智尚转债，国内精纺呢绒、职业装领军企业

申购分析： 1.智尚转债发行规模6.9958亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价12.33元，截至2023年4月7日转股价值103元；各年票息的算术平均值为1.17元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年4月7日6年期AA-级中债企业到期收益率6.53%的贴现率计算，债底为81.83元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为15.76%，对流通股本的摊薄压力为52.33%，有一定的摊薄压力。 2.截至2022年9月30日，公司前三大股东南山集团有限公司、烟台南晟投资合伙企业(有限合伙)、烟台盛坤投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本67.50%、2.81%、2.81%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在81%左右。剩余网上申购新债规模为1.33亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 3.公司所处行业为男装（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月7日收盘，公司PE(TTM)为28.19倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业一般水平，市值45.72亿元，处于同业较高水平。截至2023年4月7日，公司今年以来正股上涨23.54%，同期行业指数上涨8.41%，万得全A上涨8.41%，上市以来年化波动率为38.68%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险不高。其他风险点：1.业绩波动风险；2.毛利率下滑的风险；3.原材料价格波动的风险；4.存货减值风险；5.募投项目涉及的产能消化风险等。 智尚转债规模较小，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.智尚转债要素表 表1： 2.智尚转债价值分析 转债基本情况分析 智尚转债发行规模6.9958亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价12.33元，截至2023年4月7日转股价值103元；各年票息的算术平均值为1.17元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年4月7日6年期AA-级中债企业到期收益率6.53%的贴现率计算，债底为81.83元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为15.76%，对流通股本的摊薄压力为52.33%，有一定的摊薄压力。 中签率分析 截至2023年4月7日，公司前三大股东南山集团有限公司、烟台南晟投资合伙企业(有限合伙)、烟台盛坤投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本67.50%、2.81%、2.81%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在81%左右。剩余网上申购新债规模为1.33亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 申购价值分析 公司所处行业为男装（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月7日收盘，公司PE(TTM)为28.19倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业一般水平，市值45.72亿元，处于同业较高水平。截至2023年4月7日，公司今年以来正股上涨23.54%，同期行业指数上涨8.41%，万得全A上涨8.41%，上市以来年化波动率为38.68%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险不高。其他风险点：1.业绩波动风险；2.毛利率下滑的风险；3.原材料价格波动的风险；4.存货减值风险；5.募投项目涉及的产能消化风险等。 智尚转债规模较小，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 3.南山智尚基本面分析 国内精纺呢绒、职业装领军企业 公司集纺织服饰智能制造与品牌运营为一体，主营业务为精纺呢绒及正装职业装的研发、设计、生产与销售。公司拥有完善的毛纺织服饰产业链，涵盖了集面料研发、毛条加工、染色、纺纱、织造、后整理于一体的精纺呢绒业务体系，以及集成衣研发、设计、制造、品牌运营于一体的服装业务体系。2022年1-9月 ，公司精纺呢绒产品收入占比55.32%，服装类产品收入占比44.39%，超高分子量聚乙烯纤维产品收入占比0.29%。 图1： 公司成立于2007年4月29日，于2020年12月22日在深市创业板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东南山集团有限公司、烟台南晟投资合伙企业(有限合伙)、烟台盛坤投资合伙企业(有限合伙)分别直接持有占总股本67.50%、2.81%、2.81%的股份，龙口市东江街道南山村村民委员会为公司实际控制人。 图2： 公司2022年前三季度营收、利润水平双增长，毛利保持高位。2022Q1-3，公司营业收入11.85亿元，同比增长16.27%；归母净利润1.06亿元，同比增长10.13%；毛利率为32.24%，同比减少1.81pct。 2022年公司延续高端化、差异化的发展战略。公司持续开拓高附加值的进口替代面料及功能性面料，聚焦纺织服装业务的同时积极布局超高分子量聚乙烯纤维新材料领域，打造产品多元化竞争优势，实现新的业绩增长来源。据公司2022年业绩预告，2022年公司预计归母净利润1.55-1.90亿元，同比增长1.70%-24.66%。 图3： 图4： 公司2022年前三季度期间费用率持续优化，研发费用率稳步上升。公司2022年前三季度销售费用率10.01%，同比减少0.53pct；管理费用率3.84%，同比减少0.13pct； 财务费用率-0.12%，同比减少0.18pct；研发费用率3.84%，同比增长0.25pct。 公司2022年前三季度经营活动产生的现金流量为净流入0.24亿元，上年同期为净流出0.34亿元；收现比0.89，同比增加0.10；付现比0.78，同比增加0.07。 图5： 图6： 精纺呢绒：行业高端化发展趋势显现，公司紧抓中高端市场新机遇 毛纺织行业两级分化明显，高端产品领域进入壁垒较高。毛纺织行业（尤其是公司所在的精纺呢绒行业）同时具有技术密集型、资金密集型、劳动密集型特点，数量庞大的中小企业在中低端产品领域竞争激烈，仅少数企业有能力进入高端产品领域参与高水平综合竞争。以南山智尚、江苏阳光、如意集团为代表的优质企业定位高端产品领域，在科技创新、品牌建设、管理水平、销售网络等方面与其他企业拉开较大差距。 行业高端化发展趋势显现，创新创造巩固行业利润率水平。2020年受新冠疫情、国际市场低迷、国内经济发展放缓、人工成本上涨过快等多重因素的影响，毛纺织行业利润水平呈下滑趋势，倒逼行业产品结构向高端化调整。近年来通过产品创新和产业提升，行业两级分化速度加快，创新创造保证了行业的利润水平，2022年1-11月，规模以上毛纺织及染整精加工企业的平均利润率为3.74%，较2020年低谷期提升1.86pct。 图7： 公司紧抓毛纺织行业中高端市场新机遇，持续推出差异化、高附加值面料产品。公司精纺呢绒业务坚持差异化的品牌发展战略，产品面向国内外精纺呢绒中高端市场，是众多奢侈品牌、中高档职业服装、国际一线品牌服装的优质供应商。公司精纺呢绒产品丰富，已完成经典全毛系列、极品毛绒丝系列、高支混纺系列、精品休闲系列、功能性产品系列五大系列产品布局，并逐渐形成了大提花系列、半精梳拉毛系列、浓黑产品系列、户外运动系列等特色产品。 表2： 装备实力领先奠定竞争基础，产品及服务优势明显。公司综合装备实力位居同行业先进水平，是领先的大型精纺紧密纺面料和现代化西服生产基地之一。公司从德国、意大利等国引进全套先进生产设备，组建了先进的精纺呢绒和服装生产线。引入意大利系列化产品开发体系，建立标准化色彩和纱线管理模块，通过对前沿流行趋势研判和标准模块灵活组合方式，为市场提供花色品类丰富、反应快捷高效的交货服务。 职业装：消费升级带动行业高端化发展，公司品牌优势构筑竞争壁垒 服装消费市场平稳增长，职业装市场潜力较大。2021年我国居民人均衣着消费1419元/年，与2013年相比年均增长率4.73%，但与发达国家相比还有较大差距。我国是世界最大的职业装生产国，也是世界最大的职业装潜在消费国，据中国服装协会统计我国职业装市场规模约4000亿元。 消费升级背景下服装定制有望成为新的消费增长点。随着人们生活水平的提高和中高端消费群体的不断增长，越来越多的消费者开始进入定制市场。在西服和衬衫定制消费模式分为团体定制和个人定制，团体定制在中国西服和衬衫定制市场占比较高，市场发展较为成熟，个人定制模式目前正处于起步阶段。 公司产品定位高端，突出产品高品质质感及时尚性，是国内外众多一线服装品牌中高档职业装优质供应商。公司运营中国职业装领军品牌“缔尔玛”、高级定制品牌“织尚”，以及“保罗贝塔尼”、“博萨玛吉尼”、“曼斯布莱顿”三个零售品牌；同时依托公司“面料+服装”完整产业链的一体化研发优势，开展ODM/OEM业务，为众多国内外一线品牌客户提供优质产品研发、生产服务。 表3： 近年来公司集中精力发展优势职业装业务，“缔尔玛”职业装已发展成为中国职业装领军品牌，被国家工商总局认定为中国驰名商标，并先后获评“中国职业装十大顶级品牌”、“中国服装成长品牌”。 ODM/OEM职业装上下游协同研发，产品矩阵丰富。公司ODM/OEM业务具有自主设计开发能力，每年进行春夏和秋冬两季开发，已形成经典版、时尚版、优雅版、运动版、年轻时尚修身版等系列样板，设计开发和加工制造的西服、大衣、衬衫、单上衣、裤子、休闲装等产品。同时公司具备成熟的MTM（量身定制）系统，可以提供快速高效的MTM定制业务满足不同消费需求的人群，使产品经营多样化。（天风纺服团队报告《南山智尚，精纺呢绒与职业装领军企业，布局新材料赋能新增长点》,2022年3月10日） 国内深挖央国企客户，国外与知名品牌长期友好合作。公司为国内金融、电力等企业及军需总后、公检法司、工商税务等机关单位提供职业装，并与意大利BOGGI、美国Theory等多家知名服装品牌建立良好的长期合作关系。（天风纺服团队报告《南山智尚，精纺呢绒与职业装领军企业，布局新材料赋能新增长点》,2022年3月10日） 图8： 超高分子量聚乙烯纤维：行业存在供需缺口，打开公司业绩增长天花板 超高分子量聚乙烯纤维是继碳纤维、芳纶后第三代高性能纤维，是目前工业化高性能纤维中比强度和比模量最高的纤维，性能优异，壁垒较高。 供给端：产能整体呈增长趋势，本土产品仍以中低端为主。超高分子量聚乙烯纤维作为世界三大高科技纤维之一，随着其应用领域的拓展和需求的增加，企业数量及其投入产能近年明显上升。据前瞻产业研究院，2015-2020年，我国超高分子量聚乙烯纤维行业总产能从约3.05万吨增长至约4.20万吨。目前中国超高分子量聚乙烯纤维中低端产品已逐步实现进口替代，但国产超高分子量聚乙烯纤维的力学性能仅达到发达国家同类产品的中等水平，在高端产品方面仍需突破。 需求端：下游应用领域广泛，市场需求持续增长。超高分子量聚乙烯纤维被广泛应用于国防警用、安全防护、航空航天、海洋产业、凉感性纺织品、体育用品、生物医用材料等众多领域。据前瞻产业研究院，2015-2020年，中国超高分子量聚乙烯纤维需求由2.00万吨增至4.91万吨，年均复合增长率达19.68%。同时2020年中国超高分子量聚乙烯纤维产量仅为2.10万吨，存在较大供需缺口。 图9：2015-2020中国超高分子量聚乙烯纤维产量及增速 图10：2015-2020中国超高分子量聚乙烯纤维需求量及增速 超高分子产品下游应用领域逐渐拓