组织变革或有望助力业务竞争力提升及估值重估

2023年3月30日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 阿里巴巴(BABAUS) 组织变革或有望助力业务竞争力提升及估值重估 据阿里巴巴官网（链接），3月28日阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇发布全员信，宣布启动“1+6+N”组织变革，在阿里巴巴集团下设六大业务集团和多家业务公司，并分别建立各业务集团和业务公司的董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制，对各自经营结果负总责。阿里巴巴集团则将全面走向控股公司的管理模式。管理层在3月30日的电话会中提及，除淘宝天猫商业集团外，未来具备条件的业务集团和公司，都将有独立融资和上市的可能性。我们认为此次组织变革有望提升业务集团和业务公司创新活力及竞争力，潜在业务集团和业务公司的估值重估也有望带动整体阿里巴巴估值重估。我们维持每ADS155.5美元的目标价及买入评级。 组织变敏捷、决策链路变短、响应变快是组织变革的根本目的。据全员信内 容，组织变革主要包括：1）设立六大业务集团（图表2），其对应负责人分别为：阿里云智能集团CEO张勇、淘宝天猫商业集团CEO戴珊、本地生活集团CEO俞永福、菜鸟集团CEO万霖、国际数字商业集团CEO蒋凡、大文娱集团CEO樊路远；2）业务集团和业务公司将分别成立董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制，阿里巴巴集团则将全面实行控股公司管理；3）阿里巴巴集团的中后台职能部门将全面做轻、做薄，积累的中后台能力将有序进入到相关业务集团和公司，为前台业务发挥价值，多个业务集团和公司所必需的共享中后台服务，将通过专业服务公司的模式提供。 组织变革及潜在创新激励或有望加强业务线竞争力，市场化对标或有望推动业 务线估值重估，从而推动阿里巴巴集团整体估值重估。我们认为此次组织变革带来的变化是业务治理机制的变化，但业务线本身的协同性不变，更市场化的举措也有望提升各业务所提供服务的市场竞争力。我们对阿里巴巴的分部估值目标价为每ADS155.5美元，其中包括：1）核心电商104.0美元（基于DCF）；2）菜鸟6.5美元（基于最新一轮融资交易估值和阿里巴巴63%的持股比例）；3）本地生活服务5.1美元（基于2.0xFY23PS）；4）阿里云25.1美元（基于6.0xFY23PS）；5）战略投资14.8美元。 财务资料(截至3月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万人民币) 717,289 853,062 877,264 980,244 1,072,446 同比增长(%) na 18.9 2.8 11.7 9.4 净利润(百万人民币) 150,578.0 62,249.0 63,171.8 118,589.9 130,463.1 调整后净利润(百万人民币) 178,954.0 143,515.0 140,963.2 162,700.9 177,650.7 市场平均预估调整后净利润(百万人民币) 139,651.5 158,934.1 180,801.8 市盈率(倍) 30.1 46.3 28.9 15.4 14.0 股本回报率(%) na 6.5 6.1 9.9 9.6 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 目标价美元155.50 潜在升幅55.6% 当前股价美元99.92 中国互联网贺赛一 (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬 luwentao@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万美元）268,248.1 3月平均流通量(百万美元）99.7 52周内股价高/低(百万美元)122.39/63.15 总股本(百万)2726.1 资料来源：FactSet 股东结构 软银集团23.9% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月12.1%9.1% 3-月10.4%-1.7% 6-月24.5%13.6% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 1 除淘宝天猫商业集团外，其余业务集团和公司均有独立融资和分拆上市的可能性。管理层在电话会中提及，所有业务板块和业务公司中，除淘宝天猫集团外，均有望形成独立融资和分拆，具备条件的业务集团或公司在准备好后均有望独立上市。在这些公司上市后，阿里巴巴集团会在进一步评估其战略重要性后决定是保持控制还是放弃控制。我们认为潜在业务集团和业务公司单独分拆上市带动价值重估或有望推动阿里巴巴整体的估值重估。 阿里巴巴生态体系业务布局及六大业务集团划分 图1:阿里巴巴：生态体系业务布局 资料来源：公司公告，招银国际环球市场研究 图2:阿里巴巴：六大业务集团划分 集团名称 首席执行官 包含业务概况 智能云集团 张勇 云、AI、钉钉等业务 淘宝天猫商业集团 戴珊 淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、1688.com等业务 本地生活集团 俞永福 高德、饿了么等业务 国际数字商业集团菜鸟集团 蒋凡万霖 Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz、Alibaba.com等业务 大文娱集团 樊路远 优酷、阿里影业等业务 资料来源：公司公告，招银国际环球市场研究 估值:基于分部估值的目标价为每ADS155.5美元 我们基于SOTP的目标价为每ADS155.5美元，对应非GAAP口径下18.1xFY24EPE。1）核心商业业务（不包括云、本地消费者服务和菜鸟）每ADS估值为104美元，采用 DCF估值法（WACC11.7%，永续增长率2%） 2）云业务每ADS估值为25.1美元，基于FY23预测收入的6.0倍PS 3）菜鸟每ADS估值为6.5美元，基于最新一轮融资交易估值和阿里巴巴63%的持股比例 4）本地生活服务每ADS估值为5.1美元，基于FY23预测收入的2.0倍PS 5）战略投资每ADS估值为14.8美元，基于投资价值，并给予30%的持股折让。图3:阿里巴巴：SOTP估值 业务 估值方法 目标 PS 估值（百万美元） 每 ADS 估值（美元） 占总估值比例（%） 核心商业(中国及国际商业) DCF 283,601 104.0 66.9 最近一轮融资， 菜鸟 63%持股比例 17,664 6.5 4.2 PS,基于FY23 本地生活服务 营收 2.0 13,842 5.1 3.3 PS,基于FY23 阿里云 营收 6.0 68,460 25.1 16.2 市值，给予30% 战略投资 持股折让 40,313 14.8 9.5 总值 423,880 155.5 资料来源：招银国际环球市场研究预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结03月31日（百万人民币）销售收入 na 717,289 853,062 877,264 980,244 1,072,446 销售成本 na (421,205) (539,450) (561,449) (625,396) (683,148) 毛利润 na 296,084 313,612 315,815 354,848 389,298 运营费用 na (206,406) (243,974) (217,035) (234,278) (253,634) 销售 na (136,743) (151,721) (144,749) (160,760) (174,273) 研发费用 na (57,236) (55,465) (55,882) (62,736) (67,564) 其他 na (12,427) (36,788) (16,405) (10,783) (11,797) 运营利润 na 89,678 69,638 98,780 120,570 135,664 利息收入 na 72,794 (15,702) (19,300) 7,842 8,580 利息支出 na (4,476) (4,909) (5,790) (5,881) (6,220) 其他收入/支出 na 7,582 10,523 6,141 6,862 5,898 税前利润 na 165,578 59,550 79,831 129,392 143,922 所得税 na (29,278) (26,815) (15,168) (30,407) (35,981) 其他 na 6,984 14,344 (8,509) 11,763 13,942 税后利润 na 143,284 47,079 56,154 110,748 121,884 非控股权益 na 7,294 15,170 7,018 7,842 8,580 净利润 na 150,578 62,249 63,172 118,590 130,463 调整后净利润 na 178,954 143,515 140,963 162,701 177,651 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结03月31日（百万人民币）流动资产 na 643,360 638,535 695,473 808,118 933,557 现金与现金等价物 na 321,262 189,898 258,609 356,479 468,975 Restrictedcash na 35,207 37,455 37,455 37,455 37,455 预付款项 na 124,708 145,995 134,221 148,997 161,939 以公允价值计入损益的资产 na 162,183 265,187 265,187 265,187 265,187 非流动资产 na 1,046,858 1,057,018 1,093,796 1,181,171 1,262,910 物业及厂房及设备（净额） na 147,412 171,806 213,849 245,883 271,298 合资及联营公司投资 na 200,189 219,642 230,586 261,801 295,196 无形资产 na 70,833 59,231 99,148 119,519 138,877 商誉 na 292,771 269,581 269,581 269,581 269,581 以公允价值计入损益的资产 na 237,221 223,611 223,611 223,611 223,611 其他非流动资产 na 98,432 113,147 57,022 60,775 64,347 总资产 na 1,690,218 1,695,553 1,789,269 1,989,289 2,196,467 流动负债 na 377,358 383,784 342,577 393,298 436,788 短期债务 na 3,606 8,841 9,202 10,250 11,196 应付税款 na 25,275 21,753 14,258 26,758 30,583 其他流动负债 na 87,337 81,730 82,256 91,624 100,085 Accruedexpenses na 261,140 271,460 236,861 264,666 294,923 非流动负债 na 229,226 229,576 205,806 211,028 217,442 长期债务 na 38,335 38,244 38,244 38,244 37,407 递延收入 na 3,158 3,490 3,632 4,046 4,420 其他非流动负债 na 187,733 187,842 163,930 168,738 175,616 总负债 na 606,584 613,360 548,383 604,327 654,230 股本 na 1 1 1 1 1 资本盈余 na 394,308 410,506