稳健内生增长，加强产教融合

香港股市|教育行业|高等教育 建桥教育（1525HK） 稳健内生增长，加强产教融合 2022年业绩符合预期 建桥教育2022年实现收入7.9亿元（人民币，下同），同比增长15.6%；其中住宿费收入下跌12.8%，因为疫情期间学生未住校，公司退还住宿费2500万。2022年公司毛利率依旧坚挺同比上升2.2个百分点至63.9%。期间公司运营开支同比上升37%，销售和行政费用占收入25.4%，高于预期，主要是增加了薪资开支以及后勤防疫相关的一次性开支。公司的资本结构和融资成本进一步优化，2022年财务开支下降45%。期内实现净利润2.3亿元，同比增加25.7%，净利润率28.5%，基本符合预期。2022/23学年在校生2.4万人，增加9.0%，本科人数占比73%。公司派发期末股息0.1港元，整体派息率31.4%。 为举办高质量职业教育舔砖加瓦 更新报告 评级：买入 目标价：5.94港元 股票资料 现价 3.89 港元 总市值 1,614 百万港元 流通股比例 23.6 % 已发行总股本 415 百万 52周价格区间 2.53–4.38 港元 3个月日均成交额 0.5 百万港元 主要股东 赵东辉 （占45.1%） 来源：彭博、中泰国际研究部 公司于2022年12月起开展第四期校园建设计划。第四期工程包括一幢教学培训大楼、三幢人才公寓楼和一幢多功能研发中心。新培训大楼和多功能研发中心有利于对接更丰富的校企资源，深度实施产教融合办学方针。新工程不仅为企业提供研发和培训场景，还可以为企业和学生提供实习和工作场地。根据管理层介绍，新校舍有望向使用者收取回报，发展成为新盈利模式。新工程总投入约3.4亿元，预计于2024年9月投入使用。 我们预计固定资产折旧将于2024年上升至6,500万元。公司将充分利用自身地理位置的优越性，为企业和学生创立融合教育、培训和就业为一体的高质量教育场地。 目标价提升至5.94港元 股价走势图 (港元)6.0 4.0 2.0 0 10/2211/2212/221/232/233/23 (百万股) 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 我们轻微上调FY23E收入预测2.2%，以及上调总运营开支6.3%，净利润下调1.7%至2.7亿，同比增长19.1%。公司业务稳健，我们预测未来将保持双位数净利润增长；建桥已经转设成为营利性民办学院，相关政策风险较小。公司有望维持30%派息率，股息率约5.5%-6.5%，以及在发布业绩后重启股份回购。我们将估值滚动至8倍FY23E市盈率，目标价上调至5.94港元。 图表1：建桥教育–主要财务数据（人民币百万元） 年结:12月31日 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入6847909451,0861,220 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20210329–更新报告：业绩稳健前景明朗 20210830–更新报告：税务计提不影响未来核心利润增长 20220404–更新报告：把握政策红利，未来平稳增长 20220830–更新报告：业绩稳健，量价提升空间大 增长率(%) 23.2 15.6 19.6 14.9 12.3 净利润 179 225 268 317 360 增长率(%)(7.3) 25.7 19.1 18.2 13.7 摊薄后每股盈利(人民币) 0.433 0.543 0.646 0.764 0.868 净资产回报率(%) 10.0 11.9 13.1 14.1 14.5 市盈率(倍) 7.8 6.2 5.2 4.4 3.9 市净率(倍) 0.8 0.7 0.7 0.6 0.5 股息率(%) 4.6 5.0 6.0 7.1 8.1 每股股息(港币) 0.180 0.196 0.233 0.276 0.313 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 分析师 陈怡(VivienChan) +85239792941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：建桥教育–财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 利润表2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测资产负债表2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 营业收入 684 790 945 1,086 1,220 固定资产 2,682 2,701 2,832 2,973 3,024 同比% 23 16 20 15 12 无形资产及商誉 1 1 0 0 0 成本 (262) (285) (338) (387) (431) 联营及合营公司 0 0 0 0 0 毛利润 422 505 606 699 788 长期投资 58 18 18 18 18 毛利率 61.7% 63.9% 64.2% 64.3% 64.6% 其他非流动资产 0 0 0 0 0 其他收益 15 28 27 29 32 非流动资产 2,741 2,720 2,850 2,991 3,042 销售及分销成本 (4) (3) (4) (4) (5) 库存 0 0 0 0 0 行政成本 (143) (198) (228) (255) (288) 应收帐款 5 9 11 13 14 研发成本 0 0 0 0 0 预付款项及存款 8 128 19 22 24 其他运营开支 (1) (1) (2) (2) (2) 其他流动资产 0 0 0 0 0 总运营开支 (148) (202) (234) (262) (295) 现金 489 618 948 1,147 1,449 营运利润(EBIT) 289 330 399 466 525 流动资产 502 755 977 1,182 1,488 营运利润率 42.3% 41.8% 42.3% 42.9% 43.1% 应付帐款 150 177 210 240 267 拨备 0 0 0 0 0 税项 64 78 96 113 129 财务成本 (46) (25) (36) (36) (37) 预提费用/其他应付款 0 0 0 0 0 融资后利润 243 305 364 430 489 银行贷款和租赁 42 50 50 60 63 联营及合营公司 0 0 0 0 0 可转债/其他债务 395 474 567 652 732 税前利润 243 305 364 430 489 其他流动负债 7 5 5 5 5 所得税 (64) (80) (96) (113) (129) 流动负债 659 785 928 1,070 1,196 少数股东权益 0 0 0 0 0 银行贷款和租赁 742 724 750 750 753 净利润 179 225 268 317 360 可转债/其他债务 14 5 5 5 5 同比(%) (7.3) 25.7 19.1 18.2 13.7 递延所得税/其他 0 0 0 0 0 净利润率 26.2% 28.5% 28.4% 29.2% 29.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBITDA 336 380 452 524 586 非流动负债 756 729 755 755 758 EBITDA利润率 49.2% 48.1% 47.8% 48.2% 48.1% 总净资产 1,828 1,961 2,145 2,348 2,576 摊薄每股盈利(人民币) 0.433 0.543 0.646 0.764 0.868 股东权益 1,828 1,961 2,145 2,348 2,576 增长率% (8.1) 25.2 19.1 18.2 13.7 股本 4 4 4 4 4 每股股息(港币) 0.180 0.213 0.253 0.300 0.340 储备 1,825 1,957 2,141 2,344 2,573 现金流量表2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 主要财务比率2 021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 EBITDA 336 380 452 524 586 毛利率(%) 61.7 63.9 64.2 64.3 64.6 营运资金变动 101 (19) 233 110 103 营业利润率(%) 42.3 41.8 42.3 42.9 43.1 其他 (25) 0 0 0 0 净利率(%) 26.2 28.5 28.4 29.2 29.5 经营活动现金流 412 362 685 634 690 销售及分销成本占 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 已付利息 (49) (25) (36) (36) (37) 行政成本占收入百 20.9 25.0 24.2 23.5 23.6 所得税 (5) (64) (78) (96) (113) 派息率 34.0 31.4 31.4 31.4 31.4 经营活动净现金 359 272 571 502 540 有效税率(%) 26.4 26.3 26.3 26.3 26.3 资本支出 (139) (63) (189) (206) (122) 总负债比率(%) 43.6 39.7 37.5 34.7 31.9 投资 (0) 0 0 0 0 净负债比率(%) 16.9 8.2 净现金 净现金 净现金 已收股息 0 0 0 0 0 流动比率(x) 0.8 1.0 1.1 1.1 1.2 资产出售 0 0 0 0 0 速动比率(x) 0.8 1.0 1.1 1.1 1.2 已收利息 5 7 6 8 10 库存周转率(天) 0 0 0 0 0 其他 172 0 0 0 0 应收账款周转率 3 4 4 4 4 投资活动现金流 37 (57) (183) (198) (112) 应付账款周转率 209 226 226 226 226 自由现金流 396 215 388 303 428 现金周转率(天) (207) (222) (222) (222) (222) 发行股份 0 0 0 0 0 资产周转率(x) 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 股份回购 0 0 0 0 0 财务杠杆(x) 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT利润率(%) 42.3 41.8 42.3 42.9 43.1 已付股息 (62) (70) (84) (114) (132) 利息开支(x) 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 银行贷款变动净 (340) (19) 26 10 6 税务开支(x) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 其他 (47) 0 0 0 0 股本回报率(%) 10.0 11.9 13.1 14.1 14.6 筹资活动现金流 (449) (88) (58) (104) (126) ROIC(%) 9.8 11.4 14.3 17.1 19.5 现金变动净额 (53) 127 330 200 302 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 建桥教育(1525HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD)7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 11/2103/2207/2211/2203/23 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 2022/04/04 HK$3.79 买入 HK$5.30 2 2022/08/30 HK$3.86 买入 HK$5.60 3 2023/04/04 HK$3.89 买入 HK$5.94 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布日后的12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面