行业凛冬已过，客流复苏助力业绩提升

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，全年实现营业收入64.2亿元，同比下降25.7%，实现归母净利润-3.3亿元，同比2021年（盈利0.21亿元）转亏；扣非后归母净利润-4.2亿元。 受疫情影响业绩承压。疫情之下，公司各业务板块均受到了不同程度影响，其中整合营销、景区经营、酒店业务、旅游产品服务分别实现营业收入10.5亿元、4.7亿元、3.1亿元、4.4亿元，同比下降7.0%、39.3%、45.3%、11.4%、12.0%。 固定费用压缩空间有限进一步加重了公司利润下行压力。2022年，公司毛利率和净利率分别为16.02%、-7.35%，同比下降2.5pp、7.8pp。 景区提质扩容蓄力疫后增长。2022年，公司乌镇景区、古北水镇分别接待游客约115.6万人次、113.0万人次，同比下降68.7%、25.7%，约为2019年的12.6%、47.2%；客单价受益于过夜游客增多，分别提升至为410.5元/人次、609.1元/人次，同比增长75.2%、20.6%。疫情期间，乌镇景区持续加强配套设施建设，截至2022年末，景区内外可实现度假、会议接待功能客房超3000间，为抢抓疫后市场、提升人均消费奠定了基础；古北水镇入选多项旅游目的地名录，蓄力开拓中远端客群市场；濮院景区已于2023年3月1日开启试营业，未来经营爬坡将进一步增厚业绩，并有望与乌镇景区协同，推动全域旅游发展。 公司有望全面受益于出行产业链修复。多元化布局下，公司景区业务、旅游产品服务、整合营销、酒店等板块均有望受益于疫后出行产业链修复带动业务需求回暖。随着出境游政策逐步放开，公司旅行社板块已上线试点开放国家超过500条出境游产品，并有多个日期售罄满团。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.9、7.1、8.4亿元，对应EPS分别为0.54、0.98、1.16元。我们给予公司2023年36倍PE，对应目标价为19.44元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：景区客流恢复不及预期、行业竞争加剧、出境游恢复不及预期等风险。 指标/年度 1国内综合旅游服务龙头，受疫情扰动业绩阶段性承压 1.1深耕行业40余载，多元化布局赋能企业发展 40余载行业深耕铸综合旅游服务龙头企业。中青旅控股股份有限公司（股票代码：600138）是国内A股首家旅行社类上市公司与中国第一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司。自1980年正式创立以来，公司不断推进旅游产业价值链的整合与延伸，逐渐从一家聚焦旅行社业务的旅游服务提供商成长为涵盖旅游服务、景区、整合营销、酒店等多元化业务布局的综合旅游服务龙头企业。回顾公司发展历程，可大致分为以下三个阶段： 第一阶段（1980-1997年）：聚焦旅行社业务培育期。中青旅伴随国家改革开放而诞生、成长。1980年，公司作为改革开放后国内首家旅行社企业正式创立，并迅速发展成为国内三大骨干旅行社之一。1997年，公司作为中国第一家完整旅游概念企业在上交所A股上市。 第二阶段（1998-2016年）：多元化业务转型开拓期。公司以旅行社业务为起点，持续拓展业务布局，通过投资、控股逐渐转型为涵盖旅行社、景区、整合营销、酒店等多元化业务的综合旅游服务提供商。多元化业务开拓使公司发展步入快车道，两大景区业务贡献增长动能，公司营收从1998年的8.4亿元增长至2016年的103.3亿元。 第三阶段（2017年-至今）：“旅游+”产业融合发展期。公司紧跟行业发展趋势，深化“旅游+”战略布局，挖掘新兴业态，促进旅游与文化、科技、体育等产业不断融合。同时，拓展智慧文旅、景区运营管理等轻资产项目，不断增强公司文旅业务辐射范围与全产业链能力。 图1：公司发展历程 景区业务：公司拥有乌镇景区、古北水镇、濮院景区3大优质古镇景区资源。 1）乌镇景区：“文化+会展”双轨发展，内涵丰富推动持续成长。乌镇位于浙江省桐乡市北端，是典型的江南水乡古镇。现已形成东栅（观光旅游）+西栅（休闲度假）+乌村（高端乡村度假）的协同发展格局。作为世界互联网大会、乌镇戏剧节等高规格活动举办地，乌镇兼具江南水乡底蕴+高端文化品牌+国际交流窗口特色，竞争优势显著。疫情期间，乌镇景区进一步加强配套设施建设，截至2022年末，景区内外可实现度假、会议接待功能客房超过3000间，为景区提质扩容、抢抓疫后市场、提升人均消费奠定了基础。 图2：乌镇景区接待游客人次及增速 图3：乌镇景区客单价及增速 2）古北水镇：长城下的特色北方水镇，多业态经营释放增长潜力。古北水镇位于北京市密云区古北口镇司马台长城脚下，独具司马台历史文化内涵。景区内拥有43万平方米精美的明清及民国风格的山地合院建筑，包含17家酒店、28家民宿客栈、30余家独立餐厅、50余处商铺和10多个文化展示体验区，集观光游览、休闲度假、商务会展、创意文化等旅游业态为一体。多业态经营下，景区客单价持续提升，2022年增长至609元/人次。古北水镇当前客源仍集中于周边京津冀地区，未来有望进一步开拓中远端市场，成长为全国性旅游目的地。 图4：古北水镇接待游客人次及增速 图5：古北水镇客单价及增速 3）濮院景区：定位中国时尚古镇，经营爬坡贡献业绩增量。濮院景区位于浙江省桐乡市濮院镇，距离乌镇景区约30分钟车程。曾有“日出万匹绸，嘉禾一巨镇”之称，现为全球最大的羊毛衫集散中心。产业底蕴奠定了濮院独特的“时尚”基因与客流基础。景区已于2023年3月1日开始试营业；预计5月1日开始正式营业，门票价格120元/人。随着濮院景区配套设施逐渐完善，未来有望复制乌镇与古北的成功。 图6：濮院景区地理位置 图7：濮院景区导览 旅游产品服务：传统核心业务，出境游放开带动业务需求回暖。作为国内首家在A股上市的旅行社企业，公司打造了一站式互联网旅游服务综合平台“遨游网”、高端旅游服务品牌“耀悦”。疫情期间，公司重点发力国内游市场，深挖热门目的地、周边特色旅游、亲子研学、户外露营等细分领域，提升旅游产品附加值和吸引力。疫情前，出境游产品对公司旅行社业务贡献超80%。在出境游政策逐渐放开趋势下，公司快速开启出境游产品布局，已率先上线试点开放国家的超500条出境游产品，并有多个日期售罄满团。 图8：中青旅遨游服务产品及旅行社相关荣誉 图9：中青旅遨游已上线的部分欧洲旅游服务产品 整合营销：一站式整合营销服务提供商，客户资源优势显著。中青博联为中青旅整合营销业务运营平台，已于2016年在新三板上市。公司专注于为企业、政府、社团等机构客户提供包含咨询、管理、执行的一站式整合营销服务。二十余年的发展下，公司成功建立起中青旅会展、中青旅联科、博汇展览等专业子公司品牌。凭借专业的服务团队与央企背景优势，公司在服务高规格国际会议和主场外交领域占有绝对领先地位。曾为中国国际进口博览会、博鳌亚洲论坛、迪拜世博会等高规格会议、博览项目提供服务，客户资源优势显著。 图10：中青博联旗下子公司品牌 图11：中青博联整合营销营收结构 酒店业务：中高端智慧连锁酒店，专注中档商务和城市休闲度假市场。中青旅酒店业务以山水酒店为核心，专注于国内中高档精品连锁酒店的投资开发与经营管理。公司以“山水酒店”为主体，创立了中端特色商务酒店品牌“山水时尚”、中高端特色精品酒店品牌“山水S”、城市度假轻奢酒店品牌“山水花园”、国际化商务精品酒店品牌“山水富丽华”、设计师酒店品牌“山水设计师”以及多元融合的酒店品牌“山水+”，以差异化的经营定位，形成了以会员和商务为主、旅游休闲为辅的客群。公司坚持数字化转型，迭代升级酒店智能运营管理体系，2022年蝉联“中国酒店集团50强”。 图12：山水酒店品牌 图13：山水酒店集团客房数与门店数 策略性投资：公司策略性投资业务包括创格科技、风采科技以及中青旅大厦物业出租业务。其中，北京中青旅创格科技为IT服务供应商，为用户提供华三、宇视网络及其他厂商网络设备的工程实施服务，销售媒体交换服务器、监控设备等IT基础架构产品北京中青旅风采科技主要为云贵川三省福利彩票发行方提供营销宣传推广和技术服务。策略性投资业务持续为公司带来稳定的利润贡献，在疫情下为公司业绩提供了有力支持。 背靠金融央企光大集团，资本实力与产业融合优势显著。自2018年公司控股股东青旅集团100%国有产权整体划转至光大集团后，公司成为中国第一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司，实际控制人由共青团中央变更为国务院。公司股权结构较分散，前十大股东合计持股30.49%，除青旅集团、光大集团、中青创益外，其余均为机构投资者。其中，光大集团直接持有公司2.99%股份，间接持有公司20%股份，合计持股达22.99%。 光大集团的综合金融及产融资源优势将有利于公司持续增强资本实力，获取更多的中央企业政策支持和对外合作优势，掌控更丰富的协同业务资源。 图14：公司前十大股东持股情况（截至2023年4月4日） 多元化业务模式打造多点支撑、多业并举的协同发展格局。公司以控股型架构打造了旅行社业务、整合营销、景区、酒店、策略性投资五大业务平台。在公司“旅游+”战略布局下，各板块业务相互渗透、协同发展。 图15：公司主要控股、参股平台（截至2023年4月4日） 1.2受疫情影响业绩承压，疫后修复值得期待 疫情影响下，经营业绩阶段性承压。2022年，受宏观环境及疫情持续反复影响，旅游市场持续低迷，公司业绩再度承压，全年实现营业收入64.2亿元，同比下降25.7%，实现归母净利润-3.34亿元，同比2021年转亏。展望2023年，随着疫情影响减退，公司外部经营环境有望持续修复，公司业绩回暖值得期待。 图16：公司营业收入及增速 图17：公司归母净利润及增速 按行业分类，公司主营业务可分为景区经营、旅游产品服务、整合营销、酒店业务、IT产品销售与技术服务、房屋租赁及房地产销售七大板块。 从营收结构看：非旅游类业务成为营收重要支柱，多元化布局韧性凸显。2022年，受疫情影响，出行产业链经营受阻。公司旅游产品服务、景区经营、整合营销、酒店等板块均受到了不同程度的影响。公司IT产品销售与技术服务、整合营销服务、景区经营、酒店业务、旅游产品服务、房屋租赁、房地产销售分别实现营业收入38.4亿元、10.5亿元、4.7亿元、3.1亿元、4.4亿元、1.7亿元、1.4亿元，同比下降7.0%/39.3%/45. 3%/11.4%/12.0%/10.5%/83.7%，占公司营业收入比重约59.8%/16.3%/7.4%/4.9%/6.9%/2.6%/2.1%。以IT产品销售为代表的受疫情影响较小的业务板块成为公司营收重要支柱，多元化布局韧性显现。 图18：公司主要业务收入占总收入比重 图19：公司主要业务收入情况（单位：亿元） 从毛利结构看：整合营销、景区经营、TI产品销售支撑毛利贡献。2022年，整合营销、景区经营、IT产品销售毛利润分别占公司总体毛利比重的27.6%、24.9%、20.5%，是公司前三大毛利来源。分业务毛利率情况看，2022年，受益于产品结构调整与成本优化，公司整合营销服务/旅游产品服务毛利率分别为27.1%/24.7%，同比上升0.8pp/2.2pp；IT销售与技术服务/景区经营/酒店业务/房产销售毛利率分别为5.5%/53.9%/11.1%/-8.9%，同比下降0.2pp/17.4pp/15.5pp/4.0pp；房屋租赁毛利率为86.4%，同比增长19.2%。 图20：公司主要业务毛利润占总毛利比重 图21：公司主要业务毛利率情况 总体费用率上升，盈利水平下滑。1）利润率方面：疫情之下，人员薪酬、折旧摊销等相对刚性的固定费用压缩空间有限，进一步加重了公司净利率的下行压力。2022年，公司毛利率和净利率分别为16.02%、-7.35%，同比下降2.5pp、7.8pp。2）费用率方面：受疫情影响，公司费用率出现波动。2022年，公司财务费用率/管理费用率/销售费用率分别为3.38%/10.30%