2022年报点评：逆势扩张、抗压改革，龙头重振启航

逆势扩张、抗压改革，龙头重振启航 雍禾医疗（2279.HK）2022年报点评 核心结论 证券研究报告 公司点评公司点评|雍禾医疗 2023年04月07日 公司评级买入 股票代码02279.HK 摘要事件：公司发布2022年年度业绩公告，实现营业收入14.13亿人民币 前次评级买入 同比下滑34.85%；净亏损0.86亿人民币，同比下滑171.44%。其中植发医 评级变动维持 疗服务实现营业收入10.30亿人民币，同比下滑34.17%；医疗养固服务实 现营业收入3.63亿元，同比下滑37.74%。 疫情反复扰动门店运营，经营业绩承受显著压力。2022年中国大陆新冠肺炎疫情反复，导致全国门店总到诊量下降约四成。59家门店因遵守政府部门在部分城市实施的相关防疫措施而暂停或限制运营，平均停业时间为38天 植发医疗方面，2022年累计服务患者39254人，同比下滑32.86%。医疗养固方面，2022年累计服务人数达63257人，同比下滑39.91%。2022年公司毛利率为61.8%，同比下滑11.1pct，主要系疫情导致收入规模下降较大人工成本和固定成本较高所致。 当前价格7.89 近一年股价走势 雍禾医疗恒生指数 -3% -11% -19% -27% -35% -43% -51% 2022-042022-082022-12 持续构建品牌信任度，主营业务客单价韧性较强。2022年植发人均消费2.63 万元，同比小幅下滑1.47%；养固人均消费5731元，同比上涨3.62%，复购率为28.2%。在疫情冲击线下消费的背景下，公司推出以医生价值为核心的价格体系，持续构建患者对“雍禾”品牌的信任度。 门店逆势扩张，积极布局毛发医疗市场。2022年，公司专注发展下沉市场同时推进中心城市多店布局。新建6家雍禾植发院部、3家发之初女性植发院部和6家史云逊院部，分别位于深圳及广州。公司从植发向毛发布局，打造一站式毛发服务。位于上海的综合毛发医院已经开业运营，在建的位于北京的综合毛发医院预计将在2023年年中完工并开始营业。 投资建议：公司作为民营植发企业龙头，引领行业规范化发展，我们预计公司23~25年EPS分别实现0.12/0.25/0.41元/股，最新股价对应PE为 59.5/28.0/16.7，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；宏观经济风险；门店拓张不及预期 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2169 1413 2209 2956 3799 增长率 32% -35% 56% 34% 29% 归母净利润(百万元) 120 (86) 61 130 218 增长率 -27% -171% 171% 112% 67% 每股收益（EPS） 0.23 (0.16) 0.12 0.25 0.41 市盈率（P/E） 30.3 -42.4 59.5 28.0 16.7 市净率（P/B） 1.7 2.6 1.6 1.2 1.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 陈腾曦S0800523030001 chentengxi@xbmail.com.cn 相关研究 雍禾医疗：客流短期承压，客单价稳定性强+坚定体系创新—雍禾医疗（2279.HK）2022半年报点评2022-08-30 雍禾医疗：业绩符合预期，持续保持增长态势 —雍禾医疗(2279.HK)2021年报点评 2022-03-26 雍禾医疗：“头顶”赛道龙头，蓄势待发—雍禾医疗（H01595.HK）新股报告2021-09-02 索引 内容目录 疫情扰动业绩承压，看好疫后业绩弹性3 稳步推进多维拓店，深耕毛发医疗服务5 内部改革助力发展，推进产品服务创新6 图表目录 图1：2022公司营业收入同比下滑34.85%3 图2：2022公司净利润同比下滑171.44%3 图3：不同业务占比趋势概览（%）3 图4：公司毛利率和净利率趋势概览4 图5：主要费用占营业收入比趋势概览（%）4 图6：不同业务毛利率趋势概览（%）4 图7：植发人均消费同比下滑1.47%5 图8：养固人均消费同比上涨3.62%5 图9：植发和养固服务人数受疫情影响有所下滑（单位：人）5 图10：机构和医生数量规模稳居龙头6 疫情扰动业绩承压，看好疫后业绩弹性 疫情冲击线下门店经营，收入和利润短期承压。2022公司营业收入为14.13亿人民币，同比下滑34.85%；净亏损0.86亿人民币，同比下滑171.44%。其中植发医疗服务实现营业收入10.30亿人民币，同比下滑34.17%，占总收入比重72.9%；医疗养固服务实现营业 收入3.63亿元，同比下滑37.74%，占比25.7%。 图1：2022公司营业收入同比下滑34.85%图2：2022公司净利润同比下滑171.44% 营业总收入（亿元）营业总收入同比(%) 25 20 15 10 5 0 20182019202020212022 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 净利润（亿元）净利润同比(%) 2018 2019 2020 2021 2022 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：wind，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心 图3：不同业务占比趋势概览（%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他业务医疗养固植发医疗 20182019202020212022 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 收入规模的下滑以及疫情下公司的体系变革支出，盈利能力有所波动。2022年公司毛利率为61.8%，同比下滑11.1pct，主要原因为疫情导致收入规模下降、医生接诊制度下门 诊医生成本较高、以及拓店阶段产生的固定成本较高；净利润率为-6.1%，同比下滑11.6pct。报告期内，公司的销售费用开支为7.67亿元，同比减少28.5%，占营业收入比为54.28%，主要系在疫情下公司相应调整销售策略使销售费用有所收缩。 图4：公司毛利率和净利率趋势概览图5：主要费用占营业收入比趋势概览（%） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 毛利率(%)净利率(%)销售费用率管理费用率财务费用率 2018 2019 2020 2021 2022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -20% 20182019202020212022 资料来源：wind，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心 图6：不同业务毛利率趋势概览（%） 植发医疗毛利率医疗养固毛利率其他业务毛利率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20182019202020212022 资料来源：wind,西部证券研发中心 植发、养固业务客单价韧性较强，客流受疫情影响下滑显著。2022年植发人均消费2.63万元，同比小幅下滑1.47%；养固人均消费5731元，同比上涨3.62%，复购率为28.2%。在疫情冲击线下消费的背景下，公司主营业务客单价依然保持稳定，我们认为这和市场潜在消费力、品牌认可度以及公司价格体系变革有效性息息相关。服务人数方面，由于疫情 反复导致线下门店经营受到影响，到诊量降低约四成。植发医疗方面，2022年累计服务患者39254人（2021年为58464人）。医疗养固方面，2022年累计服务人数达63257人（2021年为105275人）。预计随着疫情防控政策的放开，线下客流及到诊量将会有一定恢复和上升。 图7：植发人均消费同比下滑1.47%图8：养固人均消费同比上涨3.62% 28500 28000 27500 27000 26500 26000 25500 25000 植发人均消费（元）同比（%） 20182019202020212022 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 养固人均消费（元） 养固人均消费同比（%） 2019202020212022 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图9：植发和养固服务人数受疫情影响有所下滑（单位：人） 120000 植发服务人数养固服务人数 100000 80000 60000 40000 20000 0 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 稳步推进多维拓店，深耕毛发医疗服务 疫情之下逆势拓张，全年新开业15家门店。报告期内，公司从广度、深度和特色三个维度进行门店扩张。重点在二三线城市进行雍禾植发门店的下沉拓展，并开始设立独立的发之初女性植发门店，同时在广深地区扩大史云逊医学健发中心单店布局的规模，增加一线 城市门店密度。2022年，公司新建6家雍禾植发院部；3家发之初女性植发院部，分别位于杭州、北京和成都；6家史云逊院部，分别位于深圳及广州。截至2022年12月31 日，公司在全国60个城市拥有63家雍禾植发/发之初女性植发医疗机构，在北京、上海、 广州、深圳拥有9家史云逊健发机构，为中国最大及覆盖城市最广的连锁植发医疗集团。 发展综合毛发医疗，打造一站式毛发医疗服务。公司专注植发医疗机构到综合毛发医院的转型，提供涵盖植发、医疗养护、常规养护及其他配套服务的一站式毛发医疗服务。于2022年开始建立独立的史云逊医学健发中心，以提供更专业的医疗毛发健康管理服务。另外，位于上海的综合毛发医院已经开业运营，在建的位于北京的综合毛发医院预计将在 2023年年中完工并开始营业。 图10：机构和医生数量规模稳居龙头 医生数量（左轴，单位：人）机构数量（右轴，单位：个） 35070 30060 25050 20040 15030 10020 5010 0 2018 2019 2020 2021 0 2022 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 内部改革助力发展，推进产品服务创新 推出植发医生分级诊疗体系、医助协同体系与“强医计划”。分级诊疗体系核心是通过学术能力、手术临床经验和个性化设计水平等方面，对专业植发医生进行科学的评价与分级。通过这一制度设计建立起一支层次分明、辨识度极高的阶梯型专业团队，并让医生的教培、 竞争、晋升的机制和渠道更加完备，构成了一个完整的服务与管理闭环。医助协同体系旨 在让医师和医师助理共同为患者提供优质服务。强医计划包括强化医生团队技术实现能力、 强化毛发疾病诊断能力、凸显医生价值传播、及广泛而多层级的学术会议等，旨在推进门诊医生和手术医生的一体化培训和岗位融通，提高医生的专业能力和服务效率，这些内部改革有助于进一步打造高辨识度的阶梯型专业医疗团队，为患者提供更优质的服务，助力公司长期发展。 持续推进科研创新，提高公司核心竞争力。作为毛发行业龙头企业，公司注重科研创新，注重提高公司竞争力。2022年，公司与中山大学合作研究成果在全球分子医学领域权威期刊SCI的InternationalJournalofMolecularSciences(国际分子科学杂志)正式发布。该 论文通过小分子药物将成纤维细胞转变为具有毛囊生长诱导能力的毛乳头细胞，为后续体外培养毛乳头细胞并用于脱发治疗提供了简单有效的方案。此项研究为自身毛发资源匮乏的发友带来了毛囊再生的希望，是毛发行业的革命性突破学术成果。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 156