全面注册制正式起航，结算备付金比例下调利好券商

重要事件解读： 本周大盘连续上涨，沪深300指数上涨1.8%，上证综指上涨1.7%，深证成指上涨2.1%，创业板指数上涨2.0%，其中券商板块上涨5.0%，跑赢大盘；保险板块上涨0.6%，跑输大盘。本周证券业迎“定向降准”，最低结算备付金比例由16%调降至15%，据我们测算有望释放约200亿元资金，短期释放资金量相对有限，但能够在一定程度上提升券商资金运用效率；且有望在信号层面上提振市场信心，助推券商经纪业务等条线稳步发展。此外，首批全面注册制新股已于4月10日上市，我国资本市场正式迈入又一崭新的发展阶段，我们看好全面注册制的施行将直接利好券商及创投机构。我们认为，后续在政策持续发力、经济复苏强化的带动下，宽信用传导效应有望充分显现，带动券商板块上行；同时经济消费复苏有望支撑长端利率向上，利好保险资产端估值修复。整体而言，我们积极看好非银板块迎来估值修复，着重布局券商板块投行及资管双主线。 券商板块观点： 我们认为开年以来，整体经济复苏预期抬升，市场做多情绪明显提升，大趋势逐步向好行情下券商板块将明显受益。4月以来，券商板块表现较前期有所反弹回暖，目前券商指数估值水平约为1.4xP/B，处于过去5年28%分位点。全面注册制首批新股于4月10日上市，后续在资本市场改革推进、经济修复预期强化、流动性宽松延续的背景下，看好券商板块的估值提升空间。关于投资标的方面，建议投资者重点关注：1）投行业务主线逻辑，布局全面注册制：国金证券、中信证券、中金公司；2）大资管业务主线，业绩改善明显：东方证券、兴业证券；3）财富管理优质龙头，业绩弹性大，长期竞争优势稳固：东方财富。 保险板块观点： 我们认为去年以来人身险信披等多项新规陆续落地，市场对行业严监管预期已较为充分，利空已经基本释放，短期有望迎来基本面边际改善。一方面，居民防御性储蓄需求升温、疫情高峰已过作用下，代理人增员培训及线下展业成效有望逐步显现，驱动负债端基本面迎来拐点；另一方面，房地产16条政策以及中央经济工作会议“平稳发展”等政策表态积极，叠加经济复苏有望带动长端利率上行，利好保险资产端。关于标的方面，建议关注房地产占比相对较高、疫情防控优化代理人产能恢复的中国平安，长航行动成效斐然、产险承保利润增长亮眼的中国太保，银保渠道优势领先、业绩好于同业的中国人寿。 风险提示：经济复苏不及预期、资本市场大幅波动、政策变化风险。 1.本周板块观点 1.1.重要事件解读 本周大盘连续上涨，沪深300指数上涨1.8%，上证综指上涨1.7%，深证成指上涨2.1%，创业板指数上涨2.0%，其中券商板块上涨5.0%，跑赢大盘；保险板块上涨0.6%，跑输大盘。 本周证券业迎“定向降准”，最低结算备付金比例由16%调降至15%，据我们测算有望释放约200亿元资金，短期释放资金量相对有限，但能够在一定程度上提升券商资金运用效率； 且有望在信号层面上提振市场信心，助推券商经纪业务等条线稳步发展。此外，首批全面注册制新股已于4月10日上市，我国资本市场正式迈入又一崭新的发展阶段，我们看好全面注册制的施行将直接利好券商及创投机构。我们认为，后续在政策持续发力、经济复苏强化的带动下，宽信用传导效应有望充分显现，带动券商板块上行；同时经济消费复苏有望支撑长端利率向上，利好保险资产端估值修复。整体而言，我们积极看好非银板块迎来估值修复，着重布局券商板块投行及资管双主线。 图1.本周板块涨跌幅 对于券商板块，我们认为开年以来，整体经济复苏预期抬升，市场做多情绪明显提升，大趋势逐步向好行情下券商板块将明显受益。4月以来，券商板块表现较前期有所反弹回暖，目前券商指数估值水平约为1.4xP/B，处于过去5年28%分位点。全面注册制首批新股于4月10日上市，后续在资本市场改革推进、经济修复预期强化、流动性宽松延续的背景下，看好券商板块的估值提升空间。关于投资标的方面，建议投资者重点关注：1）投行业务主线逻辑，布局全面注册制：国金证券、中信证券、中金公司；2）大资管业务主线，业绩改善明显：东方证券、兴业证券；3）财富管理优质龙头，业绩弹性大，长期竞争优势稳固：东方财富。 对于保险板块，我们认为去年以来人身险信披等多项新规陆续落地，市场对行业严监管预期已较为充分，利空已经基本释放，短期有望迎来基本面边际改善。一方面，居民防御性储蓄需求升温、疫情高峰已过作用下，代理人增员培训及线下展业成效有望逐步显现，驱动负债端基本面迎来拐点；另一方面，房地产16条政策以及中央经济工作会议“平稳发展”等政策表态积极，叠加经济复苏有望带动长端利率上行，利好保险资产端。关于标的方面，建议关注房地产占比相对较高、疫情防控优化代理人产能恢复的中国平安，长航行动成效斐然、产险承保利润增长亮眼的中国太保，银保渠道优势领先、业绩好于同业的中国人寿。 1.2.券商板块观点 板块表现：本周，券商板块上涨5.0%，其中股价涨幅前三的券商股为：东方财富（+12.08%）、信达证券（+11.53%）、东方证券（+10.42%）。本周日均股基交易额为1.34万亿元，环比上涨19.49%；融资融券余额为1.63万亿元，环比上涨1.34%。4月以来，券商板块表现较前期有所反弹回暖，目前券商指数估值水平约为1.4xP/B，处于过去5年28%分位点。全面注册制首批新股于4月10日上市，后续在资本市场改革推进、经济修复预期强化、流动性宽松延续的背景下，看好券商板块的估值提升空间。关于投资标的方面，建议投资者重点关注： 1）投行业务主线逻辑，布局全面注册制：国金证券、中信证券、中金公司；2）大资管业务主线，业绩改善明显：东方证券、兴业证券；3）财富管理优质龙头，业绩弹性大，长期竞争优势稳固：东方财富。 结算备付金比例下调，证券业迎定向降准。4月7日，中国结算发布公告称，拟正式启动股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化调降工作，将股票类业务最低缴纳比例由16%调降至平均15%左右。时间安排方面，预计需要2个月准备时间，正式实施时间将另行通知。1）从备付金规模来看，考虑到上市券商2022年报尚未全部披露完毕，我们从22年三季报数据来看，43家上市券商合计客户备付金共3398亿元，则备付金比例由16%调降至15%，将为上市券商带来至多212亿元的资金释放。2）从股票交易规模来看，年初至今日均股票交易额约为17995亿元（双边），则对应的备付金比例调降1%将带来180亿元的资金释放。综合以上两方面放宽部分假设后的测算结果，我们预计本次最低结算备付金调降带来的资金释放仅约200亿元，实际释放资金体量可能小于该值。我们认为，本次备付金比例的调整，主要为顺应中国资本市场发展需要，配合货银对付改革的落地实施，短期释放资金量相对有限，能够在一定程度上提升券商资金运用效率；更多意义在于，在信号层面上提振市场信心，助推券商经纪业务等条线稳步发展。 主板注册制首批新股上市，全面注册制时代正式来临。4月10日，中重科技、中信金属、常青科技等10只新股正式登陆A股，这是我国实行股票发行全面注册制后首批上市的新股。 上市首日，10只新股全线收涨，资金热度较高。我们认为，在交易机制方面，全面注册制的实施将使得定价更为市场化，23倍市盈率被打破，打新溢价将逐步消失，临停机制的优化也将有助于市场连续定价机制充分发挥作用。作为首批全面注册制上市新股，可能在一定程度上因稀缺性而博得较高打新吸引力，但中长期来看，将趋向于理性打新的发展态势，对投资者的选股能力等专业水平提出更高要求。在IPO方面，我们认为在上市效率提升、优胜劣汰机制完善的背景下，头部券商及优质创投机构将更为获益。 1.3.保险板块观点 板块表现：本周，保险板块指数上涨0.6%，其中中国太保（+3.09%）/中国人寿（+0.90%）/中国平安（+0.07%）/新华保险（+3.18%）。我们认为，保险板块短期有望迎来基本面边际改善。一方面，居民防御性储蓄需求升温、疫情高峰已过作用下，代理人增员培训及线下展业成效有望逐步显现，驱动负债端基本面迎来拐点；另一方面，房地产16条政策以及中央经济工作会议“平稳发展”等政策表态积极，叠加经济复苏有望带动长端利率上行，利好保险资产端。关于标的方面，建议关注房地产占比相对较高、疫情防控优化代理人产能恢复的中国平安，长航行动成效斐然、产险承保利润增长亮眼的中国太保，银保渠道优势领先、业绩好于同业的中国人寿。 代理人规模滑落明显，负债端拐点渐趋明朗。A股五大上市险企年报均已披露完毕，截至22年末，五大险企代理人规模共计164.8万人，同比-34.6%。其中，国寿/平安/太保/新华/人保代理人数量分别为66.8万人/44.5万人/24.1万人/19.7万人/9.7万人 ， 同比-18.5%/-25.8%/-46.9%/-49.4%/-47.6%。我们认为，各大险企代理人规模普遍滑落，主要受疫情期间展业受阻、主动清虚等因素影响；但部分险企队伍产能已有明显改善（例如：国寿22年月人均首年期交保费同比+51.7%，太保22年月人均新单保费同比+47.6%）。我们认为，就2023年而言，受益于寿险转型显效、疫情防控放开、线下展业恢复等因素，险企的人均产能、NBV等表现均有望企稳回升，保险业负债端整体逐步向好。 2.本周重要数据 1）股基：本周日均股基成交额为13389亿元，环比上涨19.49%。 2）两融：截至4月7日（周四），融资融券余额1.63万亿元，较上周末上涨1.34%。 图2.周日均股基交易额 图3.周融资融券余额及环比变动 3）股权融资：本周券商IPO发行8家，融资总额103亿元；科创板IPO发行3家，融资总额71亿元；主承销再融资11家，规模115亿元；债权542家，规模2168亿元。 4）券商资管：截至2月24日，市场续存集合理财产品7022个，环比上涨0.33%；资产净值10038亿元，环比下跌0.33%。 图4.周首发募集资金情况 图5.周券商集合理财情况 5）信托市场：根据Wind统计，截至2月24日，信托市场周平均新发行规模10283万元（上周为37840万元）；信托市场存续规模达到37444亿元，较上周上涨0.05%。 图6.周新发及存续信托规模情况 3.本周重要新闻 1.中国银行保险报报道，4月3日，银保监会今年将全面开展非银机构数据治理工作，要求非银机构切实承担起数据治理的主体责任。 2.证券时报报道，4月6日，深交所发布共同打造透明廉洁优质注册制倡议书，倡议共同打造透明廉洁优质注册制。 3.银保监会消息，4月6日，银保监会银保监会消费者权益保护局发布关于防范养老诈骗的风险提示。 4.证券时报报道，4月7日，中国结算拟正式启动股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化调降工作，将实现股票类业务最低备付缴纳比例16%平均降至15%左右。 5.中证协消息，4月8日，中证协拟对《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》进行评估修订，并就修订稿征求行业意见。 6.中国证券报报道，4月10日，主板将迎来注册制环境下首批IPO企业上市交易，标志着注册制改革最关键的一步即将完成，全面实行股票发行注册制改革即将落地。 4.本周重要公告 4.1.券商板块公告 1.财通证券(601108.SH)：4月3日公告称，自2022年12月31日至2023年3月31日期间，公司A股可转债有1,000元转换为公司A股股份，转股数量为87股。 2.中国银河(601881.SH)：4月3日公告称，2023年1月1日至2023年3月31日期间，共有62,000元“中银转债”转为公司A股普通股股票，本季度因转股形成的股份数量为6,204股。 3.浙商证券(601878.SH)：4月3日公告称，2023年第一季度，“浙22转债”合计共有71,000元转为公司A股普通股股票，因转股形成的股份数量为6,852股，占“浙22转债”转股前公司已发行股份总额的0.000177%。同日公告称，截至2023年3月31日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份4,7