再平衡？还是“AI+”？

报告摘要： 本周A股震荡上行，上证指数涨1.67%接近3350点，接近此前2月以来震荡区间高位。市场结构上，地产板块出现较大波动，围绕AI数字经济TMT产业主题投资依然活跃，半导体成为最亮眼的板块。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为12066亿。 在当前上证综指六连阳背景下，最直接的问题是：是否要修正我们在2月初就提出的大盘指数处于“山腰处的歇脚”的观点。对于这个问题，我们此前提出人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7，且对美元和非美元货币均呈现升值，目前处于6.8-7震荡）的回摆是A股市场再次走强的重要条件。从目前来看，美元指数正在出现趋势性回落，本周美元指数收报102.11，上周前值为102.60，较前周小幅下跌。同期，本周美元兑离岸人民币报收6.88，上周前值6.87，基本处于窄幅震荡。可以看到，在近期美元指数下跌过程中人民币汇率并未对应升值。在经济弱复苏背景下对于人民币汇率始终处于6.8-7震荡背后核心观察是今年国内出口外贸存在巨大不确定性。据此，我们维持大盘指数处于“山腰处的歇脚”判断，超额收益还是来自于结构上的亮点。 面向4月年报一季报披露期，准确的表达应该是：4月A股定价过程中景气和基本面的作用在日历效应下有效性回升，换句话说景气投资有效性自身环比1-3月改善，但提升的过程中是否能扭转产业主题投资，成为年内超额最明显的策略，事实上并没有明确的证据证明这点。回到对AI数字经济TMT的观点：AI数字经济TMT行情的最大关注并不是来自于自身，而是来自于经济修复的斜率，只要经济弱复苏，TMT就不会输，产业主题投资依然奏效。当然，4月景气基本面定价作用环比上升，寻找相对景气低PEG部门，我们预判这种定价首要集中在半导体、医药、军工和少部分新能源这几个方向，相对来说也会避开一些有争议的高景气领域。当然，还有一个基本面逻辑至今依然奏效，就是我们此前反复强调：在强预期弱现实的宏观策略定价环境之下，市场的运动规律本质就是“低位股的迭起”：低位股+边际改善依然奏效，在年报一季报中探寻边际基本面改善且目前仍处于低位的品种可能更为关键。 短期超配行业：消费（食饮、智能家居、消费建材）、医药、以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；军工、有色（金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股震荡上行，上证指数涨1.67%接近3350点，接近此前2月以来震荡区间高位。市场结构上，地产板块出现较大波动，围绕AI数字经济TMT产业主题投资依然活跃，半导体成为最亮眼的板块。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为12066亿。 在当前上证综指六连阳背景下，最直接的问题是：是否要修正我们在2月初就提出的大盘指数处于“山腰处的歇脚”的观点。对于这个问题，我们此前提出人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7，且对美元和非美元货币均呈现升值，目前处于6.8-7震荡）的回摆是A股市场再次走强的重要条件。从目前来看，美元指数正在出现趋势性回落，本周美元指数收报102.11，上周前值为102.60，较前周小幅下跌。同期，本周美元兑离岸人民币报收6.88，上周前值6.87，基本处于窄幅震荡。可以看到，在近期美元指数下跌过程中人民币汇率并未对应升值。据此，我们维持大盘指数处于“山腰处的歇脚”判断，超额收益还是来自于结构上的亮点。 在经济弱复苏背景下对于人民币汇率始终处于6.8-7震荡背后核心观察是今年国内出口外贸存在巨大不确定性。结合当前国内基本面情况，年初至今投资端的建筑业和消费端包括餐饮、旅游在内的服务业复苏强度较强，房地产销售出现底部回暖。根据最新公布的央行一季度调查问卷，居民端和企业端的预期和信心环比有明显的改善，尤其是居民储蓄倾向出现下降而就业和收入感受出现明显回升，居民对于房价的上涨预期也开始企稳回升。而当前我国周边国家的一些外贸数字已经公布，降幅均较大。作为全球经济金丝雀的韩国3月出口同比下滑13.6%，为连续第六个月下滑，前两个月我国外贸数字也呈下降趋势，这是由于世界经济总体复苏还不够有力导致。4月5日WTO发布报告预计继2022年增长2.7%之后，今年全球商品贸易量预计将增长1.7%，低于平均水平。 第二个需要直面的争议问题是：二季度坚持产业主题投资OR转型PEG景气投资？从投资策略的角度来看，一季度最有价值的判断就是敢于旗帜鲜明地说出：产业主题投资。对于这点，我们安信策略团队是市场策略团队前瞻预判到且在坚持推广。面向4月年报一季报披露期，准确的表达应该是：4月A股定价过程中景气和基本面的作用在日历效应下有效性回升，换句话说景气投资有效性自身环比1-3月改善。4月景气基本面定价作用环比上升，寻找相对景气低PEG部门，我们预判这种定价首要集中在半导体、医药、军工和少部分新能源这几个方向，相对来说也会避开一些有争议的高景气领域。当然，还有一个基本面逻辑至今依然奏效，就是我们此前反复强调：在强预期弱现实的宏观策略定价环境之下，市场的运动规律本质就是“低位股的迭起”：低位股+边际改善依然奏效，在年报一季报中探寻边际基本面改善且目前仍处于低位的品种可能更为关键。值得注意的是当前景气投资有效性指数已经见底回升（-13.97%，前值-16.22%），验证我们此前在3月中旬以创业板指为代表的大盘成长反弹，高景气低PEG部门的修复信号至今依然非常明确的。 那么，进一步PEG景气投资投资提升的过程中是否能扭转产业主题投资，成为年内超额最明显的策略，事实上并没有明确的证据证明这点。此前，我们鲜明指出存量资金环境中，当前资金交易结构主体决定了市场的超额方向。在我们的跟踪观察中，两融资金买入额占比与安信策略——A股产业主题有效性指数的正相关性较强，对于产业主题投资行情的持续性有正面作用。近期两融资金表现保持较为积极的状态，本周融资资金净买入额达195.41亿元，为连续第九周净买入，融资净融资买入额占A股成交额为8.90%，创21年9月以来新高。同时，在今年年内经济弱复苏的格局中，存量博弈+超额要求+大家都认为有结构性机会的定价环境中，AI数字经济TMT行情很重要的背景是原有资金产生了异化，或者是分化，这种格局并未发生扭转。在与投资者的广泛交流过程中，能够真切感知到一大批资金还是非常倾向于去买成长，但是在大盘成长当中又没有找到一些非常好的新方向，或者是说不在原有持有的领域。因此，这部分资金转而向小盘成长去找新成长方向，也就是当前AI数字经济TMT。另外一类资金，对于管理规模比较大又偏爱这种大市值龙头的资金，认为8%-10%年化收益已经是一个不错的投资，开始转向这些高分红板块和高股息板块去追求确定性。这也是我们今年反复强调的大盘价值跟小盘成长作为配置双主线的重要认知依据。 回到我们对AI数字经济TMT行情的一贯鲜明观点：AI数字经济TMT行情的最大关注并不是来自于自身，而是来自于经济修复的斜率，只要经济弱复苏，TMT就不会输，产业主题投资依然奏效。对AI数字经济TMT行情来，需要客观承认当前交易热度偏高，1浪出现高位调整的可能性在上升。同时，需要明确的是：AI+数字经济2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，本质是数据成为新的生产要素进而开启对数据资产的重估，即便因为行情过热存在1浪调整但不改中期向上的判断。那么，如果出现高位振荡，怎么去评估向下的空间？ 可以看到2013年TMT行情1浪调整向下调整差不多是5%，当然2013年TMT行情是有业绩支持的。同时，2020年初新能源那一波1浪调整，是受疫情冲击向下空间幅度来说是20%。 显然，现在定价环境比2020年初当时新能源那一波1浪调整要好得多。如果出现一个围绕着TMT数字经济AI这一块的高位振荡，向下幅度从这两波行情可比来看是值得参考的。 一个值得注意的信号是随着AI数字经济TMT行情在本周进一步升温，我们推测一部分机构仓位正在向以AI+数字经济板块在迁移，而随着一季报披露后，产业趋势更为确定的背景下，这个过程预计将在今年5-6月后体现得更为明显。具体而言：第一，我们通过计算非重仓TMT基金估算涨幅(根据十大重仓股计算)与实际净值涨幅的偏离值，偏离值的增加意味着基金有可能进行了调仓。发现自3月以来其平均偏离值呈现大幅上升趋势，本周上升至1.4%，与TMT指数的走势基本一致，即TMT的涨势越好则调仓的现象越明显。第二，我们通过计算非重仓TMT且偏离值前500名的基金平均收益率与TMT指数涨幅的相关系数，发现自2月底以来二者相关性维持高位且持续上升，2月初该相关系数为处于0.8以上。 外部因素：3月美国数据显示已经进入衰退，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复，维持5月加息25BP预判。具体而言：美国3月ISM制造业PMI创新低，各分项指标普遍回落。 美国3月制造业PMI延续弱势，低于前值和预期：3月美国制造业PMI录得46.3%，预期47.5%，前值47.7%，连续5个月低于荣枯线，为2020年6月以来的新低。 总结而言，过去一段时间，我们安信策略的三大观点获得持续验证：大盘持续处于“山腰处歇脚”+一季度AI数字经济TMT产业主题投资火热+3月中旬以创业板指为代表的大盘成长开启反弹。面向当前，二季度经济同比读数尚可，但是经济的真实体感有可能边际走弱，在“利润”层面的体现仍不明确，我们预计“强预期+弱现实”的组合将持续较长一段时间。 同时，5月美联储加息维持25bp预判，虽然是否转降息定价逻辑依然存在反复，但是全球避险情绪的回落是显而易见的。目前，我们对市场的评估维持此前判断：“山腰处歇脚”，可以明确的是人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7，且对美元和非美元货币均呈现升值，目前处于6.8-7震荡）的回摆是A股市场再次走强的重要条件，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹； 小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济。 对于当前结构配置的投资逻辑，在这里，我们需要承认人工智能AI+数字经济（TMT）行情眼下存在热度偏高的迹象，1浪在4月出现高位调整的可能性在上升。需要明确的是AI+数字经济2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在1浪调整但不改中期向上的判断。值得注意的是我们反复提示3月中旬以来安信策略——A股景气投资波动性指数见顶回落，同时景气投资有效性指数见底回升，创业板指为代表的大盘成长反弹，相对高景气低PEG部门的修复信号在4月也是非常明确的，核心板块在于半导体、医药和军工。短期超配行业：消费（食饮、智能家居、消费建材）、医药、以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；军工、有色（金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论：1.内部因素：二季度经济同比尚可，经济“弱复苏”含金量如何？ 2.AI+数字经济：全年主线已经非常明确，调整后能否重新起航？ 3.外部因素：美国3月数据显示进入衰退，加息到降息逻辑何时转变？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场方面，全球权益市场涨跌不一。美股方面，纳斯达克、道琼斯工业指数、标普500分别下跌1.10%、上涨0.63%和下跌0.10%。本周非农新增就业23.6万人，创27月最低记录，平均时薪小幅下降至4.2%，低于预期。非农数据显示了美国劳动力市场正在降温，但是速度没有美联储希望的那么快，这一数据增强了美联储将在下一次会议继续加息25bp的可能性。其中，纳斯达克和标普500指数下跌，道琼斯工业指数上涨，体现了美联储在5月加息预期上升影响了市场对科技股的的风险偏好。此外，本周公布的美国ISM非制造业指数不及预期，体现了美国经济逐渐下行。同时，美国2月JOLTS职位空缺两年来首次跌破1000万人，体现了就业市场的逐渐降温。但