省内升级省外扩容，营收目标再迎突破

公司是中国白酒上市公司十强企业，苏酒双龙头企业之一。公司主打中度浓香型白酒，现有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三大白酒品牌，旗下三大知名系列，品牌定位清晰，横跨不同价格带。 当前，结构提升、量价齐升驱动公司营收增长，公司预估2022年营业收入78.5亿元，同比增长22.18%，近五年CAGR为21.56%；2022年归母净利润24.8亿元 ，同比增长22.53%，近五年CAGR为22.59%，净利润提升略高于营收增速。公司2022年新版股权激励落地，激励目标对应2023年近百亿规模，同时十四五规划下2025年力争150亿。 看江苏白酒市场，江苏经济发展水平在全国范围内处于领先位置，城镇化、居民收入、消费支出水平较高，居民财富不断积累，次高端及高端白酒的主要消费群体规模不断扩大。看总量，参考江苏全省白酒规模2016-18年CAGR为11.8%，预计疫后未来3-5年白酒市场仍有望保持双位数以上复合增速，结构升级和次高端扩容仍是江苏市场重要增长机会，同时名酒品牌挤压中小品牌也将释放一定空间，增量与存量双重扩容下，今世缘面对外酒及其他地产品牌仍有一定品牌和核心区域优势，有望充分受益。看结构，苏北、苏中和苏南消费价格带依次递增，地域间消费升级差异根据各区域GDP发展进度看苏南领先苏北、苏中近5-8年。当前，苏北主流价格区间在100-300元、苏中的主流价格带在200-400元、苏南的主流消费价格带在已逐渐上提至400-600元，省内丰富的消费需求层次带来产品错位与补位竞争机遇。 公司在品牌、产品、渠道、产能上均有布局，为十四五目标打下坚实基础。品牌端：公司三大品牌指向不同细分市场，覆盖高中低全价位，覆盖自饮、宴席婚宴、政商务等不同需求。产品端：公司成功培育出国缘V3、四开、对开等大单品，当前进入放量阶段，并在未来将持续受益次高端扩容红利。渠道端：公司升级“1+1+N”深度协销，与经销商及核心终端商共商发展，深化营销变革下提高终端服务、促销执行水平，渠道网络进一步下沉，终端掌控力持续提升，实现渠道深度协同。产能端：公司于2022年斥资90亿扩产，产能扩容1.5倍，为公司十四五150亿目标打下基础。 看未来，短期内公司有望受益疫后餐饮消费复苏、婚宴市场回补催化下中高端以下价格带产品高增长。中期伴随疫后经济稳步复苏，江苏作为经济强省需求有望率先回升，消费升级延续，次高端持续承接扩容需求。长期视角下，公司省外占比业内偏低，未来公司将上海、浙江、安徽以及北京、山东、河南、江西作为战略重点省级市场，确立滁州、湖州、马鞍山、枣庄、临沂等10个地级市重点板块市场，在样板市场形成消费氛围后外延扩张，以点破面推进全国化进程。 盈利预测与投资建议 24.84/31.21/38.31亿元，同比增长22.42%/25.64%/22.75%，对应EPS为1.98/2.49/3.05元，对应当前股价PE为33x/26x/21x。公司2022年不惧疫情扰动完美收官，顺利完成股权激励目标；看2023年，疫后宴席市场需求回补；对开、四开、V3进一步放量；单开、淡雅增速提升，公司整体增长势头强劲，2022-24年归母净利润复合增速预计在24%。根据绝对估值法、参考公司历史估值、可比公司估值，我们认为给予公司2023年30倍PE估值较为合理，对应目标价74.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、省内竞争加剧、省外扩张不及预期、食品安全等风险。 盈利预测和财务指标 1投资聚焦 研究背景与核心逻辑 疫情后，国家层面推进经济、消费全面复苏，在经济回升驱动，宴会需求回归等因素带动下，白酒各价格带需求稳步回升。看江苏省内，作为经济强省，回暖进度预计优于全国平均水平，同时省内消费升级趋势延续也将进一度带动白酒消费结构提升，今世缘作为苏酒龙头之一有望受益。 不同于市场的观点 市场认为：2022年江苏省内白酒市场近500亿规模，整体需求趋于饱和，增量空间较小，品牌角度苏南等地外部的茅五泸、古井贡酒、剑南春等同样具有良好消费基础，公司品牌竞争力无显著优势。同时，省外市场扩张较慢，未来趋势不明朗。 我们认为：江苏白酒市场竞争激烈，呈现挤压式竞争态势，未来份额将持续向头部品牌集中，中小品牌退出的市场将为公司带来增量空间。同时，省外市场公司占比较行业水平偏低，未来以打造10大样板市场为突破点发力全国化，省外扩张值得期待。 核心假设 1.需求：江苏经济复苏领先全国，苏酒市场保持双位数增速。 2.结构：省内消费结构升级延续中高端、次高、高端均有扩容，同时头部品牌挤压中小品牌份额，存量和增量空间双重增长。 业绩预测 1）核心的四开省内增长稳健省外率先发力、国缘V3完成培育开启放量，分别卡位省内400元和600元消费升级价格区间，正进入放量阶段；同时公司确立省外聚焦四开的产品策略，未来增长空间广阔；我们预计特A+类产品保持高增长，预计特A+类2022-2024年营收同比增长29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分别为82.2%/83.4%/84.6%。 2）特A品类中，对开预计保持强劲增长势头，当前在300元价格带拥有较强的渠道势能、品牌优势，充分受益于省内中高端价格带升级扩容。此外，公司也积极布局今世缘D系列等单品，推动今世缘品牌产品升级，我们预计特A类也将保持量价齐升态势，但增速低于特A+类，预计特A类2022-2024年营收同比增长11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分别为65.9%/67.6%/69.7%。 3）公司开启高沟品牌复兴并继续对中低端产品进行结构升级，预期B类以下产品整体延续量减价增趋势。 核心看点 短期看：疫后宴席、婚宴市场回补需求旺盛，且趋势延续，公司今世缘品牌受益，短期业绩确定性强。 中期看：苏北、苏中地区经济、消费慢于苏南5-8年左右，公司次高端产品有望继续承接梯次消费升级需求。 长期看：公司外省市场占营收占比重业内偏低，2025年较2023年50亿增量预计将进一步通过全国化布局实现。 2今世缘：苏酒双龙头之一，历史底蕴深厚 2.1“缘”起名酒之乡，发展风雨兼程 旗下三大知名系列，品牌定位清晰，横跨不同价格带。公司是中国白酒上市公司十强企业，苏酒双龙头企业之一。公司主打中度浓香型白酒，现有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三大白酒品牌，其中，“国缘”品牌创立于2004年8月，定位“中国十大高端商务白酒”；“今世缘”品牌创立于1996年8月，是“中国十大文化名酒”、“中华婚宴品牌”；高沟酒是“中华老字号”品牌，国家名优酒。 图表1：公司官网三大品牌宣传定位不同 公司历史悠久，逐步进军高端市场。公司前身为“三沟一河”（双沟、汤沟、高沟及洋河）之一的江苏高沟酒厂，酿酒工艺始于西汉，盛于明清，民国初年当地已有八家规模较大槽坊，具有丰厚历史底蕴。1996年，今世缘品牌创立，以“今世有缘，相伴永远”为品牌理念，塑造“中国人的喜酒”品牌形象。随后2004年，“国缘”品牌创立，坚持“与大事结缘，同成功相伴，为英雄干杯”传播方略，唱响“成大事、必有缘”的品牌宣言。 从“国缘”品牌创立起，公司逐渐发力高档白酒市场，在经历2005年和2012年两次白酒行业低谷后，公司瞄准婚宴、家宴等宴席消费市场；2017年后公司抓住行业升级机遇，进一步推出定价千元的水晶V系、国缘V9等产品，进军高端白酒市场目标高端商务消费，培育团购渠道。 图表2：公司发展历程 2.2股权架构稳定，股权激励落地 地方政府控股，员工持股比例高。公司实际控制人为涟水县人民政府，涟水县政府通过今世缘集团有限公司持股44.72%。公司前十大股东中四位公司高管：周素明、倪从春、羊栋、吴建峰合计持股7.7%，此外，涟水吉缘贸易和涟水今生缘贸易为公司部分高层和骨干人员持股平台，合计持股6.56%。公司经营层及中基层人员持股比例较大，将员工利益与公司利益深度捆绑，有利于调动员工积极性。 图表3：公司股权架构 股权激励落地，目标稳健。2022年10月，公司新版股权激励落地，较变更前考核目标、行权价整体上调，凸显公司对未来发展信心。具体看，公司向符合授予条件的334名激励对象授予768万份股票期权，占总股本的0.61%，激励方案覆盖范围较广，激励人数占2021年底员工总数的8.9%。同时公司2022/23/24年业绩考核目标为营收同比增长不低于22%/24%/26%（对应收入78/97/122亿元），扣非净利润同比增长不低于15%/15%/15%。 从目标设定看，公司对未来3年发展节奏清晰，激励计划也将充分激发员工积极性，为公司2025年150亿营收目标保驾护航。 图表4：2022年公司股权激励计划目标 3苏酒市场：江苏经济发达奠定基础，白酒消费升级领先全国 3.1江苏经济水平较高，白酒消费氛围浓厚 省内白酒企业营收增长与江苏经济水平高度相关。江苏省经济发展水平在全国范围内处于领先位置，作为工商业发达的老牌经济大省，江苏城镇化、居民收入、消费支出水平较高。2021年江苏省GDP为11.6万亿元，创造全国10.2%的GDP，仅次于广东省，排名全国第二位，人均GDP高达13.7万元，远远高于全国平均值及山东、河南等白酒大省，江苏省与全国城镇人口人均可支配收入同频变动，江苏2018年已和全国2021年持平，居民财富不断积累，次高端及高端白酒的主要消费群体规模不断扩大。 图表5：国内白酒大省人均GDP对比（元） 图表6：全国和江苏城镇人口人均可支配收入对比 江苏白酒文化深厚悠久，白酒消费体量大。江苏酿酒历史悠久，白酒文化与饮酒习惯深入人心，形成浓厚的白酒消费氛围，叠加居民高消费水平和全国较高的人口密度，造就江苏白酒全国前列的市场规模。 从数据看，江苏省人均单次白酒饮酒量4.4两，在人均白酒饮酒量排名前十的省份中，江苏人口数量名列前茅，第七次人口普查中常住人口8474.8万人。近年江苏白酒市场规模不断扩大，2020和2021年同比增速均超过10%，2021年收入规模超过500亿元，在人口数量及人均饮酒量保持相对稳定的前提下，未来白酒消费升级趋势下，价格带上移成为苏酒市场规模扩大的主要驱动力。 图表7：2021年人均单次白酒饮酒量排名前十省份及第七次人口普查人口数对比 图表8：2016-2021年江苏白酒空间 3.2主流价格带攀升，次高端规模增长 顺应省内消费升级背景，次高端市场迅速扩容。伴随大众消费崛起，2016年起白酒高端价格带需求爆发，高端酒如茅台、五粮液等大幅提价，留下次高端价格带空白区间。十三五期间行业整体呈现量减价增趋势，全国白酒销量大幅降低，而收入平稳增长，主要归功于高端和次高端的规模增长，2015-2020年次高端白酒规模由146亿增长至543亿，复合增速30%，是增速最快的价格带，十四五预计仍有较大增长空间。江苏白酒消费价位相对全国较高，趋势上600元价格带率先扩容。在消费升级的浪潮下，江苏提升更为明显，从目前白酒消费结构来看，江苏次高端占比在2019年已达27%，当前预计占比超30%，远高于全国白酒市场中次高端比例。 图表9：白酒行业十三五期间分价格带量价拆分 主流价格带提升，国缘发力次高端。2016年以前，苏酒主流价格带在200-300元，品牌以海之蓝、天之蓝和国缘单开为主；2017年以来，苏酒主流价格带逐步提升至400-500元，梦系列和国缘K系快速放量，2021年，以苏南为代表的省内发达城市主流价格带进一步升级，四开、梦6+实现快速增长。 图表10：2019年江苏白酒市场各价位带占比 图表11：今世缘特A+、洋河梦之蓝营收占比逐年提升 从公司层面看，国缘品牌最早从南京市场切入，通过政商务团购打开知名度进军次高端，在次高端扩容背景下，国缘品牌因提前布局实现业绩高增，十三五期间以国缘为主的特A类及以上产品CAGR高达24.75%，成为十三五业绩高质量增长的主要驱动力，其中次高端国缘四开成为公司绝对大单品，始终保持较高增速。 3.3政策利好白酒，创新助力发展 中国酒协指引量稳价增，淮安十四五