设备与服务联动，产能与下游协同

“设备+服务”联动筑竞争壁垒，“产能+下游”协同促业绩兑现。 公司以试验设备业务起家，后向产业链中游试验服务业务延伸，经营模式具备行业稀缺性。设备和服务协同一方面奠定公司检测专业性壁垒，另一方面设备部分自供提升公司成本控制的灵活性，此外在经济环境较弱的背景下，部分设备客户转向采购公司服务业务，提升公司业务抗风险能力。 公司业绩兑现能力较强，尽管2021-2022年受疫情反复扰动，公司2021年实现归母净利润1.9亿元，同比大幅增长54.0%；归母净利润增速首次超过营业收入增速，实现内生式的快速发展。2022年前三季度，前三季度实现归母净利润1.79亿元，同比+36.0%。 公司资本开支增速与营业收入增速基本呈现滞后一年的同向性,资本开支规划稳健，投入产出节奏把控能力强；历史募投项目目前正逐步进入投产、爬坡和达产期，预计2023年公司将进入2018年改扩建项目的达产期及2020年改扩建项目爬坡期及2022年改扩建项目的初步兑现期；预计2024年公司将进入2020年改扩建项目达产期及2022年改扩建项目的快速兑现期。 除产能投入产出节奏的把握，提前布局检测需求高增的下游行业也是公司业绩表现较强的关键点，公司在实验室改扩建项目提前布局新能源赛道，2019年收购上海宜特进入半导体领域，下游行业增速均超我国检测市场增速，反映公司较强的行业前瞻性布局能力。 产能释放叠加下游军工、新能源、电子电器需求高增，产能和需求形成共振，预计试验服务在2023-2024年业绩有望实现较为亮眼的增长。 我们测算2021年及2022年环境可靠性试验市场规模分别为365亿元/420亿元，2021年苏试试验在环境可靠性市场中市占率仅为1.8%，市占率提升空间广阔。 收购宜特进军集成电路测试行业，第三方检测市场空间广阔。公司2019年收购宜特进入半导体检测领域；目前集成电路专业分工模式趋势明显，从芯片设计企业检测能力及成本角度考虑，预计集成电路检测外包比重将不断提升；同时我国芯片设计厂商国产化进程不断加速，对应我国测试市场规模2022年或达374亿，市场空间广阔。 投资建议：公司设备与服务联动形成高壁垒；下游军工、新能源、电子电器等行业处于高景气阶段；公司产能扩张节奏把握力强；历史募投项目产能逐步进入投产 、 爬坡和达产的时期 。我们预计2022-2024年营收分别为18.81/23.85/30.41亿元，同比增速为25.3%/26.8%/27.5%；对应2022-2024年归母净利润分别为2.66/3.70/5.01，同比增长39.9%/39.1%/35.4%；根据可比公司估值法，考虑到检测行业优质成长性带来的估值韧性，给予23年40XPE，目标价约为37.6元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期；行业竞争加剧；产能释放进度不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）深入剖析公司核心竞争优势。从公司设备向试验服务业务延伸的稀缺性经营模式出发，分析设备及试验服务联动经营模式所形成的竞争壁垒；2）复盘公司历史经营业绩表现较强的原因。一方面公司资本开支增速与营业收入增速基本呈现滞后一年的同向性,资本开支规划稳健，投入产出节奏把控能力强； 另一方面公司具备较强前瞻性布局检测需求高增的下游行业的能力；3）梳理公司募投项目产能释放节奏及下游需求情况。我们预计公司历史募投项目目前正逐步进入投产、爬坡和达产期，预计2023年公司将进入2018年改扩建项目的达产期及2020年改扩建项目爬坡期及2022年改扩建项目的初步兑现期；预计2024年公司将进入2020年改扩建项目达产期及2022年改扩建项目的快速兑现期。产能释放叠加下游军工、新能源、电子电器需求高增，产能和需求形成共振，预计试验服务在2023-2024年业绩有望实现较为亮眼的增长。 投资逻辑 公司设备服务联动经营模式具备强竞争优势；下游军工、新能源、电子电器等行业处于高景气阶段；公司产能扩张节奏把握力强；历史募投项目产能逐步进入投产、爬坡和达产的时期。 关键假设、估值与盈利预测 考虑到公司设备与服务联动形成高壁垒、下游军工、新能源、电子电器等行业处于高景气阶段、公司产能扩张节奏把握力强；历史募投项目产能逐步进入投产、爬坡和达产的时期。根据可比公司估值法，考虑到检测行业优质成长性带来的估值韧性，给予23年40XPE，目标价约为37.6元。首次覆盖，给予“强推”评级。 一、一站式可靠性试验验证与综合分析服务解决方案提供商 （一）“设备+服务”双驱动的专精特新小巨人 公司前身为1956年成立的苏州试验仪器总厂（主营业务为振动台）；1998年成为苏州市首批改制企业，专注市场化经营；2008年，由苏州试验仪器总厂控股的苏州苏试试验仪器有限公司成立；2009年苏试试验苏州实验室成立，同年研制出国内最大的40t电动振动试验系统；2011年苏州苏试试验仪器股份有限公司成立，此后开展全国性布局扩张，相继成立北京、广州、重庆、上海、南京实验室。2015年公司在深交所创业板成功上市，同年成都、湖南、青岛、广东、西安等实验室相继成立。2017年苏州苏试试验集团成立； 2019年7月收购重庆四达（主营各类温度试验箱等），2019年10月收购宜特（上海）检测技术有限公司，正式进军集成电路检测行业。 图表1公司发展历程 （二）主营业务：设备起家，专注环试，积极布局集成电路检测领域 苏试试验是一家工业产品环境与质量可靠性试验验证与综合分析服务解决方案提供商，专注于物理性检测，致力于环境试验设备的研发和生产，及为客户提供从芯片到部件到终端整机产品全面的、全产业链的环境与可靠性试验验证及分析服务，主要涉及环境试验设备、环境与可靠性试验、集成电路测试三大业务板块。 公司试验设备业务主要包括力学环境试验设备、气候环境试验设备、综合环境试验设备及分析测试系统及传感器设备等。试验服务主要包括环境与可靠性试验服务（含电磁兼容试验）、集成电路验证分析服务、软件测评服务等。 图表2公司主营业务介绍 2021年公司实现总营业收入15.02亿元，其中环境可靠性试验服务占比43.7%，对业绩贡献最为显著，截至2022年中报占比进一步提升至46.8%；2021年试验设备业务占比35.4%，集成电路验证与分析服务业务占比14.56%。2015-2021年间，公司试验服务业务整体呈上升态势，试验设备业务占比大致呈下降态势。2019年公司收购上海宜特后，进军集成电路领域，目前集成电路板块收入占比14%左右。 图表3 2015-2022年上半年公司营业收入占比拆分 从分地区营收来看，2021年营收贡献排名依次为华东、中南、华北、西南、西北、东北地区。2015-2021年期间，东北地区的营收贡献整体较为稳定但占比偏低；华东地区营收贡献呈下降趋势，由44.26%下降至31.60%；西南和中南地区则出现了明显的上涨趋势，公司全国化布局成效体现。 图表4 2015-2022年上半年公司收入按地区占比情况 （三）股权结构：创始人间接控股，员工持股有序推行 苏试试验仪器总厂持股苏州苏试试验集团股份有限公司股本总额32.24%，为公司的控股股东；股权较为集中，利于维持经营稳定性。 图表5公司股权结构图 2019年9月，公司颁布第一期员工持股计划管理细则，激励股份共计票313万股，占公司回购前总股本比例达2.3%，单价为12.8元/股。2022年3月21日，公司发布第二期员工持股计划（草案），预计持股规模不超过295万股，单价为19.6元/股。两期员工持股计划，有助于实现个人与公司利益的深度绑定，激励调动员工积极性，提高职工的凝聚力和公司竞争力，保持核心管理层及技术骨干人员稳定性，促进公司基业长青。 图表6公司员工持股计划 （四）财务分析：收入持续增长，利润表现更为亮眼 公司近年来坚定实施“双轮驱动、制造与服务融合”发展战略，2021年尽管受到疫情及上游部分原材料价格影响，受益于国家高质量发展的需求推动和前期滚动式投入后产能的逐步释放，及前期全国性布局基本完成和上海宜特收购后的成果显现，公司试验设备及试验服务两大主营业务板块均实现持续增长；尤其是试验服务板块，随着下游客户应用端的不断拓展，环境与可靠性试验服务2021年同比增长41.7%。2021年公司实现营业收入15亿元，同比+26.7%增长，优质经营管理能力得到凸显。 2015年-2021年，公司营收端增长稳健，2020年公司营收实现同比大幅增长50.3%，其中剔除集成电路验证与分析服务收入1.7亿元，2020年营收增速28.7%，主要系环境可靠性试验服务营收增长41.7%所致，其中苏州广博、成都广博、西安广博等子公司为重要业绩推动主体，2020年苏州广博净利润同比增幅近40%，成都广博、西安广博净利润实现翻倍增长。苏州广博加强科技创新能力培养，积极开拓整车试验、新能源电池试验业务，成都广博及西安广博加强市场研判分析、完善内控管理，有效提升营收。 2021年公司实现归母净利润1.90亿元，同比大幅增长54.0%，主要系环试服务收入同比增长41.7%、宜特业务占比的提升、客户行业结构的调整，带动公司毛利率显著提升，同时费用端管控效果显现，归母净利润增速首次超过营业收入增速，实现内生式的快速发展。 2022年前三季度，公司实现营业收入12.6亿元，同比增长19.2%，前三季度实现归母净利润1.79亿元，同比增加36.0%。上半年公司调整苏州广博运营模式，设立环境与可靠性检测、新能源汽车产品检测、元器件检测和宇航产品检测四个中心，抓住新能源汽车等相关行业快速发展的机会；前期扩产的南京广博、青岛海测实验室也在2022年陆续释放产能，均反映公司较强的布局前瞻性及经营韧性。 图表7公司营业收入及同比增速情况 图表8公司归母净利润及同比增速情况 公司毛利率整体维持在45%左右，主要系公司以设备服务起家，设备自产率较高，关键技术掌握状况良好，提供技术服务质量高。检测行业的重资产性较明显，公司作为物理类检测的主要参与者之一，重资产属性比化学类检测公司更高，竞争壁垒高及下游行业多分布于高端制造因而毛利率水平更高。2021年随着业务结构改善及集成电路业务毛利率提升，公司毛利率提升至46.1%，2022年前三季度提升至46.4%，预计主要系毛利率较高的环试业务占比提升所致。 2015-2020年起公司销售净利率略有下降，主要系公司加快全国布局实验室进程，扩建扩产导致固定资产折旧数额上升和资本及研发投入增加导致的费用增加，2021年以来净利率重回上升通道。2022年前三季度归母净利率14.2%，同比+1.75pct。 图表9 2012年以来公司毛利率水平 图表10 公司销售费用率总体呈下降趋势，规模效应及精细化管控下成本控制逐渐改善； 2017-2020年随着公司经营规模扩大，经营管理及研发人员相应有所增长，管理费用率（含研发费用）整体在21%左右；随着规模效应的逐步体现，2019年以来公司管理费用率呈下降趋势，2019年公司管理费用率为13.9%，2021年管理费用率下降至12.4%。财务费用率方面，自2015年起始终呈缓步上升趋势，主要原因系公司上市以来贷款及可转债规模增加导致的利息费用增加。2021年的财务费用率达3%，主要原因系使用权资产对应的未确认融资费用本期摊销增加所致。 图表11公司期间费用率2012-2022Q1-Q3情况 图表12公司经营性现金流情况（亿元） 二、“设备+服务”联动筑竞争壁垒，“产能+下游”协同促业绩兑现 （一）设备铸造试验服务壁垒，互为补充灵活调整 公司环境试验设备包含力学、气候及综合环境试验设备等，即通过模拟力学、气候、或多种环境结合对机械系统进行试验。公司以力学环境试验设备起家，后逐步向气候、多综合环境设备发展，目前已拥有集振动、温湿度、气压、盐雾等性能一体环境试验设备。 图表13苏试试验主要试验设备类型及产品 图表14公司设备收入及增速情况 图表15公司设备业务毛利率