深度研究报告：一主两翼完善布局，综合能源服务商扬帆起航

深耕清洁能源，一主两翼构建综合业务体系。公司以LNG、LPG清洁能源业务起步，经过30多年的发展，通过清洁能源产业链的横向和纵向延伸，目前已逐步构建起了“一主两翼”的业务发展格局，形成“清洁能源—能源服务—特种气体”三大板块高效协同发展的业务体系，实现综合能源“端到端”的全产业链布局，综合竞争力持续增强。 清洁能源：立足主业，能源转型趋势赋予时代机遇。随着全球LNG供给端的逐步宽松、运输端的运力提升以及需求端接收站能力的快速扩容，LNG销售及资源匹配业务预计将逐步进入景气上行周期。2023年国内天然气表观消费量约3900亿方，2040年需求峰值有望达6100亿方，增量空间可观。公司通过完善的资源池布局、高效的资源配置及稳定的顺价能力构建起了清洁能源业务的竞争优势，其中海气长约为公司的核心资源，目前与马石油和ENI签订的每年协议量约100万吨左右，后续将择机扩充长约规模；下游客户实行精准资源匹配，终端用户销售比重稳步提升；过往8年的LNG平均吨毛利维持在500元以上，顺价能力稳定且享受华南高毛利市场溢价。 能源服务：稀缺优质资产，提升综合能源服务商价值创造力。公司主要通过能源物流与能源作业开展综合服务。能源物流板块主要依托自有的船舶、接收站、漕运等核心资产，公司目前自主控制8艘运输船，在建船舶全部投运后年周转能力预计将达400-500万吨；同时公司拥有华南地区唯一的民营接收站，LNG+LPG合计周转能力达300万吨，后续窗口期业务有望贡献增量。能源作业服务包括回收处理及辅助排采，为上游资源方提供井口天然气回收处理及低产低效天然气井增产服务，目前公司合计控制的井上陆气资源已近100万吨，井下治理井口数亦处于快速放量阶段。伴随国内天然气的增储上产，公司能源作业板块有望实现快速增长，贡献较稳定回报的同时构建较强的业务壁垒。 特种气体：高壁垒终端应用，提供未来成长新动能。氦气凭借优异的理化性质在半导体、光纤、低温及航天领域实现较快需求增长，国内自主安全供应重要性凸显。公司依托内蒙森泰LNG公司建立BOG提氦装置，目前拥有高纯度氦气产能36万方/年，目前正同步推进新提氦工厂的产能建设，并积极布局进口液氦槽罐等资产，后续有望实现“国产气氦+进口液氦”的双资源保障。在终端应用方面，公司连接上游资源及下游终端零售气站，并在海南文昌布局国内首个商业航天发射场的特气配套项目，业务壁垒持续深化。后续公司在航天特气领域拥有较大的成长空间，并为公司业务发展增添新动能。 投资建议：首次覆盖，给予公司“强推”评级。我们预计公司2024-2026年可分别实现归母净利润15.37、17.76、20.06亿元，对应EPS分别为2.43、2.81、3.17元，当前市值对应PE分别为11x、9x、8x。采用相对估值法，考虑到公司能源服务业务的稀缺性以及特种气体业务的高壁垒及高成长性，后续二者的利润贡献占比预计将持续提升。我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价36.45元，首次覆盖，给予“强推”评级 风险提示：天然气价格大幅波动、采购模式调整、项目建设及投产不及预期、汇率波动风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告基于行业景气，系统性地阐述并分析了公司的业务结构、核心竞争力及未来成长性来源。公司是国内综合能源服务商，依托清洁能源主业逐步实现上下游产业链的一体化布局，在盈利稳定性及业务稀缺性方面具备较强的比较优势。我们从公司各个板块出发，对相关产品行业景气及对应的供需格局进行了全面且细致地分析，总结公司核心竞争力来源。此前市场对公司清洁能源后续盈利趋势存疑较多，我们通过对行业趋势、盈利手段及公司竞争力的分析进行了解答；此外，此前市场对能源服务业务的认知及拆分较少，我们对该业务板块进行了详细的拆解及盈利分析，对于理解公司后续增量空间及估值提升基础有较好的参考价值。 投资逻辑 当前海外气价稳步回落，清洁能源业务有望迎来现货市场的价差修复；同时，国内天然气增储上量稳步推进，天然气相关作业服务市场同时具备增量气井运营及存量气井治理的较大市场空间；此外，半导体、光纤光缆及航天航空等领域的快速发展将带来特种气体需求的持续扩容。公司作为华南地区领先的综合能源服务商，借助“一主两翼”的战略布局，已形成“海气+陆气”双资源池，并在能源服务和特种气体两个新赛道逐步构建先发优势和竞争壁垒，公司业务板块将逐步走出华南、布局全国，并带来利润端的稳定释放。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2024-2026年可分别实现归母净利润15.37、17.76、20.06亿元，对应EPS分别为2.43、2.81、3.17元，以2024年4月26日收盘价计，当前市值对应PE分别为11x、9x、8x。 采用相对估值法，我们选取清洁能源、能源服务及特种气体行业中的代表公司作为可比公司，以2024年4月26日收盘价计，对应行业的可比公司2024年平均PE为9倍、14倍、27倍，而公司对应PE为11倍。考虑到公司能源服务业务的稀缺性以及特种气体业务的高壁垒及高成长性，后续二者的利润贡献占比预计将持续提升，公司有望获取更稳定的利润回报。我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价36.45元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、立足清洁能源产业，综合能源服务商扬帆起航 （一）深耕清洁能源，一主两翼构建综合业务体系 公司于1990年成立，2018年正式变更为股份有限公司，并于2021年在上交所A股上市。公司早前是一家专注于燃气产业中游的公司，深耕华南30余载，以LPG业务起步，逐步发展至从事LPG、LNG、甲醇及二甲醚等产品的资源整合流通及终端运营服务工作； 上市以来，公司资源池布局进入新阶段，伴随2022年收购四川森泰及华油中蓝，2023年收购河南中能、正拓气体及湖南艾尔希，公司业务布局日臻完善，逐步实现综合能源“端到端”的全产业链布局。 图表1公司发展历程 经过30多年的发展，公司通过清洁能源产业链的横向和纵向延伸，目前已逐步构建起了“一主两翼”的业务发展格局，形成“清洁能源—能源服务—特种气体”三大板块高效协同发展的业务体系，核心竞争力持续增强。其中： 1）清洁能源业务：主要由LNG与LPG构成，是公司大力发展的核心主业，通过布局“海气+陆气”双资源池，以长约及现货采购方式锁定上游资源，为终端客户提供用气保障能力强、具有成本竞争力的LNG、LPG产品及服务。 2）能源服务业务：主要由能源作业（回收处理+辅助排采）与能源物流（接收站、船舶等）构成，为清洁能源业务的延伸，其中能源作业服务系通过能源作业及运营服务方式，为上游资源方提供天然气回收处理配套服务及低产低效天然气井增产服务，借此获取陆气资源；能源物流服务主要通过LNG船运、LNG接收与仓储、LNG槽运等方式为自身及客户提供综合基础设施服务。 3）特种气体业务：主要通过“自主生产+销售”的模式布局氦气及氢气，是当前公司积极布局和重点发展的新赛道业务。其中氦气通过内蒙森泰LNG工厂BOG提氦及进口液氦槽罐的模式，实现国产气氦+进口液氦的双资源保障；氢气通过现场制气和零售供气的模式为客户提供综合供气方案；下游终端方面拓展区域零售气站、商业航天配套特气项目。未来在特气环节，公司将锚定发展航空航天特气，并积极布局其他气体资源。 图表2公司业务产业链构成 图表3公司LNG、LPG海外资源池分布情况 （二）股权结构稳定，外延并购拓展终端业务版图 张建国和蔡丽红夫妇为公司实控人。公司前身广东九丰投资有限公司由蔡丽红、蔡建斌（姐弟）于2008年2月。2013年4月，九丰有限新增加股东张建国，并实现第一次增资。2018年2月，九丰有限整体变更为股份公司。截至2023年年报披露，公司第一大股东为九丰控股。张建国和蔡丽红夫妇直接持有公司11.48%和4.92%的股权，通过九丰控股间接持有公司31.7%股权，通过盈发投资控制公司3.35%股权，合计控制公司51.45%的股权，为公司实际控制人。 图表4公司股权结构及主要子公司情况 实施中长期激励计划绑定核心骨干，业绩完成情况较优。公司滚动实施中长期激励计划，根据2022年-2024年发展经营规划，公司于2022年9月推出第一期员工持股计划，深度绑定公司核心管理层及业务骨干，实现公司与员工的目标统一与利益共享。一期持股计划对应公司股票数量700万股，购买价格为10.77元/股。 图表5公司于22年9月推出第一期员工持股计划 公司层面业绩考核指标为2022-2024年归母净利润分别不低于9.5、12、15亿元（或2022-23年累计21.5亿元、22-24年累计36.5亿元）。从过去2年经营业绩来看，公司均超额完成考核目标。其中2022年实现归母净利润10.90亿元，实际完成度约114.7%；2023年实现归母净利润13.06亿元，实际完成度约108.8%。 图表6公司持股计划业绩考核目标及完成情况 公司通过外延并购逐步布局能服、气体销售终端业务。公司于2022年3月、4月分别收购四川森泰100%股权、华油中蓝28%股权，切入井上回收处理作业服务，并于2023年12月将华油中蓝持股比例提升至40%，成为华油中蓝控股股东；于2023年8月收购河南中能70%股权，切入井下辅助排采作业服务。至此公司构建起井上、井下的全产业链能源服务体系。同时，公司于2023年陆续收购北京正拓气体、湖南艾尔希，在特气板块逐步布局零售终端销售业务，产业链完整性及盈利能力进一步增强。 图表7近年来公司业务板块收购整合情况 （三）财务情况向好，盈利能力有望实现稳步提升 营收迈入新平台，净利润保持高增长。2018年以来，公司利润稳步增长；2020年因疫情影响，营收有阶段性承压，但净利润受益于LNG、LPG吨毛利提升而实现增长。2021年，随着长协资源的落地，公司LNG销量大幅提升，营收实现快速增长，净利润受全球天然气价格极端波动影响略有下滑。2022年公司积极优化一体化顺价模式，伴随着四川森泰与华油中蓝的收购完成，公司成功打造“海气+陆气”双资源平台，资源供应格局整体优化，营收及利润得以进一步增厚。进入2023年，虽有全球天然气价格下跌的不利影响，但公司凭借三大业务板块的协同发力，实现经营业绩的稳步增长，23年实现营收265.66亿元，同比+11%；能源服务与特种气体业务持续发力，成为新的利润增长点，推动公司利润稳步增长，23年实现归母净利润13.06亿元，同比+20%。 图表8公司营收突破200亿元平台（亿元） 图表9 21年以来公司净利润保持高增长（亿元） LNG为目前公司最大的营收及毛利贡献来源。从营收构成来看：2018年以来，LNG和LPG营收占据公司总体营收的95%以上，随着2022年国内能源市场的需求增长以及国际LNG价格走高，LNG营收快速增长，2022年LNG业务营收占公司总营收的比重达到52%，23年进一步提升至61%（包含能源作业业务贡献）。从毛利构成来看：LNG目前仍是公司主要的盈利产品，2023年毛利占比约65%；两翼中的能源物流及能源作业板块毛利占比快速升至5%，特气及化工产品毛利占比增至6%。后续随着能服及特气业务的快速发展，其收入及毛利占比有望持续提升，公司经营业绩有望实现高质量增长。 图表10清洁能源业务为公司主要营收贡献来源 图表11特气及能服毛利占比快速提升 费用控制水平优异，盈利能力稳步回升。从产品盈利来看：剔除掉2021年因现货流通量明显扩大影响，2018至2023年间，公司总体盈利水平均较为稳定，总体销售毛利率约7%-15%左右，销售净利率维持在约2-9%。从费用控制来看：公司费用管理水平优异，期间费用率呈现波动性下降的趋势，其中销售费用率下降最为明显。2023年公司总体期间费用率仅约1.8%。 图表12公司盈利能力自2021年起稳步回升 图表13公司期间费用控制水平优异 现金获取能力出色，开启并购整合新周期。基于公司销售收入及盈利能力的持续提升，自18年上市以来，公司经营性现金流净额已实现转正；且除2021年