营业收入增长符合预期，看好降本增效带来盈利改善

2023年3月29日证券研究报告/公司研究 赢合科技300457 其他专用机械/专用设备/机械设备 营业收入增长符合预期，看好降本增效带来盈利改善 基础数据： 截至2023年3月29日 当前股价19.06元 投资评级增持 评级变动下调 总股本6.50亿股 流通股本5.57亿股 总市值124亿元 流动市值106亿元 相对市场表现： 事件：公司发布2022年年报：2022年公司实现营收90.20亿元，同比增长73.40%；实现归母净利润4.87亿元，同比增长56.53%；扣非归母净利润为4.71亿元，同比增长63.22%；EPS为0.75元；ROE（加权）为8.50%，同比提升2.72pct 事件点评： ◆营收增长符合预期，海外收入占比明显提升。2022年公司锂电池生产设备的营业收入为81.92亿元，同比增长66.94%，其他业务收入8.28亿元，同比增长183.58%。2022年公司境外收入占比为5.73%，较2021年提高 1.97pct。2022年公司新签订单超过百亿元，其中海外订单占比超过10%，海外订单同比增长超过100%。2022年公司获得大众20GWh关键锂电设备订单和ACC13GWh部分前端设备订单。2022年欧盟通过了《欧盟电池与废电池法规》，对在欧洲销售的动力电池提出了碳排放要求。2022年8月美国总统签署了《通胀削减法案》，若要获得新能源汽车补 分析师：贴，需要满足法案中电池给国产化率的要求。上述政策加速了国内动力 分析师黄文忠 huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 研究助理刘然 liuran@gwgsc.com 执业证书编号：S0200121070007联系电话：010-68099389 公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号楼中国长城资产大厦12层 电池厂商的海外产能建设，根据我们统计，国内头部电池厂商已公布的规划产能超过366.5GW。我们判断公司海外业务增速有望保持较快增长。 ◆四季度毛利率环比改善，费用率明显下降。2022年公司公司销售毛利率为20.31%，同比下降1.58pct。分季度看，公司Q1、Q2、Q3、Q4的单季毛利率分别为17.04%、20.55%、19.93%、22.43%，四季度毛利率水平有明显改善，主要原因为原材料价格下降，我们预计2023年毛利率水平会和2022Q4相当。2022年公司销售净利率为5.67%，同比下降0.02pct，主要为费用率端的改善，2022年公司的销售/管理/研发费用率分别为2.22%/2.67%/5.35%，同比下降1.35/0.75/1.23pct。 ◆信用减值规模较大，未来会随业务规模增长进一步增加。2022年公司计提信用减值损失3.34亿元，对公司净利润造成了较大影响。按照 公司计提应收账款减值准备的会计准则，账期在1年以内的数字债权凭证计提3%，其他计提5%，账期为1-2年计提计提10%。公司客户主要为头部动力电池企业，具有较强的议价权，公司账款回收期难以缩短，预计随着公司营收规模的增长，信用减值规模会进一步提高。 ◆上海电气对控制权增强，看好公司未来管理改善。2023年3月公司完成董事会换届选举，公司6名董事中有4位来自于大股东上海电气集团。公司自2022年初开始着力推进降本工作，要求各子公司积极落实端到端降本，进行“资源整合、优化配置、集中管理”，从技术、研发、工程、供应链、制造和客户多个环节进行降本增效工作。我们看好公司未来在管理方面的改善对盈利水平的提升。 ◆研发力度不减，未来受益电池技术革新带来的业绩增长。2022年公司研发费用为4.83亿元，同比增长41.09%，研发成功了1500宽幅辊分一体机、24ppm高速大圆柱激光卷绕一体机、短刀电芯装配线以及满足半固态电池需求的复合集流体涂布及辊压设备等创新产品。2022年12月26日，特斯拉表示美国加州弗里蒙特工厂生产了86.8万颗大圆柱形锂离子电池电芯，能够支持超过1000辆ModelY车型使用，我们认为2023年4680电池产业化进程有望进一步加快。赢合科技在4680电池设备和半固态电池设备的布局将在技术迭代中充分受益。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为8.94/10.62/11.63亿元，对应EPS分别为1.37/1.63/1.79元，当前股价对应PE为13.86/11.68/10.66倍。公司股价目前存在一定程度低估,同时，考虑2024年、2025年业绩增速放缓预期，我们将其由“买入”下调为“增持”投资评级。 风险提示： 信用减值风险；下游扩产不及预期；4680电池产业化进程不及预期。 主要财务数据及预测： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,019.82 12,775.89 13,944.96 14,590.96 增长率(%) 73.40 41.64 9.15 4.63 归母净利润（百万元） 487.42 894.34 1,061.88 1,162.95 增长率(%) 56.53 83.49 18.73 9.52 EPS（元/股） 0.75 1.37 1.63 1.79 市盈率（P/E) 25.40 13.86 11.68 10.66 市净率（P/B） 2.15 1.86 1.65 1.46 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 2022 2023E 2024E 2025E 利润表 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,862.53 2,638.14 2,879.54 3,012.94 营业收入 9,019.82 12,775.89 13,944.96 14,590.96 应收账款 5,449.46 7,326.42 8,167.98 9,665.42 营业成本 7,187.79 9,945.95 10,777.74 11,267.95 预付账款 180.86 429.77 358.70 377.28 营业税金及附加 50.18 62.60 68.33 71.50 存货 3,062.26 4,120.93 3,363.62 4,148.35 营业费用 200.36 281.07 306.79 321.00 其他 2,747.81 4,034.06 3,327.46 4,259.67 管理费用 240.47 338.56 362.57 379.36 流动资产合计 13,302.93 18,549.32 18,097.29 21,463.66 研发费用 482.92 702.67 766.97 802.50 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 -11.82 -19.16 -20.92 -21.89 固定资产 1,888.23 1,825.86 1,769.02 1,715.24 资产减值损失 -68.57 -80.00 -90.00 -100.00 在建工程 8.02 19.61 27.73 33.41 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 310.72 328.85 345.28 360.00 投资净收益 0.78 0.80 0.80 0.80 其他 862.62 928.35 1,005.42 1,095.51 其他 869.71 1,266.07 1,374.87 1,394.90 非流动资产合计 3,069.58 3,102.68 3,147.45 3,204.16 营业利润 550.92 980.00 1,164.77 1,277.33 资产总计 16,372.51 21,652.00 21,244.74 24,667.82 营业外收入 16.82 5.00 5.10 5.20 短期借款 0.00 990.46 277.12 151.92 营业外支出 46.49 10.00 11.00 12.00 应付账款 4,397.93 4,567.65 5,695.16 5,661.68 利润总额 521.25 975.00 1,158.87 1,270.53 其他 5,985.10 9,143.00 7,417.63 9,995.22 所得税 10.04 19.50 23.18 25.41 流动负债合计 10,383.02 14,701.11 13,389.91 15,808.82 净利润 511.21 955.50 1,135.70 1,245.12 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 23.79 61.15 73.82 82.18 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 487.42 894.34 1,061.88 1,162.95 其他 197.34 180.00 150.00 130.00 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 197.34 180.00 150.00 130.00 成长能力 负债合计 10,580.37 14,881.11 13,539.91 15,938.82 营业收入 73.40% 41.64% 9.15% 4.63% 少数股东权益 42.02 103.17 176.99 259.17 营业利润 97.40% 77.88% 18.86% 9.66% 股本 649.54 650.53 650.53 650.53 归属于母公司净利润 56.53% 83.49% 18.73% 9.52% 资本公积 3,480.78 3,480.78 3,480.78 3,480.78 获利能力 留存收益 5,292.77 6,017.19 6,877.31 7,819.29 毛利率 20.31% 22.15% 22.71% 22.77% 其他 -3,672.96 -3,480.78 -3,480.78 -3,480.78 净利率 5.40% 7.00% 7.61% 7.97% 股东权益合计 5,792.14 6,770.89 7,704.83 8,729.00 ROE 8.48% 13.41% 14.11% 13.73% 负债和股东权益总计 16,372.51 21,652.00 21,244.74 24,667.82 ROIC 17.74% 27.38% 24.71% 27.90% 现金流量表 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 328.83 -170.77 1,224.67 530.18 资产负债率 64.62% 68.73% 63.73% 64.61% 资本支出 330.60 74.75 90.88 83.32 流动比率 1.28 1.26 1.35 1.36 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.99 0.98 1.10 1.10 其他 299.99 -131.35 -150.97 -145.84 营运能力 投资活动现金流 630.59 -56.61 -60.08 -62.52 应收账款周转率 2.19 2.00 1.80 1.64 债权融资 73.90 1,034.46 292.12 156.92 存货周转率 3.25 3.56 3.73 3.88 股权融资 -180.36 212.34 20.92 21.89 总资产周转率 0.62 0.67 0.65 0.64 其他 -158.53 -243.83 -1,236.22 -513.08 每股指标（元） 2022 2023E 2024E 2025E 筹资活动现金流 -264.99 1,002.98 -923.18 -334.27 每股收益 0.75 1.37 1.63 1.79 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.51 -0.26 1.89 0.82 现金净增加额 694.43 775.60 2