固定收益专题报告：重新审视宽基指数特征，当前配置价值怎么看？

宽基指数特征对比 市值风格：沪深300大盘风格突出，创业板指中小盘风格数量过半，科创50指数成分市值风格分布较为均匀，位于300-400亿市值区间的个股数量居多。 行业权重变化：(1)沪深300指数行业权重分布随着我国资本市场的经济结构调整而迭代，传统行业占比有所收缩，当前整体行业分布更加均衡。(2)创业板指行业分布受产业升级带动明显，前五权重股分布向新能源快速扩散，医药始终保持较高权重占比。(3)科创50指数中半导体行业始终占据较高权重，硬科技定位清晰，行业分布变化不大。 盈利能力：创业板指和科创50表现出较高的业绩增速，成长属性突出，创业板指的ROE(TTM)在2020年以来持续超过全市场及沪深300，由2020年前9.96%水平增长至2020年至今13.3%左右水平,沪深300则具有稳定的盈利能力, ROE(TTM)维持12%左右水平。 分红水平：沪深300股息率高于全市场1.67%的平均水平，同时较中证1000、创业板指、科创50均具有明显优势。 研发投入：科创50科技成长属性更强，研发投入显著高于其他板块指数，凸显“硬科技”属性。 投资回报：综合投资收益、波动率、夏普比率等基本指标，小盘成长指数综合表现自2020年以来在各指数中居于前列，中证转债回报跑赢上证指数，相对其他权益指数处于中游水平。 指数配置价值对比 结合当前宏观基本面以及指数特征的分析，我们得到以下结论： 第一，当前A股回调风险有限，科创板结构优势凸显。综合2月社融增速向上和3月PMI数据来看，经济复苏方向明确。虽然相对2月边际减弱，经济修复斜率放缓，但经济景气度并不低。股权风险溢价率均值企稳，上证指数的股权风险溢价率位于2010年以来61.4%，指数调整风险可控。 科创50指数前五权重股中半导体、软件开发两个二级行业合计占比约54%，有望受益于当前市场环境，与此同时，当前科创50PE(TTM)位于36%分位数，在估值和流动性支撑下，短期有望持续占优。 第二，创业板指估值位于历史低位，中长期性价比显现。对比沪深300的ERP，创业板指的股权风险溢价率位于97.2%,运行超过上轨位置结合历史估值回落至11%分位，当前创业板指相对低估。 第三，当前阶段建议：轻指数，重个股。复盘当前阶段行情，个股弹性优于指数，随着TMT交易拥挤与相关行情的分化，以及财报季临近，基本面逻辑回归，板块的快速轮动仍或持续，震荡阶段建议重视个券阿尔法的挖掘。 风险提示：经济修复不及预期，美联储加息超预期 2023Q1宽基指数表现分化，科创50（+12.67%）领先全市场，跑赢万得全A（+6.47%）和上证指数（+5.94%），与之形成对比的是创业板指（+2.25%）相对弱势，原因主要来自于创业板指权重股多以新能源、医药行业为主。我们认为震荡格局下，当前阶段指数配置价值仍低于个券，但对于具体指数来说，科创50基于其TMT行业占比较高和硬科技属性的特征，短期有望持续阶段占优，中长期视角下创业板指的性价比已经显现。 1.宽基指数特征对比 1.1.市值风格 沪深300大盘风格突出，截至2023年3月，300只成分股中1000亿以上股票共136家。 图1.沪深300市值分布（2023.3.31） 创业板指中小盘风格数量过半，成长属性更强，龙头影响力逐步提升。2010年创业板指成立初期，成分股市值基本处于200亿以下，仅有个别股票市值超过200亿但仍在500亿之下； 2015年6月之后创业板指中有成分股市值超过500亿，个别股票市值能达到1000-2000亿区间；2019年12月出现市值在2000亿以上成分股，且该比例有扩大趋势。截至2023年3月，占比最大的仍为200亿以下市值，其次为200-300亿，100只成分股中300亿以下股票共53家，可见创业板指蕴含更多成长属性。同时龙头影响力在进一步提升，截至3月末创业板市值超1000亿的个股按市值由大到小排序为：宁德时代、迈瑞医疗、东方财富、金龙鱼、爱尔眼科、立讯精密、汇川技术、阳光电源、亿纬锂能、温氏股份、智飞生物、爱美客、同花顺。 图2.创业板市值分布（2023.3.31） 图3.2010-2022创业板成分股市值构成变化 科创50指数成分市值风格分布较为均匀，位于300-400亿市值区间的个股数量居多。科创50是科创板中市值大、流动性好的50只股票组成，自2021年7月起，其成份股中市值处于100亿元以上；市值在300-500亿元之间的成份股自2021年7月起显著增多，个数的平均占比由7%上升至33%；市值在500-1000亿元之间的成份股的个数占比，自指数发布至2022年3月始终处于增长态势，由最初的8%上升到28%峰值后小幅回落。 图4.科创50市值分布（2023.3.31） 图5.2020-2022科创板成分股市值构成变化 1.2.行业权重 沪深300指数行业权重分布随着我国资本市场的经济结构调整而迭代，传统行业占比有所收缩，整体行业分布更加均衡。其行业分布变化主要可以分三个阶段：（1）2005年至2011年：对应经济高增速时期。沪深300指数行业以基建类、材料类为主，权重前五的申万一级行业主要为交通运输、公用事业、钢铁、银行、非银金融、房地产、石油石化、煤炭、有色金属行业；（2）2012年至2019年：对应经济增速持续放缓阶段。沪深300指数的行业以金融类、民生类为主，权重前五的申万一级行业主要为银行、非银金融、食品饮料、房地产、医药生物、建筑装饰、家用电器行业；（3）2020年至今：对应疫后经济与高质量发展阶段。电子行业与电力设备行业的权重逐渐增大，2023年沪深300指数权重前五的申万一级行业为食品饮料（12.47%）、电力设备（10.99%）、银行（12.57%）、非银金融（9.04%）、电子（7.71%），申万二级行业为白酒（10.41%）、股份制银行（5.54%）、证券（5.47%）、电池（5.13%）、光伏设备（4.48%）。 当前权重股中除传统认知中的贵州茅台、中国移动，还有比亚迪、宁德时代、兆易创新等新能源、半导体行业赛道股。 图6.2010-2022年沪深300权重股前五行业变化趋势（申万一级行业） 创业板指行业分布受产业升级带动明显，前五权重股分布向新能源快速扩散，医药始终保持较高权重占比。分阶段来看：（1）2012-2015年十八大胜利召开、十二五规划出台、互联网+行动计划发布及工业4.0战略提出，政策在产业创新驱动上的指引产生深远影响，促进中国移动互联高速发展并迈入4G时代，市场掀起互联网+浪潮。互联网+传媒、互联网+金融及传统互联网赛道百花齐放，因此2012年之后创业板指成分股中，传媒、计算机等行业强势占据权重前五。（2）随着2019年新能源产业驶入加速道，电池、光伏行业内部发生颠覆性技术革新，创新能力较弱企业加速出清，奠定了较为稳定的市场格局，呈现强者恒强的趋势。因此自2019年创业板指成分股中，电力设备（包括电池、光伏）权重占比逐渐扩大，目前以绝对优势稳居第一，同时创业板指成分股集中度上升，较高市值企业比重也在进一步扩大。 图7.2010-2022年创业板指权重股前五行业变化趋势（申万一级行业） 科创50指数中半导体行业始终占据较高权重，硬科技定位清晰，行业分布变化不大。具体来看，科创50权重前5的申万一级行业分布始终较为稳定，行业类别变化共历经三阶段。 2020年7月-12月为电子、电力设备、计算机、机械设备、医药生物；2021年1月-2022年6月，国防军工代替机械设备进入权重行业；当前结构为电子（47.80%）、电力设备（20.72%）、计算机（11.39%）、机械设备（6.24%）、医药生物（4.85%）。从更细分的申万二级行业来看，权重前5的行业分布亦趋于平稳，行业类别变化共历经两阶段。自2022年以来，权重前4的行业未发生变化，始终为半导体、软件开发、电池、光伏设备，权重第5的行业由生物制品、医疗器械、自动化设备交替出现，截至2023年3月，科创50权重前5二级行业分布为半导体（43.49%）、光伏设备（13.20%）、软件开发（10.59%）、电池（7.07%）、自动化设备（3.60%） 图8.2020-2022年科创板权重股前五行业变化趋势（申万一级行业） 1.3.盈利能力 从盈利稳定性角度，沪深300超过其他指数,自2010年至2022年，沪深300的ROE（ TTM ）连续12年超过全市场。但从业绩弹性和增速角度，科创50和创业板指盈利能力优于沪深300，科创50净利润同比增速在2021年以来超过全市场及其他指数；创业板指的ROE(TTM)在2020年以来持续超过全市场及沪深300，由2020年前9.96%水平增长至2020年至今13.3%水平。综合来看，创业板指和科创50表现出较快的业绩增速，成长属性突出，沪深300则具有稳定的盈利能力。 图9.宽基指数净资产收益率ROE（ TTM ）(单位：%) 图10.宽基指数净利润同比增速（%） 1.4.分红水平 沪深300指数的股息率近一年保持在2%以上，2013年以来平均股息率为2.43%，成分股分红水平相对稳定，沪深300指数的公司在经济周期中表现较为韧性，有一定的财务稳健性。对比来看，沪深300股息率高于全市场1.67%的平均水平，同时较中证1000、创业板指、科创50均具有明显优势。 图11.2013-2023.3各指数月度股息率对比（%） 1.5.研发投入 科创50科技成长属性更强，研发投入显著高于其他板块指数，凸显“硬科技”属性。根据2022年三季报显示，科创50最新成份股研发支出总额占营业收入比例的中位数为9.10%，显著高于创业板指数（5.99%）、中证500指数（2.61%）、沪深300指数（2.17%）。科创50最新成份股中接近一半为高研发占比公司，有44%的公司研发支出总额占比超过10%，18%的公司超过30%，其中寒武纪-U、君实生物-U的研发支出总额占比超过100%，分别为359.01%和134.29%。研发支出总额占比低于5%的企业，在科创50中仅占比20%，而在创业板、中证500和沪深300成份中占比分别为44%、75%和71%。 图12.2022Q3研发支出总额占营收比例中位数（%） 图13.2022Q3研发支出总额占营收比例分布统计 1.6.投资回报 2020年以来，小盘指数占优且换手率较高，国证2000累计收益率达35%，其次为创业板指达31%，科创50累计收益与上证持平，而沪深300累计收益与区间年化收率均为负。另外，从夏普比率、年化波动率来看，中小盘成长的投资回报较大盘价值相对占优，中证转债回报跑赢上证指数，相对其他权益指数处于中游水平。 图14.各指数投资回报 2.指数配置价值对比 2.1.当前A股回调风险有限，科创板结构优势凸显 综合2月社融和3月PMI数据来看，经济复苏方向明确。2月社融存量增速自前值9.4%快速回升至9.9%，扣除政府债的社融存量增速亦较前值9.0%进一步回升至9.5%，结构上“企业强，居民弱”的特征也有所改善。3月PMI小幅回落但仍处于2013年以来3月同期的次高位，PMI新订单处于2013年以来3月同期的最高位，对比同样大超季节性的2020年3月，回落幅度明显小于2020年4月，反映了经济仍在持续修复的进程中，虽然相对2月边际减弱，经济修复斜率放缓，但经济景气度并不低，在经历了2月超季节性回升后，经济正在回归正常恢复节奏。 图15.社融增速上行 图16.复苏斜率放缓，但修复动能整体并不弱 股权风险溢价率均值企稳，指数调整风险可控。截至2023年3月末，上证指数的股权风险溢价率位于2010年以来61.4%，沪深300股权风险溢价率位于65.5%,性价比较去年10月有所下降，但仍处于较高水平，中证1000ERP则位于82.5%水平，从当前时点往后看指数调整空间风险可控。 图17.上证指数ERP 行业分布优势凸显，科创50短期或持续占优。在当前经济温和