2022年收入符合预期，亏损部分因非现金及一次性项目扩大

浦银国际 财务模型更新 心通医疗（2160.HK） 浦银国际研究 财务模型更新|医疗行业 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 2023年3月1日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 4.0 35% 3.0 2.0-4.3 7,109 近3月日均成交额（百万港元）26 注：截至2023年2月28日收盘价 市场预期区间 HKD3.0 HKD3.3 HKD4.0 HKD10.0 3.0 .0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年2月28日 股价表现 心通医疗(2160.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 640% 4 20% 2 0% 0 -20% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年2月28日 扫码关注浦银国际研究 心通医疗（2160.HK）：2022年收入符合预期，亏损部分因非现金及一次性项目扩大 公司发布2022年盈警，收入同比增长25%至不低于2.5亿元人民币，基本符合我们的预期，但较市场预期（BBG：3亿元）低。净亏损扩大至4.4-4.7亿元（我们及市场预期均约亏损2亿元；2021年亏损1.8亿元），亏损高于预期，主因非现金及一次性项目（一代产品资本化开发成本减值、权益法确认投资损益等）。我们相应调整2022年业绩预期，维持2023/24E预测不变，微降目标价至4.0港元，我们乐观看待2023年疫情后植入量增长，维持“买入”评级。 2022年业绩：公司预告2022年收入同比增长约25%至不低于2.5亿元人民币（vsSPDBI预期：2.5亿；BBG市场预期：3.0亿元），我们预计全年植入量约2,700台（+38%YoY），出厂价基本同比持平在9 万元/套。净亏损同比扩大至4.4-4.7亿元（SPDBI及市场预期均约2亿人民币），亏损高于预期，主因年内非现金及一次性亏损增加，包括：1）因产品加速迭代带来的VitaFlow资本化开发成本减值；2）按权益法确认的投资损益；3）金融工具公允价值变动，上述三项合计影响约1.5-18亿元。剔除上述三项影响净亏损约2.9亿（按区间中位值计算），较市场预期亏损2.3亿更高，预计主因研发及销售投入略超预期。 2023年2月植入量初显恢复迹象：因2023年1月全行业植入量仍未 明显恢复，叠加农历新年，心通1月植入量同比仍有下滑，但2月起已有恢复迹象。因疫情而延缓的植入需求有望年内加速释放，我们预计2023年全行业植入量增速近60%（vs2021年增速：19%；2017-22CAGR：102%）。 财务预测：我们根据盈警调整了财务预测，上调2022年收入3%至 2.54亿人民币，归母净亏损调整至4.59亿人民币，亏损高于我们此前预期主因非经常性项目支出（减值、权益法确认投资损益等）金额较高，预计不会影响后续业绩表现，我们暂维持2023/24预测不变。 估值：我们继续采用DCF对公司进行估值，WACC&永续增长率假设与此前一致（WACC：11x；永续增长率：3%），略降目标价至4.0港元。（详见此前发布的心脏瓣膜行业首次覆盖报告）。 图表1：盈利预测变动 2022E 2023E 2024E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 254 246 3.3% 426 426 - 678 678 - 毛利润 170 167 1.7% 311 311 - 515 515 - 毛利率 67.0% 68.0% -1.0pcts 73.0% 73.0% - 76.0% 76.0% - 归母净利润/(亏损) -459 -171 NM -100 -100 NM -45 -45 NM E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级/目标价/预测发布日期 行业 2359HKEquity 药明康德 83.6 买入 112.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 603259CHEquity 药明康德 82.7 买入 111.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 3759HKEquity 康龙化成 43.9 买入 76.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 300759CHEquity 康龙化成 59.8 持有 81.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 2269HKEquity 药明生物 54.7 买入 89.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 241HKEquity 阿里健康 5.6 持有 4.3 2022年5月26日 互联网医疗 1833HKEquity 平安健康 17.9 持有 20.0 2022年3月16日 互联网医疗 1952HKEquity 云顶新耀 17.0 买入 28.0 2023年1月9日 生物科技 9995HKEquity 荣昌生物 51.4 买入 65.0 2023年2月27日 生物科技 9688HKEquity 再鼎医药 28.1 买入 53.0 2022年8月11日 生物科技 6622HKEquity 兆科眼科 4.1 买入 13.5 2023年2月7日 生物科技 BGNEUSEquity 百济神州 224.6 买入 300.0 2023年2月2日 生物科技 6160HKEquity 百济神州 133.5 买入 180.0 2023年2月2日 生物科技 688235CHEquity 百济神州 140.5 买入 179.0 2023年2月2日 生物科技 1801HKEquity 信达生物 38.1 买入 55.0 2022年8月11日 生物科技 9926HKEquity 康方生物 40.0 买入 63.0 2022年12月8日 生物科技 IMABUSEquity 天境生物 4.3 买入 22.5 2022年7月27日 生物科技 9969HKEquity 诺诚健华 8.6 买入 14.7 2023年2月16日 生物科技 9966.HKEquity 康宁杰瑞 14.5 买入 13.6 2022年12月16日 生物科技 13.HKEquity 和黄医药 25.9 买入 43.7 2023年1月30日 生物科技 HCM.USEquity 和黄医药 16.6 买入 28.0 2023年1月30日 生物科技 2162.HKEquity 康诺亚 63.0 买入 77.0 2023年2月24日 生物科技 2696.HKEquity 复宏汉霖 14.8 持有 19.0 2022年7月27日 生物科技 2616.HKEquity 基石药业 3.9 持有 5.0 2022年7月27日 生物科技 6855.HKEquity 亚盛医药 25.0 买入 28.1 2022年7月27日 生物科技 2256.HKEquity 和誉 3.1 买入 5.6 2022年7月27日 生物科技 2142.HKEquity 和铂医药 2.6 买入 6.0 2022年7月27日 生物科技 6996.HKEquity 德琪医药 4.0 买入 9.5 2022年7月27日 生物科技 6998.HKEquity 嘉和生物 2.6 买入 6.1 2022年7月27日 生物科技 1177HKEquity 中国生物制药 4.1 买入 6.15 2022年11月7日 制药 2325HKEquity 云康集团 14.2 买入 23.8 2022年11月7日 ICL 300760CHEquity 迈瑞医疗 314.0 买入 420.0 2022年10月31日 医疗器械 2252HKEquity 微创机器人 29.0 买入 45.0 2023年1月12日 医疗器械 2500HKEquity 启明医疗 13.6 买入 20.5 2023年1月12日 医疗器械 9996HKEquity 沛嘉医疗 11.4 买入 14.0 2023年1月30日 医疗器械 2160HKEquity 心通医疗 3.0 买入 4.0 2023年3月1日 医疗器械 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2023年2月28日收盘价 (港元) 心通医疗(2160.HK)买入持有卖出 4.0 4.1 25 20 15 10 5 0 02/2104/2106/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2208/2210/2212/2202/2304/2306/2308/2310/2312/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表4：心通医疗市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：心通医疗SPDBI情景假设 目标价：5.2港元（概率：30%） 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：2.0港元（概率：20%） 悲观情景：公司收入增长不及预期 盈亏平衡点早于2025年出现； 2021-38E收入复合增速>35%； 稳态毛利率高于至80%。 盈亏平衡点晚于2025年出现； 2021-38E收入复合增速<15%； 稳态毛利率低于65%。 资料来源：浦银国际 2023-03-014 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区