资本市场二季报(2023年4月)：海外将交易宽松，A股板块轮动上涨概率较大

2023年3月31日 海外将交易宽松，A股板块轮动上涨概率较大 ——资本市场二季报（2023年4月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏弱震荡 ● 欧元 偏强震荡 ● 人民币 偏强震荡 ● 日元 偏强震荡 ● 英镑 偏强震荡 ● 贵金属 黄金 上行 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 美债 上行 ● 中资美元债 上行 ● 权益 A股 上行 ● —消费 上行 ● —周期 上行 ● —成长 上行 ● 港股-科技 上行 ● 美股 震荡 ● 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外资产方面，美元指数下行，黄金走强，美债利率下行，美国三大股指震。境内资产方面，中国国债利率、人民币汇率及A股均为震荡走势。 ■本期主题：海外方面，境外市场的交易重点将回归到我们此前定调的中期主线——即交易定价将反映美国经济浅衰退以及美联储加息周期的步入尾声，市场进行宽松交易。国内方面，尽管受两会增长目标和海外风险事件影响，短期市场下修了经济增长预期，不过二季度国内经济延续修复，有利于稳定住风险偏好水平。 ■市场前瞻及策略：1.美股：面临货币政策转向的有利局面，以及企业盈利增速放缓的不利局面，预计美股中期将继续维持区间震荡。2.美债：“衰退+流动性转向”的宏观场景下，美债长端利率预计将维持下行趋势。3.黄金：易上难下。4.汇率：美元指数偏弱震荡；人民币偏强震荡。5.国内固收：受到经济基本面中性偏利空、银行间流动性中性，信贷扩张中性的影响，预计二季度10年期国债利率震荡为主，在经济阶段性表现偏好时可能会震荡偏上行，运行区间预计在2.85-3.0%。6.国内权益：A股当前既没有估值压力，也没有政策压力和流动性压力，核心的锚是经济预期；预计在海外衰退的背景下，宏观经济仍将温和复苏，A股大盘也将震荡上行。结构上，各个板块的景气度都将有所好转，各板块轮动上涨的概率较大。科技板块仍是重要主线，结构性关注医药消费板块，央企重组主题也值得关注。 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：uchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：美债利率下行，境内股市震荡1 二、本期主题：海外将交易宽松，国内风险偏好趋于稳定2 （一）美联储加息周期或逐渐步入尾声，市场进行宽松交易2 （二）二季度国内经济延续修复有利于风险偏好稳定4 三、市场前瞻及策略：海外风险资产表现将趋弱，国内风险资产表现将趋稳6 （一）美股：震荡筑底，逐步增配科技板块7 （二）美债：利率趋向下行8 （三）中资美元债：具备配置价值，注意内部分化9 （四）商品：黄金整体易上难下，原油偏空10 （五）汇率：人民币或震荡偏强11 （六）国内固收：预计震荡偏弱13 1、利率债：利率震荡偏上行13 2、信用债：信用利差震荡偏小幅上行14 3、固收投融资建议：震荡中保持谨慎16 （七）国内权益：震荡中保持乐观，均衡中更偏成长17 1、A股大盘：震荡上行17 2、A股结构：二季度各板块景气度都将有所好转19 3、港股：牛回头是配置良机21 4、权益投资建议：保持高仓位，风格均衡偏成长21 四、资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会21 （一）胜率：境内权益资产胜率较高22 （二）盈亏比：境内股票高于债券22 （三）结论：维持不变23 图目录 图1：A股市场震荡2 图2：境外市场美债利率下行2 图3：Libor-OIS抬升但距离08年有较大差距4 图4：核心服务通胀仍处高位且未有下滑迹象4 图5：3月高炉开工率（247家）高位运行5 图6：3月石油沥青装置开工率继续回升5 图7：60城新房成交面积短暂回落以后修复5 图8：26城二手房成交面积持续修复5 图9：经济增速下降将导致企业收入增速下降8 图10：美股风险溢价未反映增长放缓的风险8 图11：美债中期利率仍处于高位9 图12：Libor、Hibor利率仍然偏高9 图13：中资美元债高收益级回落较多10 图14：地产债回落幅度较大10 图15：黄金vs美债10Y实际利率11 图16：黄金vs美元指数11 图17：“美强欧弱”似乎面临短期反转12 图18：中美利差有一定收窄12 图19：3月银行间资金利率维持平稳14 图20：3月国债利率中枢小幅下移，曲线维持14 图21：3月高评级信用利差震荡，中低评级信用利差压缩14 图22：3月不同期限中票信用利差震荡14 图23：3月高评级城投信用利差震荡，低评级城投信用利差压缩15 图24：3月不同期限城投信用利差震荡15 图25：3月钢铁债信用利差震荡向下15 图26：3月煤炭债信用利差震荡向下15 图27：3月高评级地产债信用利差震荡，中低评级信用利差下行16 图28：绝对估值：市盈率处历史均值水平17 图29：相对估值：股债性价比处历史均值水平17 图30：宏观分析师的一致期指向温和复苏18 图31：今年将处于新一轮经济周期的上行期18 图32：规律：企业信贷积极→股市上涨18 图33：规律：两会赤字率目标上调→股市上涨18 图34：上证综指vs中债10Y股债性价比22 图35：标普500vs美债10Y股债性价比22 图36：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平23 图37：“胜率—盈亏比”九宫格23 表目录 表1：3月市场及策略回顾（截至2023年3月28日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表6 表3：债券型基金池风险收益表现17 表4：对重点行业的产业政策、景气度和估值水平做综合排序20 表5：重点指数景气度综合排序21 表6：大类资产配置及投资策略建议表24 一、前期回顾：美债利率下行，境内股市震荡 回顾我们的趋势预判，3月中债走势与我们判断一致，美股、美债、黄金、A股、人民币、美元与我们判断不尽一致，具体内容如下表所示： 表1：3月市场及策略回顾（截至2023年3月28日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 32394 -2.3% 12.8% -0.8% 上行 不符合，因海外银行风险事件影响市场情绪 标准普尔500指数 3971 3.4% 10.8% 0.0% 纳斯达克综合指数 11716 11.9% 10.8% 2.3% 美债 美国10Y利率 3.55% -33BP -28BP -37BP 震荡偏弱 不符合，因海外银行风险事件，以及美联储加息预期下降 货币 美元指数 102.42 -1.0% -8.7% -2.4% 偏强 不符合，因海外银行风险事件，以及美联储加息预期下降 人民币兑美元 6.88 1.0% 3.0% 0.8% 偏弱 不符合，因美元比预期偏弱 黄金 伦敦金 1973 8.2% 18.8% 8.0% 震荡偏弱 不符合，因海外银行风险事件，以及美联储加息预期下降 A股 上证指数 3245 5.1% 7.3% -1.0% 上行 不符合，大盘回调源于市场对经济修复力度的分歧和担忧 沪深300 4000 3.3% 5.1% -1.7% 上证50 2639 0.1% 1.1% -3.6% 中证500 6280 7.1% 9.9% -1.2% 创业板指数 2369 1.0% 3.5% -2.5% 科创50 1039 8.2% 10.6% 4.9% 金融(风格.中信) 6377 -0.7% 4.9% -2.9% 周期(风格.中信) 4438 4.0% 4.0% -5.6% 消费(风格.中信) 11438 3.1% 8.8% -2.9% 成长(风格.中信) 6663 9.8% 11.9% 1.2% 稳定(风格.中信) 2663 7.1% 10.6% 1.1% 中债 中国10Y利率 2.86% 2BP 10BP -5BP 震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，3月美元指数下行，黄金走强，美债利率下行，美国三大股指震荡，体现出海外银行风险事件提高了市场避险情绪，并且降低了美联储加息预期，导致市场短期走势超出我们预期。上期主线中，我们认为美国加息周期步入尾声，在经过短期调整后，市场将重回宽松逻辑，从中期角度来看，市场走势仍在预期之内。 图1：A股市场震荡图2：境外市场美债利率下行 （点） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 上证指数创业板指 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y 2,000.0 1.0 1,500.0 2019-12 2020-02 2020-04 1,000.0 0.0 -1.0 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -2.0 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 境内资产方面，中国国债利率、人民币汇率及A股均为震荡走势，显示出当下国内经济仍处于弱复苏当中，受海外银行风险事件对国内经济预期的影响，A股走势弱于我们的预期，而人民币强于预期。A股宽基指数中，科创板走势较强，上证50走势较弱，其余指数差异不大。风格指数中，成长、稳定涨幅居前，显示出科技板块已成为市场的领涨板块，与我们判断一致。 整体而言，3月境内外市场继续围绕海外货币政策及国内经济复苏主线展开，但是短期受海外银行风险事件以及国内经济预期较弱的影响，部分资产表现超出我们预期。 二、本期主题：海外将交易宽松，国内风险偏好趋于稳定 （一）美联储加息周期或逐渐步入尾声，市场进行宽松交易 境外市场的交易重点将回归到我们此前定调的中期主线——即交易定价将反映美国经济浅衰退以及美联储加息周期的步入尾声。对美债、黄金利多，对美元偏向利空。对于美股来说，市场对衰退的定价可能会令盈利端承压对美股不利，但流动性支撑将相对利好成长股。 第一，欧美银行业风波令市场脆弱性上升，在强化了美国经济衰退的同时，也令美联储对于加息更为谨慎。随着硅谷银行、签名银行的倒闭，以及瑞信被收购，市场对金融风险的关注度不断上升，避险情绪也一度席卷市场成为主导逻辑。 关于欧美银行业风波，我们认为出现系统性风险的概率不大。一方面，本次曝雷的银行都属于自身经营存在很大问题的“坏银行”，存在“个性”特征，例如硅谷银行的过度期限错配，瑞信的内控不足等。这些“坏银行”在高利率的环境下本身就容易暴露问题。而对于美欧的大型银行，经营体系整体较为健康，抵御风险的能力也较高，出现风险蔓延的可能性有限。另一方面，美欧监 管层在这次出现风波后对问题银行进行了及时的援助措施，给予一定“兜底”信号，例如对