量化专题报告：重构A股景气度指数：全A利润预测与结构解析

量化专题报告 重构A股景气度指数：全A利润预测与结构解析 2024年05月28日 A股景气度指数1.0与实际利润增速出现背离，原有刻画方式亟待修正。在 《分歧度、流动性、景气度——三维择时框架》中我们提出用宏观混频数据构建的A股景气度指数以高频跟踪市场整体净利润增速变化从而为择时策略指导方向。但2023年Q3以来其持续回升而实际净利润增速进一步下行，两者产生背离，使得择时模型过早发出看多信号。 背离走势主要由CRB指数贡献，背后蕴含了两个可能的原因猜想： 1、工业利润确实开始回升而其仅占A股所有上市企业利润的一部分，其他类型企业利润是否有产生波动和恶化从而导致整体下降？ 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com 2、CRB历史来看与A股利润增速较为契合但近年出现偏离，在供给约束和贸易“脱钩”的当下其是否还有指导意义？ 相关研究1.量化周报：景气度继续逐步修复-2024/05/ 为了回答第一个问题，我们按国民经济行业分类划分A股，发现其净利润主要来自金融业与工业，近期两者增速确有背离。从最新全A净利润来看，金融业占比达到48%，工业达到40%，两者合并为88%，其他行业在净利润中长期占比较小且稳定。在2023年Q3-2024Q1阶段，工业净利润增速确实在缓步回升，而占比最大的金融业却在下行，导致了成分指标偏工业的A股景气度指数1.0与实际利润增速背离。因此A股景气度指数重构的关键问题是分别找到金融业和工业净利润增速的高频代理变量并结合使用。金融业高频指标对净利润增速拟合效果有限，但好在分析师预期数据较准，可以用于构建景气度指数。金融业利润中，银行占比超80%，但净利润增速波动小，因此非银也必须纳入考量。分析师预期数据对银行与非银的净利润预测近5年平均绝对误差在2%、14%，总体较小，可以用于构建高频景气度指数。采用年度法和季度法平均值并按比例加总银行和非银利润增速后发现与实际金融业利润增速同步预测效果较好。 262.基金分析报告：孙子兵法基金池202405：未知收益型超额显著-2024/05/253.基金分析报告：周期成长基金池202405：超额回暖-2024/05/244.基金分析报告：长期成长基金池202405：选股依旧稳健-2024/05/235.基金分析报告：新兴成长基金池202405：行业持续贡献超额收益-2024/05/23 工业高频指标对净利润增速拟合效果较好，仍可延用原A股景气度指数的构建方法构建工业景气度指数。把同步预测目标由上证指数净利润同比改为全A工业净利润同比，按照PCA+回归方式进行宏观因子拟合，结果来看趋势和拐点都有较好刻画效果。日频化后整体同样趋势性较强。按照6:4的权重加总金融业景气度指数与工业景气度指数，可以得到修正后的A股景气度指数2.0。新指数相比旧指数在2020年后与实际净利润增速更为贴合，并且解决了2023Q3以来背离的问题。利用新指数进行三维择时测算，能够减少模型在2023年在沪深300择时上的最大回撤。为了回答第二个问题，我们按上中下游划分A股工业板块，发现CRB对于国内中上游的价格保持1-2个月领先性，并且在2018年后弹性未系统性减弱。2018年以来A股工业的海外营收占比不减反增，整体并无明显“脱钩”。CRB对于国内PPI的领先性和整体弹性不变，当下其已有向上大幅偏离，未来工业需求回升或可期。展望未来上游行业兼具进攻与防御属性，下游则在弱复苏假设下更具优势。如若未来进入较强复苏，供给依然受限下的上游将获得最高的弹性，其估值当下仍低因此弱复苏下也有防御属性，下游长期增速稳定，弱复苏下也可时间换空间。未来投资机会：上游>下游>中游。 风险提示：量化结论基于历史统计，如若市场环境发生变化不排除失效可能。 目录 1A股景气度的结构变化3 1.1A股景气度指数1.0与实际利润增速的偏离3 1.2国民经济核算视角下的A股行业结构6 2A股景气度指数的重构10 2.1金融业净利润同步预测模型构建10 2.2工业净利润同步预测模型构建15 2.3A股景气度指数2.0与择时策略提升16 3工业利润的结构之变18 3.1近期工业利润增速回升来源于什么环节？18 3.2工业各环节的海外需求暴露与CRB的领先判断22 3.3工业上中下游当下估值与投资机会展望24 4附录：A股景气度指数2.0工业分项成分指标26 5风险提示27 插图目录28 表格目录28 1A股景气度的结构变化 1.1A股景气度指数1.0与实际利润增速的偏离 在报告《分歧度、流动性、景气度——三维指数择时框架》中我们提出了用A股景气度指数（1.0）高频跟踪A股整体盈利增速变化。景气度的提出为市场择时提供了重要的参考维度，在量价指标难以判断的区间提供了市场方向判断的重要参考，能够有效的过滤出胜率更高的做多区间。 图1：基于分歧度、流动性、景气度的三维择时框架 资料来源：民生证券研究院绘制 景气度指数的构建以同步预测净利润增速为目标，采用精选宏观指标以信息流的形式日度更新。A股景气度指数由一系列混频的宏观指标，PCA合成因子后对上证指数净利润同比进行回归拟合得到，可同步预测A股景气度的日度高频变化。运用到的经济指标主要有：经济增长、通货膨胀、投资、出口、利率、工业产量、工业利润、经济活跃度几大类。 图2：A股景气度指数（1.0）构建流程 资料来源：民生证券研究院绘制 2023Q3以来A股景气度指数探底回升，而上证指数净利润同比实际进一步下行（截至2024Q1），两者出现了明显背离。历史来看A股景气度指数与上证指数净利润同比的周期拟合较好，并且拐点匹配度也较高，即便2020-2021年由于基数变化带来了一定的误差，但调整基数效应后趋势仍基本一致。而2023年Q3以来两者出现了明显的差异，导致择时体系过于乐观而低估了市场调整的时间和强度，过早给出了看多信号。 图3：A股景气度指数与上证指数净利润同比 资料来源：wind，民生证券研究院 具体而言，在分歧度↓-流动性↓区间，景气度若上升市场理论上为一致上涨状态，若下降则为持续阴跌状态。2023年的11月20日至12月22日市场就处于此状态，从景气度指数来看市场理论上为一致上涨，但由于实际增速仍持续下行，市场呈现出了持续阴跌的状态。景气度指数刻画的误差带来了模型的误判，如若能够捕捉到当时景气度的真实情况，则能够一定程度上避免回撤。 图4：A股景气度指数误差带来的模型误判复盘 资料来源：民生证券研究院绘制 从各因子贡献来看，驱动A股景气度指数（1.0）自2023年8月进入回升状态的主要为：通货膨胀、经济活跃度。通货膨胀因子成分指标为CRB现货指数：工业原料，刻画的是全球工业原料价格，受全球经济景气度及供需关系影响。由于中国工业占全球的比重较高，其在之前的刻画中效果较好。经济活跃度因子成分指标为波罗的海干散货指数（BDI）、民航货运周转量：当月同比，其对指数上升的贡献主要在2023年8月-2023年11月，在2023年12月之后整体走平。其他因子中，机械产量、家电产量、工业利润对指数也有稳定的正贡献，说明至少工业整体确实处于一定程度的复苏状态。 图5：通胀因子贡献与上证指数净利润同比 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：A股景气度指数各因子2023年8月以来累计贡献 资料来源：wind，民生证券研究院 根据成分因子的贡献分析，A股景气度指数（1.0）与实际利润增速的偏离原因的可能猜想有二： 1、工业利润回升而其仅占A股所有上市企业利润的一部分，其他类型企业利润是否有产生波动和恶化从而导致整体下降？ 2、CRB历史来看与A股利润增速较为契合但近年出现偏离，在供给约束和贸易“脱钩”的当下其是否还有指导意义？ 为了解答这些问题，我们首先需要对A股整体净利润进行拆分溯源。 1.2国民经济核算视角下的A股行业结构 宏观数据的统计口径基本以国民经济核算下的行业分类相匹配，因此我们以此口径观察全部上市A股。根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2011）和《三次产业划分规定》，我国的三次产业划分如下。其中采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业合并划分为工业，科学研究和技术服务业、水利环境和公共设施管理业、居民服务修理和其他服务业、教育卫生和社会工作、文化体育和娱乐业合并划分为其他行业。房地产行业由于并不直接从事建筑活动（物质产品的生产和加工），更多的作为开发商或中介参与，核心是提供房地产的开发、销售、租赁和管理等服务，所以属于第三产服务业。 文化、体育和娱乐业 卫生和社会工作 教育 居民服务、修理和其他服务业 水利、环境和公共设施管理业 科学研究和技术服务业 租赁和商务服务业 房地产业 金融业 信息传输、软件和信息技术服务业 住宿和餐饮业 交通运输、仓储和邮政业 其他行业 批发和零售业 第三产业 建筑业 电力、热力、燃气及水生产和供应业 除：金属制品、机械和设备修理业 工业 制造业 除：采辅助活动 采矿业 第二产业 除：农、林、牧、渔服务业 农、林、牧、渔业 第一产业 国民经济行业分类 三次产业分类 图7：国民经济行业分类 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 根据国民经济行业分类我们计算了A股全部上市公司的历史营业收入与归母净利润占比。营业收入角度，A股长期来源为工业，其次为金融业、建筑业、批发和零售业；而净利润角度，A股长期来源为金融业和工业。截至2024年Q1，全A营业收入工业占比达到55%，金融业达到13%，两者合并为68%；但是从净利润来看，金融业占比达到48%，工业达到40%，两者合并为88%。其他行业在净利润中长期占比较小且稳定。 图8：国民经济行业分类下A股营业收入分布变化 资料来源：wind，民生证券研究院 图9：国民经济行业分类下A股归母净利润分布变化 资料来源：wind，民生证券研究院 从趋势来看，以2016年为节点，金融业的营收与利润占比出现了拐点。2002年至2016年期间，A股营业收入与净利润更多的由工业转向金融业（或与持续上市有关），而2016年以后趋势出现拐点，两者都更多的由金融业转向工业，如果不考虑2020年的特殊情况，2023年开始金融业的利润占比再次出现上升趋势。 另一个显著的特点在于房地产业的利润占比由2020年Q4的约5%当前已降至约0%。同期利润占比变化较大的其他行业有：采矿业（+7.3%）、交通运输仓储和邮政业（+3.2%）、制造业（-2.6%）。总体来看利润回到了偏工业上游领域。 国民经济行业在GDP上的分布则反映了另一种趋势：2016年以来第一产业、第二产业占比逐步降低，金融地产占比稳定，而其他第三产业占比逐步上升。2016年以来，按照国民生产总值（GDP）的口径来计算，变化较大的行业有：农林牧渔业（-4.5%）、其他行业（+3.5%）、信息传输软件和信息技术服务业（+2.8%）、建筑业（-2.2%）、工业（-1.6%）。金融与地产整体比例变化小于1%。 图10：国民经济行业分类下GDP（现价）分布变化 资料来源：wind，民生证券研究院 GDP统计与利润统计的区别可能原因在于上市企业占比与统计口径差异： 1、各行业上市企业占所有企业比例有别，牌照经营的行业（如金融）整体集中度高、上市比例显著高于其他非上市企业或者个体经营较多的行业； 2、GDP是生产得到的所有最终产品的市场价值，仅限于本国内，且是生产概念而非售出概念。以GDP的分项工业增加值为例，收入法角度：工业增加值=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，与单纯盈利有较大差异。而工业企业利润=营业收入×利润率=量×价×利润率≈工业增加值×PPI×营业收入利润率。两者的估算方式表明其相互之间是有差别的。 回到1.1节的第一个问题，工业利润的回升在全部A股利润表现中影响到底如何？以国民经济行业分类进行统计，在2023年Q3-2024Q1阶段，工业净利润增速确实在缓步回升，而占比最大的金融业却在下行。我们按照大约4：6的权重简单加总工业净利润同比增速