深度研究报告：立足义乌，创新求变，转型贸易综合服务商

公司研究 证券研究报告 专业市场经营Ⅲ2023年04月09日 小商品城（600415）深度研究报告 立足义乌，创新求变，转型贸易综合服务商 强推首次） 目标价：7.9元 当前价：5.92元 华创证券研究所 证券分析师：�薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com执业编号：S0360517040002 联系人：杨澜 邮箱：yanglan@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)548,607.42 已上市流通股(万股)545,638.78 总市值(亿元)324.78 流通市值(亿元)323.02 资产负债率(%)49.69 每股净资产(元)2.87 12个月内最高/最低价6.12/4.17 市场表现对比图(近12个月) 2022-04-11~2023-04-07 19% 6% -6% -19%22/04 22/06 22/09 22/11 23/0123/04 小商品城 沪深300 小商品城成立于1993年，立足“世界小商品之都”浙江省义乌市。公司主业是经营义乌小商品市场以此收取商位使用费，2020年上线数字化B2B电商服务平台Chinagoods，开启第二增长曲线。截至22Q3，公司实现收入63.2亿元，yoy+53%，实现归母净利润16.2亿元，yoy+34%。 1039贸易模式首批试点，释放外贸新动能。义乌是市场采购贸易（1039模式）首批试点地区，该模式较一般外贸优势在于：1）增值税免征不退；2）通关便利，简化申报；3）收汇灵活，允许人民币结算；4）风险可控，责任可究，契 合义乌小商品市场中小微贸易主众多、零散的特点。该模式推行以来，外贸参与度提高，便利性凸显；2021年义乌市通过市场采购贸易方式出口约2902亿元，yoy+30%（vs.同期义乌市货物贸易出口额-1.7%）。 Chinagoods集交易、仓储、履约、支付于一体，打造全链路服务平台。公司于2020年10月上线Chinagoods平台，依托7.5万家实体商铺资源，服务产业链上游200万家中小微企业。1）交易：平台上种类繁多，覆盖26个大类，210 万个单品，21年实现GMV168亿（yoy+479%，超出股权激励目标30%），收入1.4亿，净利润2747万，截至22Q3实现GMV236亿（全年股权激励目标240亿）；2）仓储：以国内云仓、海外仓和综保区为基础，上线统一仓储信息、订舱、快递短驳运营平台，截至22H1累计布局144个海外仓，面积超110万平方米。此外，公司还成立智捷元港供应链合资公司，提升日用消费品供应链能力；3）物流：推出环球义达物流贸易平台，提供数字化跨境物流解决方案，为贸易主提供高效、低成本的综合服务；4）支付：收购海尔网络100%股权，取得互联网支付业务资质。 市场经营业务稳固，发力自营品牌。1）市场经营业务：公司负责经营国际商贸城一至�区市场等，22H1商位出租率保持在96%+。未来收入增长空间在于：�租赁面积扩容，二区东市场22年底投入使用，义乌全球数贸中心在建； ②推行租金定价市场化；2）商品销售业务：集“新潮国货”、“进口好物”为 一体，做大做强“义乌好货”、“爱喜猫”自有品牌：�供应端，截至2021年 累计拥有国内外品牌代理108个，在库核心供应商2000家；②分销端，积极 布局二批市场、经销商渠道，拓展2000多家合作商；开辟短视频及直播业务，建设运营Chinagoods海外旗舰店、抖快专营店等。 投资建议：公司依托义乌小商品市场壁垒深厚，市场经营业务稳步发展，Chinagoods平台多维生态逐步完善，有望带来收入和业绩增量贡献；人民币支付重要性提升，股权激励下国企提效意愿鲜明，对估值支撑明显。预计公司 2022-2024年实现收入77/115/125亿元，同比增长28%/48%/9%，预计实现归母净利润13/21/23亿元，同比增长-5.1%/+66.4%/+11.6%。采用分部估值法，剔除Chinagoods，参考可比公司估值，给予线下业务23年20xPE，对应市值399亿元，给予Chinagoods平台23年30xPE，对应市值33亿元。综上，给予 公司目标市值433亿元，对应目标价7.9元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：疫情反复，Chinagoods平台拓展不及预期，海外需求疲软 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万) 6,034 7,744 11,479 12,463 同比增速(%) 62.0% 28.3% 48.2% 8.6% 归母净利润(百万) 1,334 1,266 2,106 2,349 同比增速(%) 44.0% -5.1% 66.4% 11.6% 每股盈利(元) 0.24 0.23 0.38 0.43 市盈率(倍) 24 26 15 14 市净率(倍) 2.2 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月7日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告从市场采购贸易模式（1039）出发，详细分析了义乌小商品城在该模式下优势，且从交易、仓储、物流、履约多角度出发阐述了Chinagoods平台完善的生态基础设施建设，有望成为公司第二增长曲线。 投资逻辑 1）Chiangoods平台尚处于业务发展期，随着配套基础设施相继落地，形成闭合产业链，促进中小微商户线上化率提升，有望带来收入和利润增量；2）市场经营业务稳定发展，且二区东市场（面积13.1万平方米）于22年12月开放营业，义乌全球数贸中心在建，以及租金市场化率定价，均有望带来收入提振；3）市场销售业务做大做强“义乌好货”、“爱喜猫”两个自有品牌，商品自营有望逐步成为最大收入贡献。 关键假设、估值与盈利预测 总收入：据公司公告，为促进义乌市场繁荣，对小微企业或个体工商户给予6 个月减免租金，预计减少2022年营业收入10亿元，减少归母净利润7亿元。 我们估计对应2022年市场经营业务收入约14亿元，总收入77亿元，yoy+28%。但随着二区东于22年底开业带来市场经营业务收入增量，自营和Chinagoods平台迅猛发展，预计2023-2024年总收入115/125亿元，yoy+48%/9%。 主营业务毛利率：考虑到2022年市场经营业务受减免租金的影响，以及酒店服务、展览广告受疫情影响，毛利率较往年有较大幅度下降，但随着疫后恢复，经营回归正轨，公司主营业务毛利率有望上升，预计2022-2024年分别为 16%/24%/24%。 费用率：考虑到Chinagoods平台仍需持续技术研发投入，其他主业趋于稳定发展，预计公司2022-2024年销售费用率2.3%/2.2%/2.1%，管理费用率6.0%/5.9%/5.8%，研发费用率0.19%/0.20%/0.21%。 利润：预计公司2022-2024年实现归母净利润13/21/23亿元，同比增长 -5.1%/+66.4%/+11.6%，对应归母净利润率16.3%/18.3%/18.8%。 估值：采用分部估值法，1）线下业务以义乌小商品市场为依托，随着新兴市场投入使用，以及租金率市场化改革推进，有望带来收入和业绩改善，预计2023年实现利润20亿元（剔除Chinagoods平台利润贡献），参考行业内可比 公司估值，给予2023年20xPE，对应市值399亿元；2）预计Chinagoods平台2023年实现GMV700亿，贡献利润1.1亿元（假设按照21年takerate0.8%， 净利润率19.6%计算），处于高速发展期，参考行业内可比公司估值，给予23 年30xPE，对应市值33亿元。综上，给予公司目标市值433亿元，对应目标 价7.9元/股。 目录 一、公司概况：立足最大的小商品集散地，积极发展第二增长曲线5 （一）领先的贸易综合服务商，管理层激励充分5 （二）厘清业务结构，全力聚焦主业7 二、竞争力：Chinagoods平台大有可为，转型国际贸易综合服务商8 （一）市场采购贸易释放外贸新动力，义乌争做排头兵8 （二）Chinagoods：集交易+仓储+履约+支付于一体的B2B电商全景服务平台10 1、交易：海量商品精选，精准匹配需求10 2、仓储：布局国内外仓储基地，合资创立供应链公司12 3、物流：环球义达打造数字化跨境物流解决方案14 4、支付：“YiwuPay”品牌发布，自有支付渠道落地14 三、其他主业：守正创新，行稳致远15 1、市场经营：业务基本盘，持续推进扩建15 2、商品销售：发力自营，“义乌好货”+“爱喜猫”双品牌齐驱并进16 四、盈利预测和估值17 �、风险提示18 图表目录 图表1小商品城发展历程5 图表2小商品城持股情况5 图表3小商品城2020年限制性股票激励计划概况6 图表4小商品城管理层6 图表5小商品城主营业务构成7 图表6小商品城营业收入及增速7 图表7小商品城分业务营收占比7 图表8小商品城毛利率8 图表9小商品城分业务毛利率8 图表10小商品城费用率情况8 图表11小商品城归母净利润及增速8 图表12市场采购贸易（1039）与一般贸易（0110）的区别9 图表13市场采购贸易（1039）试点单位9 图表14全国市场采购贸易出口额及增速10 图表15义乌市市场采购贸易出口额及增速、占比10 图表16Chinagoods完善的全链路贸易闭环10 图表17Chinagoods业务框架11 图表18Chinagoods多个站点已经上线11 图表19Chinagoods实际/目标GMV11 图表20Chinagoods官网商品展示（按品类）12 图表21Chinagoods官网商品展示（按市场）12 图表22Chinagoods超级直播供应链12 图表23义乌综合保税区功能布局13 图表24Chinagoods与环球义达履约流程图14 图表25YiwuPay处理人民币跨境业务时效对比14 图表262022年中国支付机构TOP综合指数榜15 图表27小商品城主要经营市场概况15 图表28义乌国际商贸城二区东市场展示图16 图表29迪拜义乌中国小商品城16 图表30小商品城商品销售收入及增速17 图表31爱喜猫线下门店17 图表32小商品城2022-2024年盈利预测18 图表33可比公司估值18 一、公司概况：立足最大的小商品集散地，积极发展第二增长曲线 （一）领先的贸易综合服务商，管理层激励充分 深耕行业数载，稳坐批发市场领军地位。小商品城成立于1993年，总部位于“世界小商 品之都”浙江省义乌市。2002年5月，在上交所主板上市，同年10月，国际商贸城一期开业；2008年，义乌市国资委成为小商品城的实际控制人；2013年“义乌购”跨境电子商务平台正式上线；2020年，ChinagoodsB2B电商服务平台正式上线；2022年，公司通过收购海尔网络100%股权获得第三方支付牌照，2023年支付品牌YiwuPay发布，至此形成仓储-物流-支付全链路闭环服务。 图表1小商品城发展历程 资料来源：公司公告，华创证券 义乌国资委实际控股，股权结构清晰。截至2022Q3，义乌中国小商品城控股有限责任公司持股55.33%，为第一大股东；义乌市国资委间接持有小商品城约46.8%的股份，是公司实际控制人。 图表2小商品城持股情况 资料来源：公司公告，华创证券注：截至2022年9月 推行股权激励计划，激发团队活力。公司于2020年10月发布股权激励计划，计划授予 5048万股（其中首次授予4792万股，预留授予256万股），占比股本总额约0.9%，授予 价格为2.94元/每股，激励对象涵盖公司董事、高管及核心骨干在内的405人。股权激励计划将营业收入增长、EPS、Chinagoods平台GMV等指标纳入考核范围，以2019年业绩为基准，规定2021-2023年营业收入增速分别高于75%/120%/180%（对应yoy+90%/26%/27%），EPS分别高于0.2