公用事业及环保产业行业研：如何看待火电的短期弹性和中长期前景？

证券研究报告 石油化工组 分析师：许隽逸（执业S1130519040001）xujunyi＠gjzq.com.cn 如何看待火电的短期弹性和中长期前景？ 行情回顾 本周（4.3-4.7）上证综指上涨1.67%，创业板上涨1.80%，公用事业板块下跌0.44%，环保板块上涨0.92%，煤炭板块下跌2.01%，碳中和板块下跌1.38%。 每周专题： 短期看沿海纯火电业绩修复弹性较大。传统上沿海火电厂因海运便利、所在地区经济活力强，因而煤炭采购结构灵活、成本控制能力较强、盈利能力居于行业前列。2022年沿海地区经济活动受疫情影响较大，进口煤价倒挂而长协煤覆盖率普遍较低，导致业绩深度承压。我们判断2023年沿海火电厂通过进口煤价回落和长协煤覆盖率提升，燃料成本下降空间较大，推荐关注沿海火电资产占比较高的华能国际、宝新能源、浙能电力；短期推荐关注5500大卡动力煤市场价能否跌破1000元/吨。 视角一：电力市场化+电煤中长协，火电盈利模式发生变化。现货市场试点全面铺开后，伴随电煤中长协覆盖率提升，火电盈利模式出现变化。中长期看煤炭需求增速较为稳定；且“双碳”目标下，未来煤炭需求增速将逐步放缓直至负增长，预计中长期煤价可回归合理价格区间。以华能国际为例，假设公司未来每年长协煤覆盖率约60%、10%电量参与现货市场并可享受0.1元/千瓦时的容量电价，则此部分电量加权平均毛利可达14.0%，高于公司过去六年火电平均毛利率，且稳定性有所增强。 视角二：跨日灵活性调节资源不足，火电装机仍有“成长性”。未来3-5年内，火电仍是最具经济性的跨日灵活性调节资源。火电与核电作为高可靠性电源，合计装机规模应与尖峰负荷基本匹配。按照负荷与用电同步增长测算，25年尖峰负荷将达15.5亿千瓦。参考核电装机规划，预计煤电增量装机需求最高可达3亿千瓦。 行业要闻： 4月7日，由中国能源研究会、中关村储能产业技术联盟和中国科学院工程热物理研究所联合主办的“第十一届储能国际峰会暨展览会”（ESIE2023）在北京首钢会展中心隆重召开。开幕式上，中科院重大科技任务局副局长、中关村储能产业技术联盟理事长陈海生先生作主旨报告，并重磅发布了《储能产业研究白皮书2023》。 4月7日国家发改委发布关于就拟废止和修改的规章和行政规范性文件公开征求社会意见的公告。拟废止的文件包括：国家发展改革委关于印发《可再生能源发电有关管理规定》的通知（发改能源〔2006〕13号）、国家发展改革委办公厅关于印发中国可再生能源规模化发展项目（CRESP）管理办法的通知（发改办能源〔2006〕1661号）、国家发展改革委财政部关于印发促进风电产业发展实施意见的通知（发改能源〔2006〕2535号） 国家发改委研究制定了《政府投资项目可行性研究报告编写通用大纲（2023年版）》《企业投资项目可行性研究报告编写参考大纲（2023年版）》和《关于投资项目可行性研究报告编写大纲的说明（2023年版）》（以下分别简称《通用大纲》《参考大纲》和《编写说明》）。 投资建议： 火电：建议关注火电资产高质量、拓展新能源发电的龙头企业华能国际、宝新能源等；新能源发电：建议关注新能源龙头龙源电力；核电：建议关注核电龙头企业中国核电；灵活性改造：建议关注青达环保。 风险提示： 电力板块：新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价维持高位影响火电企业盈利；补贴退坡影响新能源发电企业盈利等。 环保板块：政策释放不及预期等。 1.行情回顾 本周（4.3-4.7）上证综指上涨1.67%，创业板上涨1.80%，公用事业板块下跌0.44%，环保板块上涨0.92%，煤炭板块下跌2.01%，碳中和板块下跌1.38%。从公用事业子板块涨跌幅情况来看：核电板块涨幅最大、上涨2.05%，其他能源发电板块跌幅最大、下跌1.36%。从环保子板块涨跌幅情况来看：水务及水治理板块涨幅最大、上涨1.30%，大气治理板块跌幅最大、下跌0.14%。 图表1：本周板块涨跌幅 图表2：本周公用行业细分板块涨跌幅 图表3：本周环保行业细分板块涨跌幅 公用事业涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——惠天热电、国新B股、晓程科技、涪陵电力、协鑫能科；跌幅前五个股——粤电力A、聆达股份、ST热电、*ST科林、兆新股份。 环保涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——金科环境、大地海洋、碧水源、国林科技、三峰环境；跌幅前五个股——*ST博天、仕净科技、津膜科技、*ST节能、路德环境。 煤炭涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——安泰集团、ST大洲、恒源煤电、冀中能源、永泰能源；跌幅前五个股——未来股份、潞安环能、兖矿能源、淮北矿业、平煤股份。 图表4：本周公用行业涨幅前五个股 图表5：本周公用行业跌幅前五个股 图表6：本周环保行业涨幅前五个股 图表7：本周环保行业跌幅前五个股 图表8：本周煤炭行业涨幅前五个股 图表9：本周煤炭行业跌幅前五个股 碳中和上、中、下游板块PE估值情况：截至2023年4月7日，沪深300估值为11.56倍（ TTM 整体法，剔除负值），中游光伏设备板块、风电设备板块、电池设备板块、电网设备板块、储能设备板块PE估值分别为21.66、25.86、26.47、23.08、34.46，上游能源金属板块PE估值为7.31，下游光伏运营板块、风电运营板块PE估值分别为24.76、23.14；对应沪深300的估值溢价率分别为0.92、1.29、1.34、1.04、2.05、-0.35、1.19、1.05。 图表10：碳中和上、中、下游板块PE估值情况 图表11：碳中和上、中、下游板块风险溢价率 2.每周专题 短期看沿海火电业绩修复弹性较大。传统上沿海火电厂因海运便利、所在地区经济活力强，因而煤炭采购结构灵活、成本控制能力较强、盈利能力居于行业前列。2022年，沿海地区经济活动受疫情影响较大，进口煤价倒挂而沿海电厂普遍内贸煤长协覆盖率较低，导致盈利能力深度承压。 11M22 以来，印尼煤价格优势逐渐修复；根据海关总署数据， 1M23 、 2M23 动力煤进口量分别同比增长4.9%、224.1%。我们判断2023年沿海火电厂通过进口煤价回落和长协煤覆盖率提升，燃料成本下降空间较大，推荐关注沿海电厂资产布局较多的华能国际、粤电力A、宝新能源、申能股份、浙能电力、江苏国信；短期推荐关注5500大卡动力煤市场价能否跌破1000元/吨。 图表12： 1M21 - 2M23 动力煤秦皇岛平仓价与印尼煤库提价（元/吨） 图表13： 1M22 - 2M23 中国动力煤月度进口量及增速（万吨，%） 当前火电板块难以走出大行情主因市场对火电的未来无法形成一致预期。受需求疲软，秦皇岛5500大卡动力煤平仓价自 11M22 起下跌，在 2M23 一度跌破1000元/吨大关； 截至2023年4月7日价格为1050元/吨，较2022年11月1日下降34.2%，期间火电板块仅上涨6.9%，主要原因在于市场对火电的中长期盈利和成长性存在分歧。 视角一：电力市场化+电煤中长协，火电股公用事业属性增强。 火电发电特性决定了业绩受燃料成本影响大。中长期看，煤炭需求增速较为稳定；并且在“双碳”目标引导下，未来煤炭需求增速将逐步放缓直至负增长，预计中长期煤价可回归合理价格区间。电力市场化改革持续深化、现货市场试点全面铺开后，伴随电煤中长协覆盖率提升，火电盈利模式出现变化。 以华能国际为例，公司2022年供电煤耗位287.89克/kWh，假设燃料成本占煤电营业总成本的70%，当5500大卡长协煤价为770元/吨时，在年度电价上浮15%的情况下，公司煤电业务毛利率可达约13.4%；当5500大卡市场煤价为1000元/吨，在现货交易平均电价上浮25%、叠加0.1元/千瓦时的容量电价时，公司煤电业务毛利率约17.5%。 2017年以来，华能国际火电板块毛利率最高为14.8%，最低达-6.2%。假设公司未来每年长协煤覆盖率约60%、10%电量参与现货市场，此部分电量加权平均毛利可达14.0%，高于公司过去六年火电平均毛利率水平，且稳定性强于过去。 图表14：2017-2022年华能国际火电业务毛利率（%） 图表15：以华能国际为例，电力市场化改革+电煤中长协覆盖对煤电业务盈利能力的影响测算 视角二：跨日灵活性调节资源不足，火电装机仍有“成长性”。 电力系统要求实时平衡的特征决定了能源转型过程中灵活性调节资源的重要性。目前在运电化学储能时长普遍为2~4小时，抽水蓄能建设周期较长、预计集中在“十五五”投产，其他储能商业模式尚未成熟。未来3-5年内，火电作为最具经济性的跨日灵活性调节资源，其“压舱石”作用不容忽视。 图表16：火电调峰示意图 火电与核电作为相对稳定的保障电源，合计装机规模应与尖峰负荷基本匹配。 7M22 尖峰负荷约12.5亿千瓦，若剔除限电影响应接近13亿千瓦。按照负荷与用电同步增长测算，至25年尖峰负荷将达15.5亿千瓦。根据核电装机规划，预计25年在运机组容量达0.7亿千瓦，则火电理论需求量为14.8亿千瓦，对应煤电增量装机需求最高可达3亿千瓦（2020年底存量煤机约10.8亿千瓦，燃机约1亿千瓦）。“十四五”规划2025年煤电新增装机1.5-2亿千瓦，存在超预期空间（可理解为装机时间表前移）。 图表17：21年数据中心能耗结构占比 3.行业数据跟踪 3.1煤炭价格跟踪 欧洲ARA港动力煤价暂无最新报价，3月31日报价142美元/吨，环比持平。纽卡斯尔NEWC动力煤价暂无最新报价，3月31日报价178.5美元/吨，环比上升2.2美元/吨，涨幅1.25%。 广州港印尼煤（Q5500）本周（4.7）提库价最新报价为1130元/吨，环比持平。 山东滕州动力煤（Q5500）本周（4.7）坑口价最新报价为1020元/吨，环比持平。 图表18：欧洲ARA港、纽卡斯尔NEWC动力煤现货价 图表19：广州港印尼煤库提价：Q5500 图表20：山东滕州动力煤坑口价：Q5500 图表21：环渤海九港煤炭场存量 3.2天然气价格跟踪 IPE英国天然气价下跌，本周IPE英国天然气价最新报价为102.31便士/色姆，环比下跌15.72便士/色姆，跌幅13.32%。 美国Henry Hub天然气价下跌，本周美国Henry Hub天然气价最新报价为2.13美元/百万英热，环比上涨0.03美元/百万英热，涨幅6.34%。 国内LNG到岸价格下跌，本周全国LNG到岸价最新报价为12.19元/百万英热，环比下跌0.68美元/百万英热，跌幅5.28%。 图表22：IPE英国天然气价 图表23：美国Henry Hub天然气价 图表24：国内LNG到岸价 3.3碳市场跟踪 本周，全国碳市场碳排放配额（CEA）最新报价50.52元/吨，环比下跌5.48，跌幅9.79%。 本周福建碳排放权交易市场成交量最高，为179.63万吨；碳排放平均成交价方面，成交均价最高为广东市场的83.46元/吨；本周北京未参与碳排放权交易市场。 图表25：全国碳交易市场交易情况 图表26：分地区碳交易市场交易情况 4.行业要闻 《储能产业研究白皮书2023》发布：新型储能累计装机13.1GW/27.1GWh 4月7日，由中国能源研究会、中关村储能产业技术联盟和中国科学院工程热物理研究所联合主办的“第十一届储能国际峰会暨展览会”（ESIE2023）在北京首钢会展中心隆重召开。开幕式上，中科院重大科技任务局副局长、中关村储能产业技术联盟理事长陈海生先生作主旨报告，并重磅发布了《储能产业研究白皮书2023》。 《储能产业研究白皮书》作为联盟的金牌研究成果，已经连续发布13年，其内容和专业性受到业内广泛关注和赞誉，并作为参考文献被高频引用。《白皮书》见证了我国储能产业发展从起步到商业化初期阶段的全过程，承载了联盟不遗余力推动储能产业发展的初心。 此次发布的《储能产业