周报：关注非农和通胀数据带来的建仓和加仓时点

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】关注非农和通胀数据带来的建仓和加仓时点——周报20230409 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属期货策略：非农数据显示通胀韧性，关注加仓时点 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周公布美国非农数据和职位空缺情况数据。虽然非农数据仍显韧性，但由于其往往落后于实体经济，所以不改后续经济回落预期。其中每周工时数据回落，显示过热状态回落预期，而职位空缺虽也有所回落，但涉及服务业空缺数仍高，显示通胀回落仍需时间，迅速降息预期落空。但正因如此，劳动力市场结构性问题使得后续软着陆概率下降，成为贵金属高点的必要条件。该过程与美联储3月议息会议的预测（调降经济预期、失业率，调升通胀）相一致，也与我们二季报《交易节点或在二季度末，等待时间决定高度，继续关注白银》相一致。重复逻辑：我们预计联邦基金利率高点在5%附近，加息趋于终点。未来市场交易的不确定性点则是（1）6月后是否降息；（2）美国出现衰退的节奏。我们预计利率高点时间将会延长，并非如市场预期下半年立刻降息。这主要是基于通胀结构问题的考虑，预计服务业通胀回落需要时间，最早也要在三四季度，因此黄金价格在2000元/盎司以上面对阻力。我们建议非农数据和通胀数据带来的回调低位节点作为买入或加仓时点。关于白银，我们认为低库存+金融投资需求+新能源预期将使其弹性大于黄金，近期COMEX白银库存下降ETF持仓回暖，金银比与通胀预期偏离逐渐修复使得白银相比黄金偏强。当前看，市场情绪已经崛起，白银无论从绝对估值还是相对估值都有购买意义，建议长短期多头均可关注。操作策略：1900美元强支撑诞生，白银同样企稳，支撑位上升至22美元，但考虑通胀回落困难，预计三季度前贵金属在1970-2100附近面对较强阻力。白银长期潜力强于黄金，第一目标价位在26.1美元/盎司.风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 贵金属一周市场情况：金银上涨，白银上涨幅度更大 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 447.32 438.90 8.42 1.92% comex黄金 美元/盎司 2023.70 1998.00 25.70 1.29% 沪金基差 元/克 -1.55 -1.73 0.18 -10.40% 内外价差 元/克 0.32 -2.53 2.85 -112.73% COMEX黄金库存 吨 699.89 684.54 15.35 2.24% SPDRETF持有量 吨 930.91 929.47 1.44 0.15% CFTC黄金投机净多仓 张 195216.00 181630.00 13586.00 7.48% 美债收益率-10年 % 3.39 3.55 -0.16 -4.51% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.14 1.21 -0.07 -5.79% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.25 2.34 -0.09 -3.85% 金银比 点 80.76 83.28 -2.52 -3.03% 标普500指数 点 4105.02 4050.83 54.19 1.34% VIX波动率指数 % 18.40 19.02 -0.62 -3.26% 美元指数 点 102.11 102.17 -0.06 -0.06% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5599.00 5296.00 303.00 5.72% comex白银 美元/盎司 25.13 24.05 1.09 4.51% 基差 元/克 -24.00 -25.00 1.00 -4.00% 内外价差 元/克 48.24 -16.36 64.60 -394.91% COMEX白银库存 吨 8846.92 8972.83 -125.91 -1.40% CFTC白银投机净多仓 张 21283.00 13361.00 7922.00 59.29% COMEX白银库存 公斤 8846.92 8972.83 -125.91 -1.40% iShare白银持有量 吨 14574.65 14475.95 98.70 0.68% 金银比价 点 80.76 83.28 -2.52 -3.03% 美联储：加息趋于中止，今年难降息或使衰退概率上升 议息会议分析可见信息资讯部分，其中关注点：（1）加息趋于中止，但23年降息概率较低（新博弈点）；（2）系统性风险不大，但会使银行收紧信贷，此时经济受到冲击，因此不必上调加息目标，但收紧信贷的程度不可观测；（3）衰退非线性，难以预测，但调降经济增长和失业率表明，今年难降息或将使得衰退概率上升；（4）拜登积极财政政策目前对通胀没有扰动。 美联储3月经济预测摘要 今日凌晨议息会议结果验证了我们对这次议息会议分析的观点：加息5月份趋于中止，但之后降息过程或并不顺畅。 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 去年12月预测 0.5 1.6 1.8 1.8 0.4-1.0 1.3-2.0 1.6-2.0 1.7-2.0 失业率预测 4.5 4.6 4.6 4 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 去年12月预测 4.6 4.6 4.5 4 4.4-4.7 4.3-4.8 4.0-4.7 3.8-4.3 通胀预测 3.3 2.5 2.1 2 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2 去年12月预测 3.1 2.5 2.1 2 2.9-3.5 2.3-2.7 2.0-2.2 2 核心通胀预测 3.6 2.6 2.1 3.5-3.9 2.3-2.8 2.0-2.2 去年12月预测 3.5 2.5 2.1 3.2-3.7 2.3-2.7 2.0-2.2 目标加息路径 联邦基金利率预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 去年12月预测 5.1 4.1 3.1 2.5 5.1-5.4 3.9-4.9 2.6-3.9 2.3-2.5 美国衰退逻辑：概率仍然不低，风险加速经济回落 本次硅谷银行事件使得市场认识到，利差作为银行主体的成本-收益表征，倒挂仍将体现后续需求回落可能，长短利差倒挂和降息预期体现金融端用脚投票结果。短期看，美国经济韧性主要来自美国财政政策扩张扰动（2022年8月抗通胀法案，2021年12月基建法案）共13000亿美元，但随着后续货币政策继续传导，美国服务业滞后回落，贵金属走衰退+加息中止逻辑仍将为贵金属带来机会。 美债利差判断，预计下半年总需求明显下降 历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要条件（不超过6%），但2022年6月美国CPI能源+食品同比增速已经高达24.72%，使得后续出现弱衰退概率仍大，近期金融风险预计将加速美国需求回落，因此贵金属具备支撑。 四次加息软着陆的必要条件：能源+食品通胀不为极值 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 美债利率期限结构：10年-2年 美债利率期限结构：30年-5年（右轴）美债利率期限结构：10年-3月（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 % -20 美国：CPI：能源+食品：同比 -2.5 -2.0 1958/011966/031974/051982/071990/091998/112007/012015/03 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 4 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 金银比与通胀预期关系转正，近期金银比出现回归 白银逻辑：短期预计偏强，也看重长期向好机会  相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位，Comex白银期货持仓本周继续下降，ETF持仓反弹，白 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2022/102022/112022/122023/012023/022023/03 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 银预期弹性比黄金更强。 近期白银现货相对短缺程度回落 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存低位弱反弹，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2018/012019/012020/012021/012022/012023/01 7000 20000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11 8000 资料来源：Wind中信期货研究所5 黄金ETF弱企稳或将带动白银ETF上升，进一步挤压白银库存 策略灵活性：关注库存、ETF即可 白银ETF抢先于黄金ETF企稳，持仓相比疫情前高 当黄金ETF继续上推时，白银ETF或继续累占库存 1200 1120 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 90000 80000 21000 19400 20000 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 17600 1040 70000 17800 15200 960 60000 16200 12800 880 50000 14600 10400 800 2022/022022/052022/082022/112023/02 40000 13000 2022/022022/052022/082022/112023/02 8000 6 美联储预期与市场风险观测：市场侧重就业边际变化 市场交易重心回归通胀与就业基本面， 市场隐含利率曲线先下后上市场隐含年中年末利率震荡偏弱 并侧重就业边际变化：周中职位空缺下 滑、小非农ADP与ISM非制造业PMI不及预期激发市场“衰退”交易，加息预期下行，随后中性非农数据使市场隐含利率回归上周水平，市场预计5月加息25bp概率在65%。 经济依赖财政政策，而目前债务上限悬而未决，关注美国税收日：拜登政府上 %隐含利率WOW（左轴）2023-4-7 2023-3-312023-3-8 2023-2-7 4.994.98 4.85 4.66 4.48 4.30 4.09 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 % 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 %6.0 市场隐含FOMC利