精纺呢绒与职业装领军企业，布局新材料赋能新增长点

南山智尚：主营精纺呢绒与职业装，切入新材料领域推进技术效益转型 公司创立于2007年，坚持“智能制造为基础、技术创新为动力、品牌运营为核心”的发展理念，涵盖一体化精纺呢绒及服装业务体系，完善毛纺织服饰产业链实现产业信息闭环，截至2020年底，公司精纺呢绒产能1600万米/年，正装职业装产能135万套/年，衬衣产能45万件/年。 公司切入新材料超高分子量聚乙烯领域，发展特殊品种与高附加值产品，推进“技术效益型”转变的长期发展战略，公司预计2022年上半年600吨项目将投产。 疫情好转+进口面料替代加速+国内需求稳定+新产品订单持续释放，助推业绩高增。公司21Q1-3营收10.19亿元，得益于产品毛利率增长及财务费用减少，2021Q1-3归母净利同增25.2%至0.96亿元，公司预计2021年归母净利1.32-1.6亿元，同增50.84%-82.84%。 精纺呢绒业务：疫后毛纺产业链加速向国内转移，公司深挖细分市场持续推出差异化、高附加值产品 毛纺产业链向国内转移。毛纺织品凭其天然、舒适等高品质特性，逐渐向多元化、轻奢化发展，随产业持续调整、消费升级带动内需扩大，我国毛纺行业市场规模稳步增长。受意大利等国家疫情较严重、产业链不畅通等影响，我国完整毛纺产业链优势凸显，毛纺由出口导向转向国内产业链贯通。 差异化品牌运营战略，加大研发力度提升高附加值产品占比。公司精纺呢绒业务定位国内外中高端市场，坚持差异化品牌发展战略，先后运营南山、菲拉特等精纺呢绒品牌，近年公司推出OPTIM全羊毛防水面料实现功能性突破，拥有该产品全套生产专利，且为全球唯一一家可生产该产品企业。 持续加码生产线智能升级项目，优化资源配置、实现品牌提升与智能制造，从而升级产品结构、提高高附加值产品占比。 未来：公司将1）提升高附加值产品，对常规产品功能化升级、充分利用自身设备及技术优势加强拳头产品研发、实施功能性纤维新品研发；2）围绕趋势引领、创新驱动打造品牌优势；3）面向高端品牌市场，顺应个性化需求提供优质高效服务。 职业装业务：消费升级催化高级定制增长，自主品牌与ODM/OEM齐发力，优质客户资源丰富、合作稳定 消费升级背景下，高级定制成职业装行业趋势。目前我国职业装行业集中度较低，中小企业居多且以低端产品为主，伴随需求持续发酵，我国职业装市场规模稳定增长，而高级定制成消费升级下新增长点。 一体化研发优势凸显，打造高质、专业产品提高品牌影响力。公司运营中国职业装领军品牌“缔尔玛”、高级定制品牌“织尚”，以及“保罗贝塔尼”、“博萨玛吉尼”、“曼斯布莱顿”三个零售品牌；同时依托“面料+服装”完整产业链的一体化研发优势，开展ODM/OEM业务，为国内外一线品牌客户提供优质产品研发、生产服务；携手日企自重堂推出“裕山”品牌，打造高质专业工装及防护系列产品，深挖央国企客户以提高品牌影响力。 未来：强大备货体系与零剪服务为公司把握服装定制行业向上机遇提供源动力；公司以科技为抓手，通过科技创新高端市场客户提供更多更优质服务；公司亦将持续拓展新市场，实现全方位、多领域发展。 超高分子量聚乙烯业务：国内厂家国际市场认可度逐步提升，公司投资布局打开业绩增长天花板 超高分子行业随下游需求增长或将蓬勃发展，国产替代逐步获认可。超高分子量聚乙烯纤维具有耐磨性高、摩擦系数小等优势，近年在安防和民用纺织领域的需求增长较快、发展前景广阔，下游应用场景逐渐拓宽亦将进一步促进行业发展。目前国内超高分子产品仍以中低端为主，而随高性能纤维生产及应用技术壁垒不断攻破，产品品质及国际市场认可度正逐渐提升，未来我国有望逐步确立面向全球供货的领先地位。 前瞻布局夯实快速切入超高分子行业基础。公司长期注重科技进步与技术开发，叠加对引进技术的消化吸收可快速切入高新技术纤维领域，2021年公司共投资1.28亿元建设600吨超高分子量聚乙烯项目，预计2022年4月调试生产。 超高分子量聚乙烯项目赋能公司新增长点、丰富公司产业链条，弥补国内高新技术纤维空白，实现多元化发展，同时其功能性能够满足军事、航空航天、海洋开发等产业应用的迫切需求，可使公司在国际国内市场上长期保持生命力和竞争力。超高分子项目一方面有望打开公司收入、利润天花板，另一方面高利润率有望提高公司整体利润率水平，提高公司整体盈利能力。 首次覆盖，给予买入评级 公司主营精纺呢绒面料技术领先，创新OPTIM面料技术实现羊毛面料服用性能突破，拓展适用场景由冬季至四季，随产品结构不断优化，公司精纺呢绒业务将持续维持领先优势；中长期来看，公司致力于增加精品西装与衬衫占比，并充分发挥自身产业链及技术优势，顺消费升级趋势发展高级定制服务；新切入超高分子领域打造公司增长新引擎，丰富产业链条，有望打开公司增长天花板。 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为14.87亿、17.57亿、20.83亿元，归母净利润分别为1.46亿、1.63亿、2.06亿元，对应EPS分别为0.41、0.45、0.57元/股，对应P/E分别为27、24、19倍。可比公司2022年平均PE估值为31倍，给予公司2022年合理PE 31倍，对应股价为14.15元。 风险提示：“新冠疫情”等不可抗力引致的经营风险；汇率波动风险；人力资源风险；原材料采购风险等。 财务数据和估值 内容目录 1.南山智尚：毛纺领军企业，布局新材料打开成长空间.........................................................5 1.1.主营精纺呢绒与正装职业装，一体化产业链优势显著....................................................5 1.2.股权结构集中稳定，核心高管经验丰富、向心力强.........................................................6 2.精纺呢绒：产业链加速向中国转移，南山把握中高端市场机遇.......................................10 2.1.毛纺凭天然、舒适属性向多元、轻奢化发展，行业竞争两极分化严重..................10 2.2.深挖精纺呢绒细分市场，重视研发创新增强产品功能与科技属性...........................12 2.2.1.定位中高端市场，持续推出差异化、高附加值面料产品..................................12 2.2.2.一体化模式优化产品结构，未来将持续深挖加速进口替代.............................13 3.职业装：消费升级催化高级定制，专业、高质构筑竞争壁垒...........................................14 3.1.职业装需求持续发酵，行业集中度较低且中小低端企业为主.....................................14 3.2.自主品牌与ODM/OEM齐发力，高级定制业务赋能新增长点...................................16 3.2.1.职业装定位中高端市场，优质客户资源丰富、合作稳定..................................16 3.2.2.智能制造升级提效显著，持续拓展新市场全方位、多领域发展....................17 4.超高分子产品：国产认可度持续提升，率先布局抢占先发优势.......................................19 4.1.下游应用领域逐渐拓宽，国外发达国家垄断高端市场..................................................19 4.2.投资超高分子聚乙烯新材料领域，打开公司业绩增长天花板.....................................21 5.盈利预测.......................................................................................................................................22 6.风险提示.......................................................................................................................................23 图表目录 图1：南山智尚产业链体系完善.................................................................................................................5 图2：南山智尚发展历程...............................................................................................................................6 图3：公司股权结构（截止2022/3/1）..................................................................................................6 图4：2016-2021Q1-3营业收入（亿元）及增速...............................................................................7 图5：2016-2021H1分品类营收（亿元）.............................................................................................8 图6：2016-2021H1分地区营收（亿元）.............................................................................................8 图7：2016-2021Q1-3归母净利（亿元）及增速...............................................................................8 图8：2016-2021Q1-3归母净利率与毛利率........................................................................................8 图9：2016-2021H1分品类毛利率...........................................................................................................9 图10：2016-2021Q1-3细分费用率........................................................................................................9 图11：2016-2021Q3存货（亿元）................................................................................................