量化专题报告：社融指标全解析与预测框架构建

量化专题报告 社融指标全解析与预测框架构建 2023年04月07日 本报告构建了社融指标自上而下的整体预测与自下而上的拆分预测两种社 融预测框架。自上而下的预测是将社融作为一个整体，从社融与其他经济变量在宏观层面的交互关系出发进行预测；而自下而上的预测则是将社融进行拆分，从各个子项的高频数据监测或经济逻辑的角度出发进行预测。 社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额，央行通常 于每月10日公布上月的社融数据，存在一定的延迟性与异步性。社融是直接反 分析师叶尔乐 映金融支持经济力度的重要宏观经济指标，目前由四个部分十个子项构成，其统计口径会根据应用实践与金融工具创新的发展而做出适应性调整。十个子项分别为人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理祝子涵执业证书：S0100123030018 券、政府债券、非金融企业境内股票融资、存款类金融机构资产支持证券、贷款 邮箱：zhuzihan@mszq.com 核销。其中人民币贷款(61.72%)、政府债券（17.49%）、企业债券（9.01%）为社融构成的最主要部分。 相关研究 社会融资规模对于经济预测具有重要意义。社融可以作为经济的先行指标，信贷脉冲（社融TTM/名义GDP）对于工业企业利润表现出明显的领先性。社融对于判断市场底和经济底有参考价值，市场底一般在特别强政策信号，或者有持 1.资产配置月报：四月配置视点：食品饮料当下的配置逻辑-2023/04/042.量化周报：反弹短期望持续-2023/04/023.量化周报：市场进入一致上涨区间-2023/0 续政策配合具有信号意义的“高社融增速”的发生点附近形成，而经济底则在社 3/26 融持续扩张中形成。行业的层面上，社融是同样是行业利润水平变化的领先指标。 4.量化分析报告：大语言模型（LLM）在量化 自上而下：对社融的整体预测，通过指标筛选→数据降频→数据降维→拟合配权→高频预测五个步骤实现对宏观指标的高频预测。我们筛选出5大类成分指标（工业利润、工业产量、货币、商品、投资），使用主成分分析法（PCA）对 金融中的应用展望-2023/03/235.量化周报：震荡延续，创业板50ETF规模持续大幅提升-2023/03/19 数据进行降维得到主成分因子，进而对社融TTM环比回归拟合配权，实现高频预测。自上而下的方法对于社融TTM环比的Nowcasting月度方向胜率达73.9%。从预测贡献的角度讲，货币因子一直在社融预测中发挥主导作用，2022年以来，工业产量因子与商品因子的影响力也在逐渐增强。 自下而上：对社融的拆分预测，通过对各个子项依据其高频数据可得性或经 济逻辑分别进行跟踪预测。人民币贷款部分进一步拆分并根据各自特点选取变量回归预测，政府债券、企业债券、信托贷款、非金融企业境内股票融资则对其高频数据进行口径调整以进行跟踪预测，其他部分则依据其季节性特征采用移动平均、季节性均值等方式进行估计。自下而上的方法对于社融增量同比的Nowcasting月度方向胜率达71.43%，且变动幅度的预测方面较自上而下的方法准确度更高。 风险提示：量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效 可能。 目录 1社会融资规模全解析3 1.1社融的概念解析4 1.2社融的子项解析6 1.3社融对于经济的领先判断意义7 2自上而下：社融的整体预测11 2.1Nowcasting基本框架11 2.2成分指标的筛选12 2.3DFM方法与PCA方法13 3自下而上：社融的拆分预测18 3.1人民币贷款部分18 3.2非人民币贷款部分23 3.3拆分预测的汇总37 4总结39 5风险提示41 插图目录42 1社会融资规模全解析 社会融资规模指标刻画了金融体系对实体经济的支持力度，对经济与市场判断具有重要意义。本报告采用自上而下和自下而上两种方法构建了社会融资规模指标的预测框架，能够提前发布期较为准确的预测指标变化。 图1：社融预测框架图解 资料来源：民生证券研究院绘制 1.1社融的概念解析 2023年经济复苏是强是弱，复苏的路径又是如何，成为了市场重点关注的问题。而社会融资规模作为经济的先行指标，自然也成为了焦点。本篇报告着重于对社融领先判断的研究，采用高频数据在央行发布社融数据前对其进行合理有效的估计。在对社融进行预测之前，我们首先对社融的基本概念以及社融与经济之间的关系进行梳理。 图2：信贷脉冲对A股景气度有拐点领先特点 资料来源：wind，民生证券研究院 社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金量，反映的是金融与经济之间的关系，包含了直接融资与间接融资。社融的诞生源自货币政策调控的需要：随着金融业的发展以及金融工具的不断创新，信贷无法完全反映金融体系对实体经济的支持，以信贷作为货币政策的中间目标的调控效力有所下降，在这一背景下，2011年中国人民银行编制了社会融资规模指标。 央行通常会在每月10日公布上月的社融数据，公布的数据有存量和增量两种口径。社会融资规模存量是反映了实体经济负债情况的总量概念，随着经济规模的扩张长期趋势向上；社会融资规模增量，即社融的当月新增规模，它是新增减去到期后得到的净融资概念，相较存量数据而言能够更好地反映近期实体经济地融资意愿。 图3：社会融资规模存量与增量 资料来源：wind，民生证券研究院 在实际的分析应用中，我们较为关心的是社融增量数据，因其能够较好的反映实体经济的边际融资意愿与需求，但需要注意社会融资规模增量具有显著的季节性特征。从图4可以看出，社融增量在1月、3月、6月、9月、11月有较为明显的季节性扩张特征，主要受到银行信贷投放的季节性规律影响。因此在分析地过程中我们要先过滤掉季节性波动，比如说使用社融增量同比而非社融增量环比，避免出现将季节性的波动当作趋势的问题。 图4：2016年-2022年各月份社会融资规模增量（单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 在本报告中，我们采用滚动一年社会融资规模环比（简称：社融TTM环比），作为我们剔除季节性后的主要研究对象。除了能有效过滤掉社融增量的季节性波动外，该指标对于我们的宏观经济研究与投资也有着较好的指导意义，这一点我们将在报告的1.3小节中详细展开。 图5：社会融资规模TTM环比 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2社融的子项解析 社会融资规模是国内反映实体经济从金融体系中所获得资金总额的重要统计指标，目前由四个部分十个子项构成，分别为：1.表内融资：人民币贷款、外币贷款；2.表外融资：委托贷款，信托贷款，未贴现银行承兑汇票；3.直接融资：企业债券，政府债券，非金融企业境内股票融资；4.其他融资：存款类金融机构资产支持证券，贷款核销。 图6：社融构成子项 大类子项占比（2022.12） 表内融资 人民币贷款 61.72% 外币贷款 0.53% 表外融资 委托贷款 3.27% 信托贷款 1.09% 未贴现银行承兑汇票 0.77% 直接融资 企业债券 9.01% 政府债券 17.49% 非金融企业境内股票融资 3.09% 其他融资 存款类金融机构资产支持证券 0.58% 贷款核销 2.13% 资料来源：wind，民生证券研究院 社融指标基于国内的应用实践处于不断改进的过程中，其口径随着金融工具的发展进行调整而非完全恒定不变。历史上主要的口径调整如下：2018年7月起，“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计。2018年9月起，“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。2019年12月起，“国债” 和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。2023年1月起，消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围，由此对社会融资规模中“实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据进行调整。 时间口径调整 2018年7月 将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计。 2018年9月 “地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。 2019年12月 “国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府 专项债券”合并为“政府债券”指标 2023年1月 消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围，由此对社会融资规模中“实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据进行调整。 图7：社会融资规模历史口径调整梳理 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 从社融的存量结构（2022年）来看，人民币贷款占比61.72%，为社融的主要部分；政府债券和企业债券分别占比17.49%和9.01%，其他子项的占比则相对较低，共计10%左右。从存量结构变动的层面来说，随着2017年资管新规的出台，监管趋严，可以看到2022年社融存量中的委托贷款与信托贷款占比大幅缩减；另一方面，随着地方债规模的不断扩大，政府债券的占比也出现了较大幅度的增长。 图8：社融存量结构 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3社融对于经济的领先判断意义 社融是经济的领先指标，那么其具体表现如何？其内在逻辑又如何？本节我们便去详细探讨社融与经济之间的关系。 信贷脉冲（社融TTM/名义GDP）对于工业企业利润表现出明显的领先性。信贷脉冲含义为新增社融占名义GDP的比重，相当于对新增社融进行”标准化“，方便在可比口径下对新增社融进行分析。从图9可以看到，信贷脉冲拐点明显领先工业企业利润总额同比MA12的拐点，这可以有效帮助我们对未来经济走势做出合理判断。 图9：信贷脉冲对工业企业利润表现出领先性 资料来源：wind，民生证券研究院 从经济周期的角度来讲，信贷的扩张是领先于经济的复苏的，社融的变化能够有效表征实体经济金融扩表以扩张生产的意愿，“高社融增速”信号的出现往往是市场预期反转的象征。经济增长实质上是企业扩大再生产的过程，从库存周期的角度来说，当库存周期从主动去库存阶段进入被动去库存阶段时，随着市场的供需格局逐渐扭转，企业基于对未来市场的乐观情绪，通过金融扩表融资获取资金，进而购置生产资料实现扩大再生产，最终在宏观层面表现为经济增长，而社融的变化恰能很好地揭示这一过程的进展。 图10：库存周期示意图 资料来源：民生证券研究院绘制 政府政策的宏观调控会倾向于维持社融增速与名义GDP同比的相对一致，以维持宏观杠杆率相对稳定，防范金融风险。自2019年以来，政府工作报告中多次 出现了这一调控目标，如2023年政府工作报告中就明确指出“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展”。政府政策的宏观调控进一步强化了社融与经济二者之间的联系。 图11：实体经济宏观杠杆率 资料来源：wind，民生证券研究院 市场与社融同为经济的领先指标，那么三者之间是否存在一定的规律性关联呢？我们以民生金工A股景气度指数（上证指数归母净利润同比的高频Nowcasting）作为经济的代理变量，通过历史复盘发现市场底一般在特别强政策信号，或者有持续政策配合具有信号意义的“高社融增速”发生点附近形成，而经济底则在社融的持续扩张中形成。 图12：上证指数、A股景气度及社融TTM环比变化 资料来源：wind，民生证券研究院 行业的层面上，社融是同样是行业利润水平变化的领先指标。以信贷脉冲对中信一级行业归母净利润同比进行择时检验，我们发现信贷脉冲领先不同行业利润变化的时间存在差异。信贷脉冲领先轻工制造、家电等行业的利润变化约一个季度，领先汽车、机械等行业的利润变化约2个季度。 图13：信贷脉冲与轻工制造行业归母净利润同比图14：信贷脉冲与家电行业归母净利润同比 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图15：信贷脉冲与汽车行业归母净利润同比图16：信贷脉冲与