策略专题：如何将分析师预期数据应用于行业比较

策略专题 / 如何将分析师预期数据应用于行业比较 挖掘价值投资成长 / 2023年04月07日 【策略观点】 A股的各行业走势分化明显，在以年或月为单位的中短期时间长度内，行业配置正确与否，对投资回报率的影响非常大。 导致A股各行业间中短期内涨跌分化的因素较多，基本面因素只是一方面，还有产业政策、主题事件驱动、边际资金偏好、交易拥挤度等影响因素，本篇报告只针对基本面因素进行研究。 我们使用“某行业内所有公司的分析师盈利预测加总”的超预期幅度，来代表该行业的基本面因素。无论是在底层投资逻辑上、还是在历史回溯效果上，该方法都要优于“对行业利润增速排序”的方法。由此建立的预测模型，对于强于大势的行业有较好的识别能力，对弱于大势的行业的识别能力相对更加准确。在2013到2022年的10年的回测历史中，该模型能实现17.12%的年化收益率，超过行业等权组合7.61个百分点。 分析师盈利预测变动幅度这个指标，除了可用于中短期的行业强弱判断外，对于行业板块中长期的景气度判断也可以有所帮助。 【风险提示】 测试结果基于有限的历史数据和量化模型，模型可能存在过拟合风险，不能保证对样本外的数据做出有效判断。 东方财富证券研究所 证券分析师：陈鼎 证书编号：S1160522110002 相关研究 《AIGC人工智能和中字头赛道成为持续主线》 2023.04.04 《A股结构性复苏下,AIGC人工智能浪潮方兴未艾》 2023.03.31 《AIGC赛道继续引领TMT板块复苏》 2023.03.27 《TMT板块继续修复成为主线》 2023.03.13 《新能源、国防、TMT板块有望继续复苏力度居前》 2023.03.07 策略研究 Ａ 股策略 证券研究报告 2017 正文目录 1.在A股市场研究行业轮动规律的意义3 2.A股的行业走势强弱，受到哪些因素的影响？4 3.从基本面角度出发，寻找行业轮动的预测因子10 4.使用分析师盈利预测，构建行业轮动策略13 5.总结与展望17 图表目录 图表1：A股市场每年回报率前五与后五行业之间的收益率差距巨大（单位：%）3 图表2：A股全行业的历年收益率的标准差3 图表3：中证全指全收益指数–收益来源拆解（2005至2022年）4 图表4：以年为单位，A股市场的收益率受估值变动的影响更大4 图表5：煤炭行业历年回报率拆分5 图表6：食品饮料行业历年回报率拆分5 图表7：有色金属行业历年回报率拆分5 图表8：医药行业历年回报率拆分5 图表9：2021年平台经济龙头企业受到政策严厉监管6 图表10：恒生互联网科技指数2021年起逐渐跑输恒生国企指数6 图表11：房地产行业ROEVS房地产指数超额收益7 图表12：一带一路国策大事记7 图表13：2014-2015年，一带一路主要相关公司股价涨幅8 图表14：事后看，一带一路相关公司的海外营收占比并未显著提升8 图表15：2009~2022年间，每当年度行业等权回报率为负时，银行板块总能跑赢全行业平均水平9 图表16：医药行业换手率和股价对比9 图表17：有色金属行业换手率和股价对比9 图表18：电力设备及新能源行业换手率和股价对比10 图表19：电子行业换手率和股价对比10 图表20：申万高市盈率指数PK申万低市盈率指数（2010~2022）10 图表21：按照全年实际净利润增速筛选出的行业11 图表22：利润增速排序策略-回溯结果11 图表23：按照全年盈利预测超预期幅度筛选出的行业12 图表24：盈利预测超预期幅度排序策略-回溯结果12 图表25：两种策略回溯结果比较13 图表26：模拟组合回测结果（按年度显示）14 图表27：部分月份选入行业清单15 图表28：策略单调性测试16 图表29：各行业多空信号判断正确率16 图表30：煤炭行业：分析师预测变动&ROE趋势18 图表31：建材行业：分析师预测变动&ROE趋势19 图表32：房地产行业：分析师预测变动&ROE趋势19 图表33：电力设备及新能源行业：分析师预测变动&ROE趋势20 图表34：电子行业：分析师预测变动&ROE趋势20 2017 1.在A股市场研究行业轮动规律的意义 在A股市场中，不同行业的走势常常体现很大的差异性，在某些阶段，经常会涌现出个别走势远远超越市场的行业板块。如果以一年为考察周期，A股的中观行业配置对于组合的投资收益率的影响很大。如果没有选中当年的翘楚行业，那对于全年的投资收益率会有很大的影响。 图表1：A股市场每年回报率前五与后五行业之间的收益率差距巨大（单位：%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2013201420152016201720182019202020212022 top5行业平均收益率bottom5行业平均收益率 资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所 以每个年度各个行业的收益率的标准差来衡量回报率的差异化程度，可以发现，在牛市当中，不同行业之间的回报率差异会非常显著；而在熊市中，不同行业之间的回报率虽然也有一定差异，但不如牛市中的差异大。所以，如果在牛市中踏错了行业板块，后果会更加严重，投资成绩必然大幅落后于市场平均水平。 考虑到在A股做投资通常是以年度为单位来结算和考核，因此探究年度周期内行业轮动的规律，是很有必要的。 图表2：A股全行业的历年收益率的标准差 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2013201420152016201720182019202020212022 标准差 资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所 2.A股的行业走势强弱，受到哪些因素的影响？ 从长周期角度来看，股票的收益率来自其内在价值的增长，也就是净利润的增长；估值的影响占比很小。 但是，如果把投资周期缩短到中短周期，比如一年，那么这时，收益率的主要影响因素就不再只是盈利。在1年的时间长度内，估值变动对于行业回报率的影响，常常会超越盈利变动的影响。 图表3：中证全指全收益指数–收益来源拆解（2005至2022年） 12.92% 10.50% -2.14% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 指数年化涨幅盈利年化涨幅PE年化涨幅 资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所 图表4：以年为单位，A股市场的收益率受估值变动的影响更大 中证全指全收益指数 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 盈利贡献估值贡献 2017 资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所 行业的涨跌幅不仅跟行业本身的景气度变化有关，也跟行业估值的波动 有关。无论是盈利波动较大的周期性行业，还是盈利稳定性相对较好的大消费行业，每一年行业估值的波动对收益率的影响都很大。因此可以说，在中短期的考察周期下，盈利和估值，都是影响板块涨跌的重要因素。 图表5：煤炭行业历年回报率拆分图表6：食品饮料行业历年回报率拆分 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 盈利贡献估值贡献 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 盈利贡献估值贡献 资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所 图表7：有色金属行业历年回报率拆分图表8：医药行业历年回报率拆分 150%80% 100% 50% 60% 40% 20% 0% -50% -100% 盈利贡献估值贡献 0% -20% -40% -60% 盈利贡献估值贡献 2017 资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所 盈利水平可视为行业板块的基本面因素。而估值因素则是受产业政策、行业公司基本面、事件驱动、边际资金偏好、交易拥挤度等多种因素共同作用的结果。具体来说，影响行业板块估值波动的其它因素主要有以下几点： 1，产业政策。产业政策通常对一个行业产生中长期的深远影响，如果一个新的产业政策发布，往往会对行业内公司的盈利和估值都造成影响，造成戴维斯双击或双杀。例如：我国政府从2021年起对互联网平台类公司的一系列处罚和整改要求，极大影响了平台经济相关公司的成长逻辑。 图表9：2021年平台经济龙头企业受到政策严厉监管 时间事件 2020.12.11 中央政治局会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张” 2017 中央经济工作会议提出2021年八项重点任务，其中第六项是“强化反垄断和防止资本无序扩张” 2021.10.8 2021.7.24 2021.4.10 2021.3.5 2020.12.16 政府工作报告提到国家支持平台企业创新发展，但要强化反垄断和防止资本无序扩张 市场监督总局对阿里巴巴在中国境内网络零售平台服务中实施“二选一”的垄断行为做出182.28亿元的行政处罚 国家市场监管总局对腾讯收购中国音乐集团股权未依法申报违法实 施经营者集中案作出行政处罚决定，责令腾讯及关联公司解除独家音乐版权，并处罚款50万元 国家市场监管总局认定美团滥用在中国境内网络餐饮外卖平台服务市场的支配地位，责令美团停止违法行为，并处以34.42亿元罚款 资料来源：人民日报，新华社，国家市场监督管理总局，东方财富证券研究所整理 图表10：恒生互联网科技指数2021年起逐渐跑输恒生国企指数 恒生国企指数 恒生互联网科技指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 2021-01-08 2021-02-08 2021-03-08 2021-04-08 2021-05-08 2021-06-08 2021-07-08 2021-08-08 2021-09-08 2021-10-08 2021-11-08 2021-12-08 2022-01-08 2022-02-08 2022-03-08 2022-04-08 2022-05-08 2022-06-08 2022-07-08 2022-08-08 2022-09-08 2022-10-08 2022-11-08 2022-12-08 -80% 资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所 2，行业基本面。行业的盈利能力和利润增速等按季度公布的财务指标会影响行业的短期股价，而产业大趋势会影响行业的中长期股价。如房地产行业，近年来股价与ROE同步下行，但随着国家政策对该行业的调控尺度由严厉转为温和，产业趋势下滑的预期被扭转，股价开始领先于ROE而止跌回升。 2017 图表11：房地产行业ROE VS 房地产指数超额收益 16% 10% 14% 0% 12% -10% 10% -20% 8% -30% 6% -40% 4% -50% 2% -60% 0% -70% -2% -80% -4% -90% 2019-01- 2019-08-2020-03-2020-10- 2021-05- 2021-12-2022-07- 04 091309 07 0308 房地产行业ROE（左轴）超额收益率（右轴，相对中证全指） 资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所 3，主题事件驱动。主题事件驱动是A股不可忽视的一类投资策略，尤其是对行业的中短期走势有着明显的影响。例如2014-2015年，A股市场追捧一带一路板块，认为相关企业未来将通过一带一路计划的推进，从海外收获大量订单。虽然事后看行业内相关公司的海外营收占比在短短几年时间内难以显著提升，但当时在高涨的市场情绪下，建筑等行业的估值被大大拔高了，走出了持续近一年的壮阔行情。