流断路器、固定和可控串联补偿器、可控高压并联电抗器、无功补偿装置（SVC）及静止同步补偿器（STATCOM）、集中式和分布式统一潮流控制器、故障电流限制器等。 在继电保护领域，形成从中低压到特高压的全系列继电保护产品，是国内高压电网继电保护技术的开拓者和行业排头兵。在柔性输电领域，公司的高压大容量换流阀、直流断路器、控制保护系统和电流电压高速测量装置等关键设备整体达到国际领先水平。柔性直流方面，公司产品包括特高压直流/柔性直流换流阀、直流断路器、直流控保系统；柔性交流方面，公司产品包括串补（FSC/TCSC）、短路电流限制器（FCL）、静止无功发生器（SVG）等。 从历史数据看，公司在换流阀市场份额达到42%左右，其中2019年市场占比高达80%；在直流控制保护系统方面，国电南瑞占50%左右市场份额，优势明显。公司柔性直流换流阀关键零部件IGBT达到国际领先水平。目前公司IGBT项目尚处于投资建设阶段，但已取得重要进展，形成梯次衔接的技术储备与产品系列，3300VIGBT在厦门柔直挂网运行，1700V IGBT在湖南梅岗风电场示范运行，4500V IGBT通过可靠性及厂内运行试验。 图5：新一代调度技术支持系统示意图 图6：公司柔性输电领域主要产品 电力自动化信息通信 公司主要从事电力系统信息通信与安全的产品研发、设备制造、系统集成、工程安装和服务咨询等，业务涵盖电网生产管理、调度管理、电力营销、安监基建、网络与信息安全、信息通信综合监管、通信设备及系统、信息通信系统集成及运维、实时数据库等。经过长期发展，公司形成了企业数字化转型所需技术底座和业务能力，为国内能源电力行业信息通信建设发挥重要作用。 图7：电力自动化信息通信业务与其他业务关系 图8：公司电力自动化信息通信业务示意图 发电及水利环保 面向能源、发电、节能环保、水利水务、市政交通等行业，专业从事上述行业相关领域的自动化和信息化产品制造、工程服务与设计咨询、系统集成及工程管理。公司拥有火电、水电、核电、风电、光伏、抽水蓄能、分布式能源等各种发电类型的机组控制保护及并网解决方案。同时，为适应新能源发电快速发展的需要，公司研发了全场景构网型储能系列产品，包括集中式风冷储能系统、模块化液冷储能系统、高压直挂式储能系统等，建成了全套生产线，并在国内外取得规模化应用，有力支撑了新型电力系统的建设。 公司研发的7MW海上风电变流器在广东阳江应用，储能变流器形成系列化产品，PLC加大对水电、风电、轨道、工控等领域拓展，智能传感器在新能源升压站等领域推广应用。重大工程项目顺利实施。全面助力白鹤滩—江苏、龙政直流改造、粤港澳大湾区直流背靠背等项目按计划投运。保障山东沂蒙、吉林敦化、黑龙江荒沟等抽蓄项目按期投产。35kV高压直挂储能系统已在红墟储能电站顺利并网运行。 2018-2022H1年公司营业收入分别为285.4/324.2/385.0/424.1/163.2亿元 ，同比增速分别为17.96%/13.61%/18.75%/10.15%/10.26%。公司营业收入最大源为电网自动化及工业控制，2018-2022年上半年分别占营收比重为58.71%/57.05%/55.92%/56.26%/51.59%。公司实行订单式生产，主要通过市场招投标方式获取订单，2018-2021年公司在手订单量与新签订单量稳步上升。同时，公司积极转变发展方式，大力拓展工程总包、运维服务、设备租赁服务和新兴产业，培育新的利润增长点，充实、丰富适合企业自身特点的经营模式。 图9：公司营业收入结构（单位：百万元） 图10：公司在手订单与新签订单（单位：亿元） 2017-2021年归母净利润CAGR高达48%，盈利能力常年保持稳健 近几年，公司持续增强科技创新实力，加快电网新技术新产品研发和公司核心产品迭代升级，提高核心部件自主可控水平，全面参与相关试点项目建设,引领技术发展方向；同时聚焦电网内外部市场，积极推动新一代调度、调控云、新一代用采、新一代集控站、电力现货市场、电站二次系统等一批重大项目落地，加快数字换流站、直流配电网、智能终端等新业务推广。 2017-2021年公司营业收入CAGR为15%，归母净利润CAGR高达48%。公司营业收入与归母净利润均呈现出较为明显的季节性，公司产品与服务下游客户以电网公司、发电企业为主，均有严格的年度计划采购制度，每年一季度对当年采购计划进行审批，发货与交付集中在第二和第三季度，收入确认集中在第四季度。 图11：公司年度营业收入及同比增速（单位：百万元、%） 图12：公司年度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%） 2018-2022H1年公司主营业务毛利润分别为82.03/93.34/103.20/113.99/44.81亿元，其中电网自动化及工业控制是毛利润的主要来源，2018-2022年上半年分别占比为57.82%/56.84%/54.89%/53.48%/49.65%。 2018-2022年上半年公司综合毛利率分别为28.74%/28.79%/26.80%/26.88%/27.45%，公司四大业务板块中继电保护及柔性输电毛利率最高。 2022年上半年电网自动化及工业控制业务主要系行业投资增长，导致收入规模增长；继电保护及柔性输电业务主要受益于柔性输电业务规模增长，但因项目执行产品结构变化导致毛利率有所下降；电力自动化信息通信业务中信息通信运营等业务占比提升，毛利率有所上升