建筑行业2023年4月投资策略：看多建筑板块的五条逻辑

证券研究报告|2023年04月06日 核心观点行业研究·行业投资策略 周期角度：本轮周期的第二波行情仍在演绎。建筑板块的估值在2022年10月已经回调到估值历史低位，11月的中特估值在很大程度上催化了建筑央企的估值回归，开启了周期的第二波，此前“基建稳增长”政策带来的央企业绩兑现将支撑起第二波的行情。 投资角度：基建投资开年高增9%，全年高景气确定性强。基建投资开年增9%，道路+5.9%，铁路+17.8%，水运+51.9%，相比去年交通基建领域支撑性显著增强，去年下半年审批开工的重点项目将在今年持续形成实物工作量。基建资金基本充裕，财政支持力度不减，专项债发行仍有超4万亿空间。 政策角度：“一利五率”考核指标加强对股东权益的保护。国务院国资委提出了“一利五率”考核指标的概念，从考核净利率改成考核ROE，从考核营业收入利润率改为考核营业现金比率，增强了对资产运用效率和现金流的考核。建筑央企经营策略将更加合理，经营质量有望持续提升。 主题角度：“一带一路”风云再起。年内拟召开“一带一路”第三次峰会，预计会加强我们与各国在基础设施建设领域的合作，通过高层对接的方式，自上而下推进落地一些投资额大、惠及范围广、具有重大战略意义工程项目，帮助国际工程公司进一步打开海外市场，塑造中国工程品牌。 财务角度：投资类业务拖累缓解，现金流普遍好转。一方面，建筑企业新增投资缩减，在手投资项目进入持续回款期，现金流入将得到持续改善。另一方面，央企高质量发展要求提出以来，建筑央企对现金流重视程度明显提高，各央企都加强了现金流相关考核，现金流明显好转。 投资建议：积极把握建筑股投资机遇。建筑板块的“M”型周期的第二波行情刚刚开启，业绩兑现将持续推动板块走强；2023开年基建投资维持高增，全年投资高景气具备确定性；国资委新考核体系国企对股东权益保护，建筑国央企资金利用效率有望持续提升；年内拟召开“一带一路”第三届峰会，国际工程有望复苏；建筑企业缩减新增投资，在手投资项目进入持续回款期，现金流将得到持续改善，投资业务从拖累项转变为新增长点。重点推荐低估值央企基建龙头中国中铁、中国交建、中国铁建，推荐关注中国中冶、中国建筑、安徽建工。 风险提示：相关政策推进不及预期；重大项目审批进度不及预期；国央企改革推进不及预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2023E 2024E 2023E 2024E 601390 中国中铁 买入 7.68 1777 1.12 1.27 6.86 6.05 601186 中国铁建 买入 10.09 1370 1.77 1.97 5.70 5.12 601800 中国交建 买入 11.65 1849 1.35 1.54 8.63 7.56 601618 中国中冶 增持 4.14 845 0.53 0.66 7.81 6.27 601668 中国建筑 买入 6.16 2562 1.47 1.64 4.19 3.76 600502 安徽建工 买入 6.18 106 0.92 1.11 6.72 5.57 资料来源：iFInD、国信证券经济研究所整理 建筑装饰 超配·维持评级 证券分析师：任鹤联系人：朱家琪 010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006 联系人：卢思宇0755-81981872 lusiyu1@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《建筑行业周观点-建筑企业经营质效普遍改善，推荐央企和地方国企龙头》——2023-04-03 《建筑行业周观点-行情仍在演绎，积极布局建筑龙头，关注“AI+建筑”标的》——2023-03-27 《建筑行业周观点-基建投资增长9%，关注高景气下央企龙头估值回归》——2023-03-20 《统计局1-2月基建数据点评-基建投资开年迎高增，交通领域 强复苏》——2023-03-15 《建筑行业周观点-再论中国特色估值体系与建筑板块的关系》 ——2023-03-13 建筑行业2023年4月投资策略 看多建筑板块的五条逻辑 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 看多建筑板块的五条逻辑5 周期角度：迎接建筑板块周期第二轮行情5 投资角度：基建高增长确定性强6 政策角度：“一利五率”考核指标加强对股东权益保护10 主题角度：“一带一路”风云再起11 财务角度：投资类业务拖累缓解，现金流普遍好转12 重点推荐：中国中铁、中国铁建、中国交建14 中国中铁：经济效益稳中有升，境外新签超预期14 中国铁建：电力工程布局加速，现金流改善明显15 中国交建：收现比达十年最高值，投资回款大幅提升，现金流明显好转17 行情复盘：建筑板块超额收益显著19 投资建议：积极把握建筑股投资机遇20 图表目录 图1：2008年6月-2011年10月建筑股相对收益（单位：%）5 图2：2011年11月-2013年12月建筑股相对收益（单位：%）5 图3：2014年1月-2018年7月建筑股相对收益（单位：%）5 图4：2018年8月-2021年10月建筑股相对收益（单位：%）5 图5：本轮建筑板块周期复盘（2021年6月至今）6 图6：固定资产投资完成额累计值及同比增速7 图7：固定资产投资完成额构成（单位：%）7 图8：固定资产投资资金来源累计同比（单位：%）7 图9：固定资产投资“三大项”同比增速（单位：%）7 图10：固定资产投资完成额：单月值及增速（单位：亿元，%）7 图11：非制造业PMI:建筑业8 图12：开工小时数:小松挖掘机当月值及同比8 图13：2021年以来月度重大项目开工投资额（单位：亿元）8 图14：2022、2023年开工项目投资额累计同比增速8 图15：广义/狭义基建投资增速（单位：%）9 图16：分领域基建投资增速（单位：%）9 图17：交通运输、仓储、邮政业投资增速（单位：%）9 图18：交通运输、仓储、邮政业细分领域对增速拉动9 图19：2021年起交通运输、仓储、邮政业增速对比（单位：%）10 图20：近三年2月份交通运输、仓储、邮政业细分领域投资完成额累计值对比（单位：亿元）10 图21：对外承包工程新签合同额及增速（单位：亿元，%）11 图22：对外承包工程完成营业额及增速（单位：%）11 图23：部分建筑公司2022年营收及增速（单位：亿元，%）12 图24：部分建筑公司2022年归母净利及增速（单位：亿元，%）12 图25：样本公司2022年经营性现金流情况（单位：家）12 图26：部分建筑公司经营性现金流变化（单位：亿元）12 图27：中国交建经营性现金流和收现比（单位：亿元，%）13 图28：中国交建投资性现金流入及流出（单位：亿元）13 图29：公司长期应收款和其他非流动资产变动（单位：亿元）13 图30：公司融资合同模式在建金额及项目数（单位：亿元，%）13 图31：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）14 图32：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）14 图33：公司新签合同额及增速（单位：亿元，%）14 图34：新签订单保障倍数（单位：倍）14 图35：公司经营、投资、筹资活动现金流（单位：亿元）15 图36：公司资产负债率15 图37：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）15 图38：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）15 图39：公司新签合同额及增速（单位：亿元，%）16 图40：公司工程承包业务新签合同额及增速（单位：亿元，%）16 图41：公司经营、投资、筹资活动现金流（单位：亿元）16 图42：公司资产负债率16 图43：中国交建营业收入及增速（单位：亿元、%）17 图44：中国交建归母净利润及增速（单位：亿元、%）17 图45：中国交建投资类业务分类型投资额（单位：亿元）17 图46：城市综合开发类项目完成投资额及回款（单位：亿元）17 图47：中国交建经营性现金流和收现比（单位：亿元，%）18 图48：中国交建投资性现金流入及流出（单位：亿元）18 图49：近半年SW建筑装饰指数走势（单位：%）19 图50：三月至今SW建筑装饰指数走势（单位：%）19 图51：年初至今建筑装饰细分行业涨跌幅（单位：%）19 图52：三月至今建筑装饰细分行业涨跌幅（单位：%）19 图53：三月以来建筑板块涨幅较好个股（单位：%）20 图54：三月以来建筑板块涨幅较差个股（单位：%）20 看多建筑板块的五条逻辑 周期角度：迎接建筑板块周期第二轮行情 政策周期对建筑股波动周期性影响显著。从2008年起，我们以五次“稳增长”刺 激政策为标志，梳理出过去四轮持续2-4年不等的政策周期中建筑股的表现，观察到建筑股在每轮政策周期中多次走出显著的“M”型走势： 第一阶段——政策酝酿期：经济增长承压，市场对正向政策产生预期，建筑股显著跑赢大盘； 第二阶段——政策发力期：正向政策发布符合预期，在政策支持下宏观经济回暖，工业服务业景气度上行，政策对建筑行业的支持边际减弱，建筑股跑输大盘； 第三阶段——政策转向期：经济持续回暖，但通常仍会保持一定的支持力度，引导市场对基建投资可持续性的预期抬升，同时建筑企业完成业绩兑现，建筑股跑赢大盘； 第四阶段——政策退出期：经济过热风险和通货膨胀压力升高，货币政策开始收紧，建设项目审批速度放缓，建筑股跑输大盘。 图1：2008年6月-2011年10月建筑股相对收益（单位：%）图2：2011年11月-2013年12月建筑股相对收益（单位：%） 资料来源：iFInd，国信证券经济研究所整理资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理 图3：2014年1月-2018年7月建筑股相对收益（单位：%）图4：2018年8月-2021年10月建筑股相对收益（单位：%） 资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理 对比2008-2011年行情，本轮周期的第二波行情仍在演绎。本轮周期的起点是2021 年6月，市场对稳增长开始逐渐形成一致的政策预期，2021年12月中央经济工作会议明确了稳增长要求，提出适度超前开展基础设施投资，进入政策预期集中释放阶段，2022年4月领导人提出全面加强基础设施建设，政策预期释放完毕，本轮周期到达第一个波峰位置，随着2022上半年专项债发行完毕，因缺乏增量政 策，建筑股走弱，自此周期的第一个波峰结束。而建筑板块的估值在2022年10月已经回调到估值历史低位，11月的中特估值在很大程度上催化了建筑央企的估值回归，开启了周期的第二波，此前“基建稳增长”政策带来的央企业绩兑现将支撑起第二波的行情。 图5：本轮建筑板块周期复盘（2021年6月至今） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 投资角度：基建高增长确定性强 固投稳增5.5%，基建投资开年增9%，开复工提速 固定资产投资稳步增长5.5%，民间投资持续低迷。2023年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）完成额5.4万亿元，同比增长5.5%，2022全年累计同比增长5.1%。从投资主体看，国有控股投资加速，1-2月同比增长10.5%，较2022全年多增0.4pct，民间投资1-2月同比增长0.8%，民间资本投资信心仍然不足。 制造业降速，房地产边际企稳回升，基建投资持续加快。1-2月房地产开发投资同比下降5.7%，降幅较2022全年收窄4.3个百分点，制造业投资同比增长8.1%，增幅较2022全年收窄1.0个百分点，对固定资产投资增速产生拖累。广义基建投 资同比增长12.2%，增速较2022全年扩大0.7个百分点，广义基建增速自2022年第二季度开始保持提速态势，对固定资产投资增长发挥重要支撑作用。 图6：固定资产投资完成额累计值及同比增速图7：固定资产投资完成额构成（单位：%） 资料来源：国家统