22年业绩符合预期，多项目高投入推动未来发展

事件：万华化学发布2022年年报，实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；实现营业利润198.39亿元，同比下滑32.58%；归属于上市公司股东的净利润162.34亿元，同比下滑34.14%，扣除非经常性损益后的净利润157.97亿元，同比减少35.14%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益5.17元（扣非后为5.03元），每股经营现金流为11.57元。其中第四季度实现营业收入351.45亿元，同比减少8.04%；实现归属于上市公司股东的净利润26.25亿元，同比减少48.59%；折合单季度EPS 0.84元。 三大业务板块全年销售规模保持增长，成本上涨拖累业绩。2022年，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收628.96、696.35、201.24亿元，同比分别增加24.03、82.26、46.60亿元，yoy+4.0%、13.4%、30.1%。其他业务实现营收254.78亿元，同比增加70.41亿元，yoy+38.2%；产品间抵消为136.25亿元，较去年增加约27.23亿元。 能源及原材料成本上涨影响公司毛利水平。2022年，公司实现毛利额274.33亿元，同比减少107.88亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额153.77、26.03、55.61亿元，同比变动-58.37、-78.90、+22.75亿元。公司综合毛利率为16.6%，同比下滑9.7pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别同比变动-10.62、-13.35、+6.38pcts至24.45%、3.74%、27.63%。过去一年，由于受到全球范围内大宗原料与能源价格上涨的影响，公司产品成本涨幅大于收入规模涨幅，导致毛利额及毛利率水平同比下滑。 期间费用控制能力不断提升，研发投入力度持续提升。2022年，公司期间费用率4.7%，较去年同期下降0.5pcts，达到历史最低水平。公司研发费用为34.20亿元，同比增加2.52亿元；研发人员3285人（增加159人）。 在建工程项目进度稳步推进，推动公司长期业绩增长。公司在建工程规模持续扩张，截至2022年底达到370.64亿元，在建工程/固定资产的比例为47.18%。2022年，万华蓬莱一期项目集中开工，目前已完成一期项目安评、环评、能评等合规手续办理和设计工作，项目正在稳步推进。此外，去年8月，公司规划在烟台实施的120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目已通过核准，目前正在有序稳步建设中。 盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料四大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。 公司部分产品价格2022年下半年以来回落较多，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2023-2025年归母净利润预测为182/239/284（2023、2024前值为280、321亿元），维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险 财务数据和估值 事件 万华化学发布2022年年报，实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；实现营业利润198.39亿元，同比下滑32.58%；归属于上市公司股东的净利润162.34亿元，同比下滑34.14%，扣除非经常性损益后的净利润157.97亿元，同比减少35.14%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益5.17元（扣非后为5.03元），每股经营现金流为11.57元。其中第四季度实现营业收入351.45亿元，同比减少8.04%；实现归属于上市公司股东的净利润26.25亿元，同比减少48.59%；折合单季度EPS0.84元。 公司2022年年度利润分配方案：以2022年12月31日总股本约31.40亿股为基数，用可供股东分配的利润向全体股东每10股派发16元现金红利（含税），对应当期分红率30.95%。 点评 三大业务板块全年销售规模保持增长，成本上涨拖累业绩 2022年，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收628.96、696.35、201.24亿元，同比分别增加24.03、82.26、46.60亿元，yoy+4.0%、13.4%、30.1%。其他业务实现营收254.78亿元，同比增加70.41亿元，yoy+38.2%；产品间抵消为136.25亿元，较去年增加约27.23亿元。 图1：万华化学2022年分系列产品营业收入 图2：万华化学2022年分系列产品营收增量 能源及原材料成本上涨影响公司毛利水平。2022年，公司实现毛利额274.33亿元，同比减少107.88亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额153.77、26.03、55.61亿元，同比变动-58.37、-78.90、+22.75亿元。公司综合毛利率为16.6%，同比下滑9.7pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别同比变动-10.62、-13.35、+6.38pcts至24.45%、3.74%、27.63%。过去一年，由于受到全球范围内大宗原料与能源价格上涨的影响，公司产品成本涨幅大于收入规模涨幅，导致毛利额及毛利率水平同比下滑。 图3：万华化学2022年分系列产品毛利额 图4：万华化学2022年分系列产品毛利额增量 图5：公司主要产品市场价格变化 22年下半年MDI价差缩窄，TDI价格高位运行；23年1-2月出口情况整体明显改善。从价格上看，MDI产品价格及价差从22年Q2开始回落，根据百川盈孚统计的市场价格，22年第四季度，纯MDI市场均价较一季度均价回落17.7%至1.87万元/吨，聚合MDI回落27%至1.50万元/吨，两种产品价差对应分别缩窄19.9%、32.9%。但同期，TDI市场价格由于受俄乌等事件影响，能源和原材料价格快速上涨推高其生产成本，年末价格处于高位，22Q4市场均价较21Q4上涨36.7%至1.97万元/吨。出口方面，22年下半年，受能源危机影响，海外MDI市场需求端表现相对低迷，我国MDI出口量有所回落。22年全年我国MDI（包括纯MDI与聚合MDI）、TDI的出口量分别为110.41和33.42万吨，yoy-2.7%/-9.7%；其中下半年出口量分别为48.26和15.94万吨，yoy-10.4%/-6.1%。进入23年，MDI与TDI出口量均呈现同比明显改善，1-2月合计，纯MDI/聚合MDI/TDI出口量分别为2.21/20.77/6.98万吨，yoy+15.2%/+46.9%/+26.4%。 图6：国内聚合MDI价格、价差 图7：国内纯MDI价格、价差 图8：我国纯MDI单月出口情况 图9：我国聚合MDI单月出口情况 图10：国内TDI价格、价差 图11：我国TDI单月出口情况 聚氨酯系列：公司聚氨酯业务包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分，2022年，聚氨酯系列设计总产能481万吨（烟台：110万吨/年MDI、30万吨/年TDI；宁波：120万吨/年MDI；，匈牙利BC：35万吨/年MDI、25万吨/年TDI；福建：40万吨/年MDI、10万吨/年TDI），公司是目前全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商。 生产经营方面，22年公司聚氨酯业务板块销量实现逆势增长（实现418万吨，同比提升7.44%），核心客户数量稳定上升，在海外已跻身全球主流供应商行列。聚醚业务年销量首次突破百万吨，改性产品紧扣客户需求，实现多个细分行业的市场份额第一。 石化系列：2022年，公司PO/AE一体化项目产能203万吨（产能利用率100%，2021年为198万吨），乙烯项目产能345万吨（2021年为250万吨，产能利用率91%）。石化系列产量450万吨（2021年为400万吨），销量1098万吨（2021年为1004万吨）。 公司依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽C2、C3、 C4 产业链条； 以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头，实现产业链联动和价值链协同；正在建设120万吨/年二期乙烯项目，并向下游高端聚烯烃延伸。 精细化学品及新材料系列：公司该板块包括功能化学品事业部、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、电池科技有限公司、电子材料有限公司。2022年，公司该系列PC项目产能24万吨（2021年为21万吨），PMMA项目产能16万吨（2021年为8万吨）。整个系列产品产量98万吨（2021年为79万吨），销量95万吨（2021年为76万吨）。 具体来看，功能化学品事业部ADI业务抓住机遇，扩大市场份额，持续扩大全球战略客户份额。表面材料事业部，水性树脂销量创历史新高，在汽车内饰胶、鞋胶、吸塑胶、木器漆、高端工业漆、高端建材等多个领域实现行业领先。新材料事业部实现TPU总销量持续增长，TPU车衣膜产品关键技术和连续化量产突破。高性能聚合物事业部销售收入实现增长，国内纯PC市场份额进入前三，成为国内首家拥有高硅含量PC的企业，PC产品海外出口业务连续四年大幅增长。 期间费用控制能力不断提升，研发投入力度持续提升 2022年，公司期间费用率4.7%，较去年同期下降0.5pcts，达到历史最低水平。分项看，销售费用率0.70%，管理费用率1.19%，财务费用率0.75%，分别yoy-0.03/-0.11/-0.27pcts。 三费金额合计43.54亿元，同比减少约0.69亿元。 研发方面，公司研发费用为34.20亿元，同比增加2.52亿元，其中折旧费用增加约0.69亿元；研发费用率为2.07%；yoy-0.11pcts；公司研发人员3285人（增加159人），占公司总人数的13%，公司研发投入力度持续提升。公司研发投入主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入，重点研发碳中和相关技术、聚氨酯下游应用、高性能材料（尼龙12、特种PC、POE、光学级PMMA等）、新能源储能及电池材料、CMP信息材料（电子材料）、分离与纯化等项目。 图12：公司期间费用率 图13：公司研发费用及费用率 在建工程项目进度稳步推进，推动公司长期业绩增长 公司在建工程规模持续扩张，截至2022年底达到370.64亿元，在建工程/固定资产的比例为47.18%。根据公司公告，重要在建工程项目如乙烯项目、生物降解聚酯连续聚合项目、乙炔产业链项目、BC公司胺项目、万华宁波技改项目、聚氨酯产业链延伸及配套项目等的工程进度已达到90%以上，23年项目完全达产后将对公司长期业绩增长形成稳定支撑。 此外，公司2022年四季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为115.53亿元，同比增加34.99亿元，较前一季度大幅增加40.49亿元。 2022年，万华蓬莱一期项目集中开工，旨在承接自主研发创新成果转化，打造一流的绿色低碳高端精细化学品与新材料一体化制造基地。目前，该项目已完成一期项目安评、环评、能评等合规手续办理和设计工作；主要动、静设备已完成部分采购工作；园区地面强夯、地管、桩基、公辅等基础工程正在稳步推进。此外，在石化业务领域，为破解我国高端新材料的“卡脖子”问题，填补国内高端聚烯烃产品的空白，实现自主开发POE等技术产业化，2022年8月，公司规划在烟台实施的120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目已通过核准，目前正在有序稳步建设中。 图14：固定资产与在建工程情况（单位：亿元） 图15：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 盈利预测与估值 公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料四大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。公司部分产品价格2022年下半