策略专题研究：海外银行风险事件对资产配置的影响

证券研究报告|2023年04月09日 策略专题研究 海外银行风险事件对资产配置的影响 核心观点策略研究·策略专题 要辨明海外银行业危机对资产配置的影响，首先要区分冲击原因。首先要区分的是本次欧美银行业风险，是类似次贷危机的系统性问题、经济周期中加息等导致的客观规律，还是特定风险事件导致的尾部效应，如果是前者则容易引发系列后续风险，后者则处于可控状态。本文以所罗门兄弟、长期资本、贝尔斯登、雷曼兄弟四次典型的欧美银行业风险为例，前两次是操作型的时间风险，后两者是经济周期和金融系统性风险。本次硅谷银行、签名银行和瑞士信贷更接近于短期的风险，没有达到雷曼时刻的量级。 美联储持续加息是本轮银行业危机的原因之一，但最主要的还是风险主题的投资行为。为遏制通胀，这轮加息周期中美联储累计加息475bp，一定程度上导致硅谷银行等银行债券资产下跌，融资成本上升，陷入流动性危机。美国银行业危机传入欧洲，“挤兑潮”导致数家欧美银行破产。而最主要的问题还是在于个别主体展业经营与投资失效，如签名银行和硅谷银行存在加密货币业务的风险敞口，瑞信则是合作的金融机构对冲基金ArchegosCapital爆仓时，连带遭受巨额损失，GreensillCapital破产导致瑞信资金被冻结等。个案集中暴雷并不代表系统性风险，鉴于全球央行的学习效应，本轮海外银行业危机尚可控，对市场影响不宜对标2008年金融危机。 历次海外银行业风险时期资产价格数据与本轮银行业特点：（1）对于美股而言，美国银行业危机虽暂时平息，但增加了美国经济衰退的可能，年初以来“N字形”的反弹更类似熊市反弹，建议等到加息风险消散后的右侧再加以布局。长期来看，在信贷紧缩、经济下滑的形势下，美股面临下跌风险。（2）对于A股而言，随着疫情影响退潮，国内基本面持续向好，双向力量向好支撑。此外，由于欧美银行业危机并非系统性风险，在短期内对A股情绪面有一定负面扰动，长期来看对A股的影响有限。加之今年海外风险+全球经济衰退预期，国内经济复苏“一枝独秀”的场景更容易吸引避险资金流入，因此资金面好转+盈利复苏后A股有望开启增长态势。（3）对于美债，根据历史上风险时期数据来看，美债收益率有望继续回落，但需要注意节奏。但与历次风险事件不同，6月以前本轮危机中美联储尚处在相对明朗的加息周期，因而美债收益率的长期趋势将受到美联储加息进程影响，预计5月会议靴子落地后下行空间才会进一步打开。（4）对于大宗商品而言，短期下跌基本到位，欧佩克+减产对能源类的石油价格有抬升压力，全年来看金属中贵金属品种有望持续向好。短期来看，由于本轮银行业危机对实体经济的冲击尚不构成系统性衰退风险，CRB指数开年下跌场景已经较充分反映了全球需求走弱+欧美银行业风险事件，但欧美产能约束和更为滞后的库存周期下，商品除了贵金属有金融属性加持外，基本金属为代表的商品很难延续前两年的行情，商品属性较强的品种供需平衡表紧平衡的状态已被较为充分pricein；长期来看，预期信贷紧缩、经济下滑将对大宗商品形成压制。对于美元与黄金而言，硅谷银行暴雷后，降息预期升温，市场利率长期下行，美元指数出现明显下跌趋势，黄金成为避险资金的主要流向，一旦加息预期向降息预期转型，低利率现象下黄金作为不生息资产的“比差”效应突出。 风险提示：海外地缘冲突风险尚未结束，欧佩克+意外限产对原油及中下游产业链价格的扰动，市场对5月联储议息会议预期存在广泛分歧等。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 7936.22/4.46 创业板/月涨跌幅(%) 2446.95/2.65 AH股价差指数 140.23 A股总/流通市值(万亿元) 79.29/69.39 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中观超额收益追踪图谱（2023.03）》——2023-03-27 《策略专题研究-将ESG融入资产配置框架：战略与战术》——2023-03-21 《中观超额收益追踪图谱（2023.02）》——2023-02-28 《柳暖花春，A股上涨可期》——2023-02-21 《中观超额收益追踪图谱（2023.01）》——2023-01-20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 历史上重要海外金融业风险事件盘点4 所罗门兄弟公司危机事件5 长期资本的陨落6 贝尔斯登时刻8 雷曼时刻9 硅谷银行事件11 瑞士信贷风险事件13 小结：宏观背景+导火索催化15 美联储在海外金融业风险爆发后采取了什么行动？15 本轮海外银行业危机如何影响资产配置？16 本轮海外银行业危机是否会持续？16 当前形势下，我们应当如何配置资产？17 风险提示21 免责声明22 图表目录 图1：美国破产公司数量及信用利差走势大体保持同向变化4 图2：2023年初美国破产公司数量及信用利差走势同步走高5 图3：所罗门名誉危机事件时间线5 图4：所罗门名誉风险时期美股走势6 图5：长期资本暴雷时间线7 图6：长期资本风险时期美股走势8 图7：贝尔斯登暴雷时间线8 图8：“贝尔斯登时刻”期间美股和贝尔斯登股价走势9 图9：次贷危机期间房地美的风险暴露与雷曼冲击的时间线10 图10：“雷曼时刻”期间美股和雷曼股价走势10 图11：硅谷银行暴雷始末以及相关银行危机事件11 图12：美联储基准利率变化周期12 图13：硅谷银行危机期间美股和硅谷银行股价走势12 图14：瑞士信贷危机爆发时间线13 图15：瑞士信贷危机期间美股和瑞士信贷股价走势14 图16：瑞士信贷5年期CDs走势14 图17：美联储资产规模自去年6月缩表进程启动后首次出现反弹16 图18：FRA-OIS利差与标准普尔500波动率指数(VIX)走势17 图19：风险时期美股与A股走势18 图20：风险时期美债收益率走势18 图21：风险时期CRB指数与伦敦现货黄金走势18 图22：风险时期伦敦现金与美元指数走势18 图23：本轮危机中美股与A股走势19 图24：本轮危机中10年期美国国债收益率与美元指数走势19 图25：本轮危机中CRB指数走势19 图26：本轮危机中美元指数与伦敦现货黄金走势19 表1：俄罗斯风暴下LTCM“收敛策略”折戟的原因7 表2：海外银行业风险事件总结15 表3：海外银行业风险事件前后美国联邦基金利率调整方向16 表4：海外银行业风险事件爆发前后联邦基金利率变化17 表5：海外银行业风险期间主要资产变化趋势18 历史上重要海外金融业风险事件盘点 海外金融业风险是加息周期后半段+衰退预期中的风险支线。去年12月起，美国破产公司数量显著增加，1-2月累计破产公司数量同比增长112.24%。2023年年初，美债信用利差迅速走高，市场对实体企业信心不足，同时加剧高收益债券的违约风险。而为了抑制疫情后极端宽松货币政策导致的高通胀，美联储连续加息一年，累计加息9次共475个基点。 在加息周期的主线脉络下，一条支线是紧缩型货币政策导致美国经济衰退预期，近期加息是否会、何时会切向降息又蒙上了一层不确定性。本在年初基本面数据向好后带来“软着陆”预期。但一方面欧佩克＋的集体减产又为原油价格带来上涨压力，另一方面美国3月非农就业新增23.6万，较前值有所放缓，不及预期的 23.9万。就业人数增长放缓+工资和失业率下降，结构上“苦乐不均”数据导致利率期货市场预期美联储有望在5月继续加息25bp。 加息周期引致的另一条支线是，随着信用环境不断恶化，欧美银行业出现新一轮密集风险事件。硅谷银行、签名银行、瑞信银行先后暴雷，德意志银行等美欧银行股价大跌，全球银行业风险事件出现了传导效应。在研判事件是小范围、独立性还是大范围、系统性的前提下，才能借助历史上类似经验对资产配置思路有所斩获，因此我们首先要区分的是本次欧美银行业风险是类似次贷危机的系统性问题、经济轮动中加息等导致的周期规律，还是特定风险事件导致的尾部效应。 图1：美国破产公司数量及信用利差走势大体保持同向变化 资料来源：彭博，万得，国信证券经济研究所整理；注：2023年企业破产数据截至前2个月，信用理财选取美银美林3-5年期期权调整价差 图2：2023年初美国破产公司数量及信用利差走势同步走高 资料来源：彭博，万得，国信证券经济研究所整理；注：2023年企业破产数据截至前2个月，信用理财选取美银美林3-5年期期权调整价差 所罗门兄弟公司危机事件 1991年，上世纪华尔街最大的投资银行之一，被誉为“证券之王”的所罗门兄弟公司遇到了自成立以来最大的危机之一，而造成这场危机的根源是国债交易中的违规操作行为。和巴林银行事件类似，这起事件背后是个别交易行为导致的尾部风险，并非经济周期或金融体系内系统性风险。 图3：所罗门名誉危机事件时间线 资料来源：LewisM.Liar'spoker[M].WWNorton&Company,2010，国信证券经济研究所整理 作为最大的美国国债交易商，所罗门在国债发行第一时间购买并囤积大份额的国债，国债价格上升后卖出以获得巨额利润。然而为防止大型交易商垄断国债市场，财政部将单个交易商国债购买上限规定为35%，因此大大限制了所罗门的盈利空间。面对国债购买份额的限制，交易员PaulMozer利用管理漏洞，假借客户名义参加竞拍，以此购买超过35%限额的国债，对此所罗门并未给予实质性处罚。1991 年5月，美国证券交易委员会(SEC)指控所罗门违规行为，PaulMozer被停职，所罗门被罚款2.9亿美元，这是当时针对银行的最高罚款。随着所罗门操纵国债事件不断发酵，禁止所罗门以自己和客户名义竞拍国债的决定给这一国债交易商致命打击，加之交易对手不断挤兑，所罗门面临破产危机。为解决困境，所罗门股东之一的WarrenE.Buffett担任临时董事长，与多方斡旋后恢复所罗门为自己竞标的权利，并解除了所罗门名誉危机。1997年，旅行者集团以90亿美元的价格将所罗门收购。 图4：所罗门名誉风险时期美股走势 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 长期资本的陨落 1994年，长期资本管理公司(LTCM)成立，拥有华尔街“梦之队”称号的LTCM 团队在1994年至1997年的时间里为其赢得辉煌的业绩。然而1998年俄罗斯国债违约，LTCM面临巨额亏损，最终崩盘，被14家银行组成的财团共同接管。根源问题来自其“均值回归”的市场纠偏型交易遇到了俄罗斯主权债风险的黑天鹅事件。 图5：长期资本暴雷时间线 资料来源：LowensteinR.Whengeniusfailed:TheriseandfallofLong-TermCapitalManagement[M].RandomHousetradepaperbacks,2001,国信证券经济研究所整理 美国长期资本管理公司（LTCM）的核心投资理念，是基于其著名合伙人——诺奖得主RobertC.Merton发明的Black-Scholes-Merton公式的结论，认为市场价格波动是随机游走，服从标准正态分布，异常事件频率较低，且很快会被市场纠正。 LTCM从不单向操作，而是筛选两支价格高度正相关（或负相关）证券，按一定比例组合对冲风险，赌经验规律但是不赌方向，擅长所谓的收敛策略（Reverttomean）。LTCM广泛应用国别和期限套利，投资组合逾百种，靠着历史重演、均值回归大赚，却在1998年8月遭逢小概率事件——俄罗斯金融风暴，最终损失惨重、难逃被接管命运。当时，石油价格抬升和政局不稳的经济与政治环境下俄罗斯通采取了一系列措施，如：（1）卢布贬值；（2）冻结国外投资者资产;（3）暂停国债交易、将第1999年末之前到期的债券转换为3~5年。 表1：俄罗斯风暴下LTCM“收敛策略”折戟的原因 序号 策略 “不合理”现状原因对冲手段 背离原因 长期趋势 1 德意信用利差 意大利债券发行量大、债市做空德债、做多意大不稳定，收益率高利债 资金流向德债避险， 随着