建筑央企对比研究：探相似、辨差异

建筑装饰 探相似、辨差异——建筑央企对比研究 央企占建筑板块总市值约50%，利润、营收占比超80%。建筑央企主要指中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建、 证券研究报告|行业深度 2023年04月09日 增持（维持） 中国中冶及中国化学8家企业，2017年以来合计市值占建筑板块比约 50%。从经营规模看，2017-2021年建筑央企营收及归母净利润均约占行业总额的80%，2021年受地产调控等因素影响，民企经营大幅承压，建筑央企归母净利润占比提升至96%。 探相似：组织结构相似，业务涉及领域趋同。由于历史原因，建筑行业央企一般原属于国家政府部门下属设计施工单位，后经过市场化改制而成。基于历史行政组织架构设计，建筑央企通常先有下属“工程局”二级单位， 再新设立的集团总部，从职能分工来看，核心施工专业力量集中于二级单位工程局层面，总部以管理、协调、行政、战略等职能为主。由于各家建筑央企原隶属于不同政府部门，因此在自身原专业领域享有较高的市占 行业走势 16% 0% -16% -32% 建筑装饰沪深300 率。后伴随我国市场化推进，部分领域逐步打破行政垄断，部分专业领域 订单开始收缩。为获取持续发展动能，建筑央企业务领域开始互相渗透，业务涉及领域逐步趋同。目前除规模较小的中国化学外，其他企业基本发展成房建、基建、市政、专业工程的综合性建筑集团。 辨差异：1）业务结构重心不同：从工程领域结构看，中国建筑房建业务收入占比约60%；中国中冶房建业务占48%，冶金工程占20%；中国化学以化学工程建设为主，占比75%；其余央企基建、市政类收入占比较高，电建、能建另有部分电力工程业务。2）财务特点不同可分为：a）重 资产运营模式，如中国交建、中国电建，主要特点为运营类资产较多，非 流动资产占比超过50%、有息负债率超30%、资本开支较大、资产周转慢、ROE较低。b）纯施工比例较高：如中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国能建，非流动资产占比30%-50%、有息负债率15%-25%，周转较快，ROE较高，但近年来资产也在逐步变重。c）轻资产模式：如中国化学、中国中冶等专业工程企业，有息负债率、非流动资产占比均较低，现 金流优异。3）未来发展战略不同：基于“十四🖂”国家战略发展规划以 及自身不同资源禀赋，建筑央企或将从业务趋同逐步走向战略分化。中国 电建、中国能建将加大清洁能源投资运营以及相关工程拓展；中国化学依托研发优势掌握核心技术，加速拓展化工新材料业务；中国中冶、中国中铁海外矿业利润贡献大增；中国铁建、中国交建、中国建筑等企业亦在探索水利、电力、绿色环保等第二增长曲线。 经营质量拐点到，中特估+国改催化下估值提升动力充足。过去几年由于市场担心行业增速放缓、PPP等长周期投资类项目占比增加导致经营质量 下降等原因，建筑央企估值持续下行。我们认为未来虽然行业增速放缓，但央企市占率有望加速提升，持续稳健增长能力充足，同时在国资委加入ROE及现金流等新考核体系指引下，央企有望淡化规模增长，减少长周期投资项目比例，经营质量拐点有望加速向上。此外中国特色估值体系提出背景下，新一轮国企改革有望继续推进，央企估值提升动力充足。 投资建议：重点推荐和关注中国化学（PE8.9X、PB1.12X，2023年数据，下同）、中国交建（PE8.6X、PB0.75X）、中国中铁（PE5.3X、PB0.75X）、中国铁建（PE4.4X、PB0.58X）、中国建筑（PE4.2X、PB0.71X）、中国中冶（PE7.1X、PB0.90X）、中国电建（PE9.6X、PB1.10X）、中国能建 （PE11.5X、PB1.11X）。 风险提示：基建稳增长政策不达预期，资产减值风险，国企改革政策不达预期。 2022-042022-082022-122023-04 作者 分析师何亚轩 执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师程龙戈 执业证书编号：S0680518010003邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师廖文强 执业证书编号：S0680519070003邮箱：liaowenqiang@gszq.com 研究助理李枫婷 执业证书编号：S0680122060010邮箱：lifengting3@gszq.com 相关研究 1、《建筑装饰：继续看好“中特估”+“一带一路”主线》2023-04-02 2、《建筑装饰：AI对建筑设计行业影响几何？》2023- 03-26 3、《建筑装饰：“一带一路”与“中特估”后续还可期待什么？》2023-03-19 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601117.SH 中国化学 买入 0.76 0.89 1.09 1.30 12.74 10.90 8.86 7.42 601800.SH 中国交建 买入 1.11 1.18 1.31 1.47 10.11 9.52 8.58 7.66 601390.SH 中国中铁 买入 1.12 1.26 1.45 1.63 6.90 6.09 5.33 4.74 601186.SH 中国铁建 买入 1.82 1.96 2.21 2.45 5.39 5.00 4.44 4.00 601668.SH 中国建筑 买入 1.23 1.33 1.46 1.61 4.99 4.59 4.18 3.80 601618.SH 中国中冶 -- 0.40 0.50 0.57 0.65 9.97 8.13 7.12 6.17 601669.SH 中国电建 买入 0.50 0.68 0.76 0.85 14.53 10.77 9.60 8.55 601868.SH 中国能建 买入 0.16 0.18 0.22 0.24 15.83 14.01 11.48 10.09 资料来源：Wind，国盛证券研究所*中国中冶EPS数据来自Wind一致预期 内容目录 1.建筑央企板块概览5 2.探相似：组织结构相似，业务涉及领域趋同6 3.辨差异：发展重心、战略选择差异决定估值催化因素7 3.1.从业务结构看发展重心差异7 3.2.从资产负债表特点看战略选择差异8 3.3.从“十四🖂”战略方向看估值催化差异10 4.发展趋势：经营质量拐点现，价值重估空间大15 4.1.建筑央国企估值较低的原因是什么？15 4.2.业绩持续稳健，经营质量拐点现17 4.3.“中特估＋新一轮国改”，央企市值动力增强19 5.投资建议20 6.风险提示21 图表目录 图表1：建筑央企总市值及总市值占比5 图表2：建筑央企营业收入及占行业比5 图表3：建筑央企归母净利润及占行业比5 图表4：八大建筑央企规模、成长性、ROE对比6 图表5：典型央企组织架构6 图表6：央企原擅长领域与当前业务领域7 图表7：八大建筑央企营收结构7 图表8：八大建筑央企毛利润结构8 图表9：八大建筑央企有息负债率对比8 图表10：八大建筑央企非流动资产占比对比8 图表11：建筑央企现金流对比9 图表12：八大建筑央企ROE杜邦拆解对比9 图表13：中国电建电力投资运营业务收入及同比增速10 图表14：中国电建电力投资运营业务毛利润及同比增速10 图表15：中国化学“十四🖂”各业务发展路径11 图表16：中国化学在手新材料项目进展12 图表17：2021年中国中冶各矿山经营数据12 图表18：中国中铁“十四🖂”业务发展规划13 图表19：中国中铁在手矿山情况13 图表20：中国铁建“十四🖂”业务发展规划14 图表21：建筑央企业务亮点15 图表22：八大建筑央企估值15 图表23：建筑央企PE-TTM16 图表24：建筑央企PB-MRQ16 图表25：建筑央企PE与沪深300比16 图表26：建筑央企PB与沪深300比16 图表27：建筑央企非流动资产占比17 图表28：建筑央企净利润现金率17 图表29：建筑央企ROE拆解（金额单位：亿元）17 图表30：建筑央企市占率持续提升18 图表31：建筑央企营业总收入及同比增速18 图表32：建筑央企归母净利润及同比增速18 图表33：建筑央企总资产周转率19 图表34：建筑央企非流动资产及同比增速19 图表35：2020-2022年央企季度营收及同比增速20 图表36：2017-2021年上市央企人均创利及同比增速20 图表37：新一轮国企改革目标和配套措施20 图表38：建筑行业重点公司估值表21 1.建筑央企板块概览 央企占建筑板块总市值约50%，利润、营收占比超80%。建筑央企主要指中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建、中国中冶及中国化学8家企业， 2017年以来建筑央企合计市值占建筑板块比约50%。截止2023年4月4日，建筑央企总市值达10746亿元，占中信建筑板块总市值的52.9%。从经营规模看，2017-2021年建筑央企营收及归母净利润分别约占行业总额的80%，2021年受特殊宏观因素影响，民企经营大幅承压，建筑央企归母净利润占比提升至95.5%，展现较强经营韧性。 图表1：建筑央企总市值及总市值占比 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 建筑央企总市值（亿元）建筑央企市值占比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 2018-11 2018-09 2018-07 2018-05 2018-03 2018-01 2017-11 2017-09 2017-07 2017-05 2017-03 2017-01 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：建筑央企营业收入及占行业比图表3：建筑央企归母净利润及占行业比 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 建筑央企总营收（亿元）建筑央企营收占比 20172018201920202021 86.0% 85.5% 85.0% 84.5% 84.0% 83.5% 83.0% 82.5% 82.0% 81.5% 81.0% 80.5% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 建筑央企总归母净利润（亿元）建筑央企归母净利润占比 20172018201920202021 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 分个股看，中国建筑总规模、ROE等领先，专业工程类央企近三年收入增速表现优异。规模对比看，中国建筑总市值、总资产、ROE等均为八大央企最高，过去3年营收及业绩CAGR分别为16%/10%，2021年ROE达16%。其他建筑央企中，中国化学、中国 中冶、中国电建、中国能建等专业工程类央企收入增速较快，传统基建类央企收入增速约为9%-10%。 图表4：八大建筑央企规模、成长性、ROE对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所*注：市值截至2023/4/4，中国建筑、中国电建财报数据截至2021年，其余均截至2022年 2.探相似：组织结构相似，业务涉及领域趋同 历史原因造就相似组织结构。由于历史原因，建筑行业央企一般原属于国家政府部门下属设计施工单位，后经过市场化改制而成。如中国建筑原为住建部下属建工总局，中国 中铁原为铁道