产业经济深度：美国次贷危机复盘与启示

次贷危机前后美国经济表现。2007年2月美国抵押贷款风险开始显现，7月份标普降低次级抵押贷款信用评级，之后风险蔓延，欧美股市大跌，美国GDP增速由正转负急剧下滑，2009年6月GDP增速跌至谷底（-4%）。回顾次贷危机前后，个人消费支出和国内私人投资均为经济平稳下的主要拉动项。在次贷危机发生期间，净出口与政府支出与投资对经济增速形成支撑。期间，美联储量化宽松政策盛行。次贷危机后，美国居民部门杠杆率先升后降，次贷危机后美国政府杠杆率大幅抬升。次贷危机引发美国失业率大幅上升，导致居民消费信心指数明显下降，对美国经济产生较大冲击； 次贷危机后美国地产表现。我们复盘次贷危机前后房地产相关数据发现，新建住房销售套数于2005年达到峰值，后于2007年3月新建住房销售中位价格达到最高，在2008年美国次级贷款比例达到峰值，在此期间内美国住房销售套数及房价均在下跌区间内，当年年底房屋空置率达到高位，地产股于空置率下滑之后迎来触底回升，后伴随着房价回暖与住房销量回升，最终地产股于2014年回归至次贷危机之前水平。我们总结以上情况发现，美国房地产指数在2009年3月就已见底，而当时正值空置率在峰值下降以及房价回升的拐点，同时，住房销量筑底且一年后迎来回升； 美国房地产市场由何驱动？短期来看，房贷利率下调能够有效促进住房需求回暖，次贷危机之后美国住房销售与房贷利率呈现显著负相关。长期来看，城镇化率的提升是长期地产增长的主要驱动力。美国城镇化率由1980年的73.74%升至2021年的82.87%，期间除了次贷危机前后新建住房销售下滑，随着城镇化率提升，新建住房销售也随之趋势性提升。同时刚需购房人群增加驱动地产需求。预计在未来几年美国30-44岁年龄区间人口占比呈现上升态势，有望对未来地产销售起到驱动作用。 次贷危机后美国经济结构变化。次贷危机后奥巴马签署ARRA，其主要目标是挽救现有工作岗位创造新工作岗位，为受次贷危机影响的人提供救助，并投资于交通运输和房屋及城市发展、教育、健康和能源与水资源发展。从历史复盘来看，制造业增加值在工业占比最高，且次贷危机时期下滑更甚，触底过后景气度快速回升，美国工业/制造业产能利用率随经济复苏回升。此外，我们发现2008年次贷危机美国重创时期，金融地产类比重下滑，同时教育医疗、专业商业服务类比重提升； 次贷危机后美国个人储蓄与消费。消费占需求的主导，次贷危机后消费比重回落，此后消费比重稳步回升。次贷危机前，服务消费对消费支出同比的拉动大于商品消费，次贷危机后服务继续占消费的主导地位直至新冠疫情。其中耐用品在次贷危机中下滑显著，但恢复时期修复程度较高。此外我们发现美国次贷危机时期汽车扶植政策带动板块消费大幅回升。 次贷危机后美国各产业发展变化与投资就业。受次贷危机影响，美国国内私人投资在2007年对GDP环比拉动率转负，其中在固定资产投资方面，设备方面的投资拉动率转负的时间早于其他固定资产投资，说明企业对于宏观环境下扩产的判断较为谨慎。次贷危机时期，民生类仍为保障要塞，上游行业迅速触底回升，建筑业缓慢复苏，劳动密集型产业就业遭受重挫，就业复苏程度也相对缓慢。次贷危机时期仅民生类产业就业相对平稳，而复苏时期个人消费类产业快速复苏。 次贷危机后美国产业结构变化复盘。可选消费在经济危机时期受到重挫，但随着经济复苏将会得到相对于其他行业的长期高景气发展，而信息技术、医疗保健等产业即使在经济危机时期，仍然是全行业相对较好的领域，并且能够在长期保持相对高景气的趋势。可选消费：零售业占比在2008年触底，汽车及零部件占比在2009年触底，后随着经济复苏快速回升，但十余年的长期趋势来看，汽车及零部件行业于2010年快速回升之后整体规模稳定在较高产值水平，而零售业则在2008年触底之后在2009年快速回升，虽然之后2010年对可选消费行业的贡献比重有所下滑，但在后续的十余年内该板块成为可选消费的有力支撑。信息技术：互联网软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备领域，在2008年或2009年规模下滑，但2009年之后回升趋势较为明显。在2009-2014年的经济复苏期，信息技术产业中，互联网软件与服务、技术硬件与设备、半导体行业均处于较高增速阶段。医疗保健：其中医疗保健提供商与服务基本贡献了6成以上的行业产值，但该板块受经济危机冲击相对较小，而生命科学工具和服务、生物科技板块在经济危机后的复苏阶段规模扩张表现更好。 复盘金融危机之不可不提的新能源。石油价格的巨大波动伴随着金融危机出现，奥巴马政府在2009年宣布计划10年内投资1500亿美元用于清洁能源与可再生能源，短期目标太阳能、风能等新能源产量三年翻一倍。一方面是减少石油依赖，美国交通领域多依赖能源消耗，减少传统燃料消费以降低石油依赖，因此美国政府大力发展新能源汽车，通过减税等举措使美国电动汽车达到2015年100万辆，要求新生产汽车均为混动汽车。复盘美国次贷危机，2009年美国经济刺激法案中大力支持新能源和可再生能源，目标到2020年以可再生能源和能效改进的方式满足电力需求的20%，其中15%由风能、太阳能和生物质能等可再生能源来实现。另一方面，美国经济亟待振兴，为寻求新的经济增长点，奥巴马政府以新能源为突破口大力扶持，刺激投资、增加就业，以求为美国新一轮经济增长提供新动力。2008年前后煤炭、石油开始明显下降，同时天然气、其他可再生能源等大幅提升，从发电结构来看，火电自2008年大幅下降，天然气、光伏、风电等逐步崛起，美国能源结构变革局面拉开序幕。 次贷危机后美国证券市场表现。2009年股市开始回暖，各行业表现相对分化，从超额收益来看，可选消费表现亮眼，而能源、日常消费、电信、公共事业等在2009-2014年复苏周期内远远跑输于标普500。我们将可选消费与标普500市场表现进行对比，发现在次贷危机影响过后，之后随着经济复苏，在2009年3月-2014年12月，可选消费行业的超额收益率高达267.62%。 风险提示：宏观经济下行，美国就业恶化，美国信贷下行 1.次贷危机前后美国经济表现 回顾美国次贷危机前后的经济发展趋势，2007年2月美国抵押贷款风险开始显现，7月份标普降低次级抵押贷款信用评级，之后风险蔓延，欧美股市大跌，美国GDP增速由正转负急剧下滑，2009年6月GDP增速跌至谷底（-4%）。 回顾次贷危机前后，个人消费支出和国内私人投资均为经济平稳下的主要拉动项。次贷危机前，美国GDP环比主要由个人消费支出、国内私人投资拉动。次贷危机爆发后，美国个人消费支出对于GDP环比拉动率由2008年一季度转为负值（-0.40），基本到2010年一季度才恢复到正值（1.56）。国内私人投资总额对于GDP环比拉动率由08年Q1的-1.87下滑至09年Q1的-7.18，之后逐渐恢复先前水平。此外，我们发现国内私人投资总额较早下滑，2006年就已初步出现拖累经济的情况，而个人消费支出拖累经济增长的时间区间仅一年多。 在次贷危机发生期间，净出口与政府支出与投资对经济增速形成支撑。净出口与政府消费支出和投资自2006年年中时期开始由拖累经济增速转变为拉动经济增速，自此截至2010年前后基本为主要经济拉动项，而随着次贷危机后，种种政策刺激下的经济复苏,净出口与政府支出和投资对经济增速的支撑作用相对减弱。 图1：2000-2022美国GDP同比（%） 图2：2000-2015年美国GDP环比拉动率（%） 随着美国次贷危机的爆发，风险很快蔓延到全球金融体系，叠加经济衰退的恐慌压力，2007年底到2008年年初金融风险逐步扩大。 在次贷危机显现之期，美联储量化宽松政策盛行。自2007年8月世界各地央行纷纷出手救市，9月起美联储连续下调联邦基金利率，期间降息与公开市场操作频出，叠加一系列创新型货币政策同步发力。 图3：2007-2009年伦敦银行同业拆息-隔夜指数掉期利率息差 图4：美国实施全面有力的政策应对风险 2009年起联邦基金利率降至0.05-0.25%，终于实现了利率下调，一定程度上缓解实体经济所遭受的冲击。 图5：美国财政刺激措施对GDP的影响 图6：美国联邦基金利率与贴现利率（%） 图7：美国国债实际收益率（%） 从美国家庭负债比例来看，自次贷危机以来，美国整体的家庭负债比例有所下降，由2007Q1（12.9%）降低至2022Q4（9.70%），居民整体杠杆率有所下降。 其中，美国抵押负债比率在次贷危机前达到峰值水平，2007Q1美国抵押贷款负债比率6.98%，持续上升至2007Q4峰值（7.18%），不断下滑至今2022Q4的3.97%。 2007Q1美国消费贷款比率5.91%，上升至2008Q1的5.99%，不断下滑至2012Q4的4.87%，2015年逐步回升至5.4%左右水平，接近次贷危机前消费贷款比例。 图8美国家庭负债比率（%） 次贷危机后，美国居民部门杠杆率先升后降，次贷危机后美国政府杠杆率大幅抬升。美国居民部门杠杆率逐渐上升至2007年年底的峰值（99.1%），后通过各种政策措施出台，居民部门杠杆率一路下降至疫情前2020Q1的75.1%，因疫情原因有所上升，最终2021年年末美国的居民部门杠杆率76.9%。与此同时，美国的政府部门杠杆率由2008年Q2的58.0%持续一路上升，疫情前2020Q1（101.3%），疫情期间，美国的政府部门杠杆率再次快速上升至2021Q1（122.7%），2021年年末稳定至116.3%。美国主要手段就是将居民部门与非金融企业部门杠杆通过各种金融工具转移为政府部门杠杆。 图9：美国杠杆率（%） 从就业方面看，次贷危机引发美国失业率大幅上升。2007年中旬起失业率不断攀升，到2009年10月，美国失业率已高达10%。 次贷危机导致居民消费信心指数明显下降。次贷危机爆发后，居民对当下市场逐步丧失信心，从2007年起，消费者信心指数不断下降，一度于2008年底左右降至55%左右，已是当时历史低位。随着2009年美国出台全面经济刺激计划，居民消费信心才逐步回升。而在本轮疫情冲击下，美国消费信心指数于2022年6月再创50%的新低数据。 图10：美国失业率（%） 图11：美国消费者信心指数 2.次贷危机后美国地产表现 2.1.次贷危机后美国地产表现 美国房地产市场明显受到次贷危机冲击，后于政策扶持下逐步复苏。2008年10月，美国出台Troubled Asset Relief Program (TARP)，用于救助处于危机中的金融机构。其中包括对于美国汽车行业的融资计划（AIFP），住房计划（MHA）等计划来帮助受次贷危机冲击影响较大的行业和个人。 在次贷危机影响下，美国新建住房销售套数一度由891千套/月（2007年1月）下滑至谷底300千套/月以下（2010-2011），之后政策刺激下逐渐恢复，截至2023年2月美国新建住房销售640千套/月，并未达到次贷危机前新建住房销售套数水平。 美国新建住房销售中位价一度由254,400美元（2007年1月）下滑至20万美元左右（2009-2010），2010年Q3新建住房销售中位价回升，至2013年年初新建住房中位数恢复至原先水平，后续新建住房销售中位价持续上升。截至2023年2月，美国新建住房销售中位价为438,200美元。 图12：美国：新建住房销售：折年数 图13：美国：新建住房销售中位价 回顾次贷危机期间，美国20座大城市S&P/CS房价指数由202.31（2007年1月）下滑至139.05（2011年2月），之后逐渐恢复。截至2022年5月S&P/CS房价指数上升至317.41，同比增速加快，反映地产扩张。 美国房屋空置率在次贷危机时一度上升至历史高位。2008年年底美国住房空置率达到2.9%的历史高位，后随着美国经济复苏周期，空置率逐步降低。截至2022年12月美国房屋空置率为0.8%，处于历史低位。 图14：美国房价指数：20个大中城市 图15：美国：房屋空置率 2008年次级贷