北新建材2022年报点评：逆势提价彰显龙头本色，需求回暖业绩有望改善

买入（维持） 股价（2023年04月25日）25.5元 逆势提价彰显龙头本色，需求回暖业绩有望改善 ——北新建材2022年报点评 公司研究|年报点评北新建材000786.SZ 目标价格32.96元 52周最高价/最低价35.8/19.75元 总股本/流通A股（万股）168,951/163,245 A股市值（百万元）43,082 营收业绩下滑，行业底部保持较强韧性。公司营业收入/归母净利/扣非净利 199.3/31.4/26.2亿，YoY-5.49/-10.71/-23.4pct，营收业绩下滑原因有二：1.下游地产需求疲软：2022年全国房地产开发投资12.3万亿元，同比下降10.0%，叠加疫情对施工端的影响，致使全年需求承压；2.毛利率下降：受疫情和原材料价格波动影响，公司整体毛利率为29.2%，YoY-2.6pct。但2022年公司经营性现金流净额36.6亿，YoY-4.3%，在行业下行中维持了稳定的现金流水平，显示公司在周期底部的较强韧性。 石膏板业务跑赢行业，逆势提价凸显龙头优势。公司石膏板产能规模33.58亿平方米，是全球最大石膏板产业集团。2022年公司主营业务石膏板销量20.93亿平米，YoY-12.01%，对比全国石膏板销量30.73亿平米，YoY-12.45%，公司主营业务增 速高于行业增速。同时公司利用行业龙头的定价权优势，推动石膏板产品提价，并不断提升高端产品占比。2022年公司石膏板平均单价为6.39元/m2，YoY+10.27%，全年石膏板价格涨幅成功覆盖成本涨幅，进一步稳固了公司在石膏板行业的龙头位置。 需求端有望回暖，防水业务或成新增长点。23年随着地产支持政策出台，下游房地产企业信用好转，下游需求有望回暖，带动公司未来业绩改善。同时由于石膏板相 对传统建材具有节能环保的优点，随着一系列建筑节能相关产业政策推出，在住宅装饰和隔墙装饰领域石膏板的市场需求有望进一步增加。2019年公司进入防水材料领域，目前已推进16个防水材料生产基地规划。已于今年4月1日实施的防水新规提升了行业标准，有利于改善防水材料行业集中度不高的格局，提升公司等龙头企 国家/地区中国 行业建材 核心观点 报告发布日期2023年04月26日 1周1月3月12月 绝对表现-5.98-7.94-10.9-5.42 相对表现-1.19-6.34-5.67-9.29 沪深300-4.79-1.6-5.233.87 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 业的市占率，使防水材料成为公司新的业务增长点。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年EPS为2.06、2.40、2.66元/股(原预测2023-2024年EPS2.27、2.58元/股)，根据可比公司2023年调整后平均估值16XPE，对应目标价为32.96元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工出现明显下滑，新建产能释放不及预期，防水业务整合不及预期，原材料价格大幅提升 行业周期下行，经营韧性仍显：——北新建材2022年三季报点评 石膏板主业韧性凸显，各项业务稳步推进：——北新建材2022年中报点评 石膏板市占率续创新高，两翼布局扎实推进：——北新建材2021年报点评 2022-11-02 2022-08-26 2022-03-27 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)21,09119,93421,92124,11426,201 同比增长(%)25.2%-5.5%10.0%10.0%8.7% 营业利润(百万元)3,7713,3114,1474,8085,337 同比增长(%)14.1%-12.2%25.2%16.0%11.0% 归属母公司净利润(百万元)3,5133,1363,4824,0474,501 同比增长(%)22.8%-10.7%11.0%16.2%11.2% 每股收益（元）2.081.862.062.402.66 毛利率(%)31.8%29.2%32.2%32.3%32.5%净利率(%)16.7%15.7%15.9%16.8%17.2% 净资产收益率(%)19.7%15.7%15.3%15.3%14.7% 市盈率 12.3 13.7 12.4 10.6 9.6 市净率 2.3 2.1 1.8 1.5 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 公司是石膏板行业绝对龙头，通过外延内生并举，公司在石膏板领域的成本和规模优势将更加稳固，未来有望进一步掌握较强的定价权。由于公司未来在石膏板、龙骨、防水、涂料等业务尚仍将持续扩产，资本开支较大，且未来包工包料会产生部分垫资施工，因此报表的现金流不能真实反映公司的实际盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，我们采用相对估值法对公司进行估值。 参考可比公司给予公司2023年16XPE。由于石膏板行业中公司一家独大，没有其他主营石膏板的上市公司，因此我们选择与石膏板类似的防水、涂料、管材等消费类建材龙头作为可比公司。 考虑2023年后公司受地产行业下行冲击影响有望逐步减小，经营逐步恢复正常，我们采用23年PE为公司进行估值。2023年经过调整后可比公司平均PE估值为16X。我们认可给予公司2023年16XPE。 2023-2025年公司EPS分别为2.06、2.40、2.66元/股，对应目标价32.96元。公司业绩表现基本符合预期，我们微调盈利预测，预计2023-2025年公司EPS分别为2.06、2.40、2.66元/股(原预测2023-2024年EPS2.27、2.58元/股)，对应目标价为32.96元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（截止2023年4月25日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 东宏股份 603856 11.85 0.52 0.58 1.48 1.93 22.9 20.4 8.0 6.1 东方雨虹 002271 28.73 1.67 0.84 1.52 2.02 17.2 34.1 18.9 14.2 伟星新材 002372 22.96 0.77 0.82 0.99 1.15 29.9 28.2 23.3 20.0 兔宝宝 002043 10.44 0.84 0.61 0.90 1.11 12.4 17.1 11.6 9.4 科顺股份 300737 11.07 0.57 0.16 0.67 0.91 19.4 69.2 16.6 12.1 调整后平均估值数据来源：wind，东方证券研究所 19.9 27.6 15.7 11.9 注：可比公司盈利预测均为wind数据，最新价格为2023年4月25日收盘价 风险提示 地产竣工出现明显下滑。公司产品主要应用于商业地产和住宅市场，营收与房屋竣工高度相关。2020-2021年在地产三道红线等一系列监管下地产新开工数据出现明显下滑，或有可能在后续时间对地产竣工数据造成影响。如果地产竣工数据出现较大波动，则对公司经营业绩也将造成一定影响。 新建产能释放不及预期。公司在十四五期间将在全球开展新一轮石膏板产业布局，扩产过程中若投产进度以及产能爬坡不及预期，对当年的经营业绩会造成一定影响。 防水业务整合不及预期。公司以收购的方式切入防水行业，需要时间进行业务整合，企业间整合进度存在不确定性，与石膏板业务的协同效果或不及预期。 原材料价格大幅提升。公司石膏板、龙骨、防水、涂料分别涉及废纸、钢材、沥青、钛白粉等基础原材料。在环保治理、国际政治等外部环境影响下，公司产品成本有较大上行压力。目前公司龙骨、防水、涂料等业务市占率尚低，市场话语权较弱，如若原料价格大幅上行则将对公司利润空间造成一定挤压。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 572 556 2,972 7,314 11,031 营业收入 21,091 19,934 21,921 24,114 26,201 应收票据、账款及款项融资 2,443 2,443 2,455 2,701 2,934 营业成本 14,377 14,106 14,871 16,314 17,673 预付账款 254 303 438 482 524 营业税金及附加 220 221 241 265 288 存货 2,632 2,727 2,528 2,610 2,828 营业费用 782 760 767 820 891 其他 3,273 4,945 5,178 5,221 5,263 管理费用及研发费用 1,894 1,886 1,863 1,881 2,044 流动资产合计 9,174 10,973 13,571 18,329 22,581 财务费用 83 106 100 66 (7) 长期股权投资 241 265 278 292 306 资产、信用减值损失 18 163 17 19 25 固定资产 11,841 12,459 12,378 12,266 12,125 公允价值变动收益 (1) (5) 10 5 5 在建工程 1,677 1,257 1,231 1,213 1,200 投资净收益 (3) 34 35 35 35 无形资产 2,310 2,502 2,441 2,380 2,319 其他 59 589 40 20 10 其他 1,332 1,149 1,155 1,152 1,149 营业利润 3,771 3,311 4,147 4,808 5,337 非流动资产合计 17,400 17,631 17,483 17,303 17,100 营业外收入 86 30 50 50 50 资产总计 26,574 28,605 31,054 35,632 39,680 营业外支出 61 58 150 150 150 短期借款 2,065 168 168 185 203 利润总额 3,797 3,283 4,047 4,708 5,237 应付票据及应付账款 1,824 1,863 2,127 2,333 2,527 所得税 242 140 405 471 524 其他 1,529 3,239 1,812 1,929 2,051 净利润 3,554 3,144 3,642 4,237 4,713 流动负债合计 5,418 5,270 4,107 4,447 4,782 少数股东损益 42 7 160 191 212 长期借款 179 490 490 490 490 归属于母公司净利润 3,513 3,136 3,482 4,047 4,501 应付债券 1,000 1,000 1,000 1,000 0 每股收益（元） 2.08 1.86 2.06 2.40 2.66 其他 451 401 382 382 382 非流动负债合计 1,630 1,891 1,872 1,872 872 主要财务比率 负债合计 7,048 7,161 5,979 6,319 5,654 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 581 488 648 839 1,051 成长能力 实收资本（或股本） 1,690 1,690 1,690 1,690 1,690 营业收入 25.2% -5.5% 10.0% 10.0% 8.7% 资本公积 2,838 2,800 2,800 2,800 2,800 营业利润 14.1% -12.