债券周报：来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？

债券周报 2022年8月26日 来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？ 去年以来，以美国为代表多个发达国家均面对严重的通胀问题，因此开启了快速的加息周期。石油和粮食价格在今年俄乌战争爆发后也进一步快速上涨，近期俄罗斯“断供”天然气可能会使欧洲陷入“能源危机”，市场关注更高的通胀和更严重的经济衰退哪个会先来？ 上世纪70年代全球主要国家也受到了高油价和高通胀的严重困扰， 发展停滞。石油价格从60年代的60美分一桶，到1973年的5.12美 元，而到1979年已经上涨到25美元，十年间上涨了数十倍。美国通胀在1980年达到战后最高的14.8%，美联储利率则一度超过20%！1972年底标普500指数达到118点，而1979年底标普500只有108 点，如果这个时期做“时间的朋友”可能还得亏钱，更不用说1974年 经济衰退时指数最低只有63点，比1972年高位接近“腰斩”。 经济史学家马克·莱文森的《大转折》比较全面的总结了70年代的一 些关键变化，论述为何1973年是战后世界繁荣时代的转折点，之后西方发展明显减速，持续了十多年，部分领域十多年处于停滞。当年各国采取了怎样的应对措施，为何效果不佳？当年的经验教训，对于我们今天分析和预判未来趋势有着很好的参考意义。 现在市场对于未来长期走向分歧很大，外交学院教授施展曾强调“历史学才是真正的未来学”，笔者深表认同。本期债券周报将引用《大转折》书中关于70年代的情况介绍，通过了解当年历史具体是如何 演绎，理解为何有过去30年的全球化的高速发展，更重要的是理解 为何发展模式在2020年疫情后已经不能再顺畅运转，我们也不得不经历我们这一代人的“大转折”。 图1:美国70年代的通胀与GDP 9 15 13 11 张楠(SFCCE:BFE323) +85235191242 5 3 1 -1 -3 7 nathan.zhang@dfzq.com.hk GDP CPIYOY 1960/3/1 1961/3/1 1962/3/1 1963/3/1 1964/3/1 1965/3/1 1966/3/1 1967/3/1 1968/3/1 1969/3/1 1970/3/1 1971/3/1 1972/3/1 1973/3/1 1974/3/1 1975/3/1 1976/3/1 1977/3/1 1978/3/1 1979/3/1 1980/3/1 1981/3/1 1982/3/1 1983/3/1 1984/3/1 1985/3/1 1986/3/1 1987/3/1 1988/3/1 1989/3/1 1990/3/1 1991/3/1 1992/3/1 1993/3/1 1994/3/1 1995/3/1 1996/3/1 数据来源：东方证券（香港），彭博 东方证券（香港）有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明1 一、增长停滞，油价上涨只是诱因。 70年代和今天很类似。石油危机起源于地缘政治局势的演变，1973年的第四次中东战争爆发，中东国家主导的石油输出国组织很快把油价大幅提高到5.12美元每桶，并实施石油减产，此为“第一次石油危机”。而在60年代，每桶石油只卖60美分。1979年1月伊朗革命，伊朗亲西方政府倒台，随之而来的是“第二次石油危机”。10年间油价从60年代的60美分，到70年代末的25美元水平，飙升了数十倍。 “1959—1973年，12个最富裕国家的劳动生产率的平均年化增长速度高达4.6%。1974年石油危机发生之后，生产率增速开始滑坡。在接下来的四分之一个世纪，上述12个国家的平均劳动生产率增速仅有2%，比黄金时代下降了一半。”日本的生产率平均增速从8.5%跌落到了3%，为战后最差的一年。 “导致世界经济发展放缓的明显因素有很多：能源价格大幅上升，导致工业成本相应提高；汇率变化剧烈，增加了商业中的不确定性；人们对汽车、住房、家用电器的消费需求突然减弱；人口增长速度也开始放缓。在这些显而易见的原因之外，还潜藏着一个更为危险的问题：生产率，经济学家用来描述投入与产出比率的指标，不再像以前那样逐年提升了。正是工人熟练程度的提高、企业与政府的大量投资和技术创新带来的生产率的快速提高，造就了战后经济的增长奇迹。如果生产率增长放缓，国民经济提升家庭收入和创造就业机会的能力就会下降。” 二战后西方国家工资和福利水平均有明显上升，国企的数量和体量也比今天高很多。二战后西方各国迎来婴儿潮，战后重建也有很大的发展空间，战后二十多年是西方发展的“黄金年代”，制造业发展蓬勃，大众收入和生活水平都有明显提升。然而，随着人口红利的结束，油价上涨，人民习惯持续上涨的工资和福利时代不再。西方国家推动私有化，大量工人失业，社会矛盾随之上升，工人罢工大幅上升（图2）。 图2：罢工减少的工作天数（左图）；罢工导致的停工人数（右图） 图表来源：《人口大逆转》 二、70年代的应对方案 当时西方国家对经济和社会各方面直接管制比较多，欧洲国企在经济占比也比较高，因此开始应对通胀也是“简单粗暴”的价格管制，就是政府直接要求不能涨价。 贸易战，也成为转移国内矛盾的常用途径。“国际合作转向了无止境的贸易纠纷、汇率争端和境外投资冲突。1968年春天，美国国务院要求日本和欧洲“自愿”减少向美国出口钢铁。几个月之后，美国的彩电制造商请求政府对日本出口的电视机征收惩罚性关税。8月，理查德·尼克松为了在竞选中争取到南方的支持，承诺当地的纺织企业，他将尝试减少毛织品和人造纤维制品的进口。最终在1972年年初，日本同意限制向美国出口纺织品的增长。”经济下行，资本管制也在加强。“巨额资金从法国流出，政府被迫在1981年10月和次年6月两次宣布法郎贬值。出国旅游的法国人只能带少量法郎出境，而且他们的信用卡在国外将无法使用。” 很快，西方国家加强管制也没法解决问题，无法阻止上升的成本，再限制价格，最终只能降工资和福利，带来更大的社会和政治问题。核心问题是企业运行效率较低，战后繁荣让效率较低的企业和员工，都能获得较好的发展。然而，1973大转折来了，好日子结束了。要解决问题，必须放松行政监管，让市场发挥作用，优化资源配置。 “1973年12月，尼克松任命“能源沙皇”威廉·西蒙作为财政部副部长。 （1974年5月升任财政部长）在他上任之前，行政管制严重限制了能源行业的产能增加，跨州的能源贸易也受限。他上任后在能源领域“全力削减政府管制”，通过市场化的方式推动产能的增加。 美联储加息是无法解决油价上涨，也无法解决工资上涨问题。对比70年代，美国和欧洲在解决当前高通胀手段依然有限，没有办法直接增石油或者天然气产能，也无法有效增加劳动力供应。现在西方政治气候可能会让当前高通胀问题更难解决，西方制裁尝试阻断俄罗斯出口能源，西方的碳中和潮流也让传统能源行业不敢增加投资。美国推动的一些列遏制中国的联盟和政策，让中国低成本的高效产业链更难以和西方经济连接，“脱钩”一词频频出现。航运成本在疫情后的飙升，也使各种商品全球化调度成本大幅上升。有粮食专家研究发现，本轮全球粮食价格上涨更多是运输成本上升的问题，而不是原产地涨价的问题。 当年除了美联储加息，政府对于能源行业的改革也非常重要，放松监管，增加行业投资，数年后才能释放产能，之后油价才趋于平稳。最终究竟是沃尔克加息击败通胀，还是“能源沙皇”改革行业驯服疯涨的油价，这个也是值得思考的问题。 三、70年代为90年代全球化繁荣奠定基础 当西方政府在70年代逐步意识到深层次的结构性问题后，放松监管成为当时应对危机的根本性举措。金融业也是在当年逐步放松监管后，才有了后来的全球快速发展。“（美国）国会在1980年通过法案，解除了对银行存款利息的管制。令人料想不到的是，这项改革带动了金融行业的巨大发展，同时也剥夺了政府决定哪个经济领域更应该得到信贷的权力。” 70年代银行业在国内发展一般，然而海外市场是主要增长点。“1977—1979年，美国最大的银行利润增长了50%，这主要得益于发展中国家的业务，该领域的贷款占贷款总额的六分之一以上。日本银行的国内业务利润下降，境外贷款是他们的治病良方。英国的大银行情况相仿，到了1978年，其利润有三分之一都来自境外。”另一方面，海外业务的野蛮生长，也为80年代的拉美债务危机埋下伏笔，但在东亚就成为推动经济奇迹的力量。 70年代的巨大变化，也为美联储和环球主要央行争取到“独立地位”。 70年代尼克松（1972）和卡特（1976）总统选举前，伯恩斯管理的美联储都采取了降息，希望刺激就业和经济，配合总统选举，但随之而来是两轮严重通胀。人们才意识到美联储需要有独立地位来管理货币政策，这才给后来上任的沃尔克提供大幅加息的政策空间。1971年布雷顿森林体系的瓦解，也大幅提高了央行货币政策的作用，以至整个金融业在宏观经济中的作用。1971年之前，由于美元金本位的限制，各国央行无法根据本国经济情况，自主决定利率和汇率水平。经历了70年的动荡后，各国央行逐步在80年代掌握来如何用货币政策调节经济，才有了后来的利率下降的“大缓和”时代。 “1973年石油价格的飙升给日本的汽车制造商带来了巨大的机遇。虽然日本制造的车型小，也不特别舒适，但却比大型的美国车和德国车省油得多。日本的汽车年产量在1973年为450万台，等到1980年，这一数 字变成了700万台。从1973年到1980年，日本的汽车出口数量翻了3倍，而卡车的出口量增长得更快。1978年，日元的大幅升值也没有对汽车销售造成很大的打击。（题外话，1985广场协议后的日元升值也不能简单认为是日本经济泡沫爆破的关键因素）及至1980年，日本制造已经占到美国汽车销售总量的四分之一。” 另外，上文提到1972年美国艰难制定出来的要求日本限制向美国出口人造纤维制品的协议，但最终被证明是一张废纸，因为出口量从未达到总量的上限。日本本土的纺织业也明显萎缩，初级岗位转移到其他发展中国家。西方国家对本土钢铁业、船舶制造业的保护也显得徒劳。“美国的中西部地区，重工业的心脏，开始被称为“铁锈地带”，成了“去工业化”这一顽疾的第一批受害者。加拿大和欧洲也有自己的铁锈地带，英国的中部地区、德国的鲁尔工业区、法国和比利时的煤铁城市，都将很快与美国往昔的工业重镇一样破败凋零。” 四、总结： 内部矛盾上升自然会寻求向外转移的机会，贸易战在经济下行期不可避免。然而从70年代的经验看到，贸易战或者制裁的效果往往会偏离政策制定者的初衷。“国际贸易委员会的测算显示，1984年间，日本的出口限制为美国提供了44,100个工作机会，但汽车买主却因为高价而多支付 了85亿美元，平均每增加1个工作机会的成本是19.3万美元——大约是 美国汽车工人平均工资的6倍。” 近年来全球化趋势见顶回落，中美关系错综复杂，各种尝试限制中国发展政策陈出不穷。从历史经验可见，这种“倒退”可能是不可避免，但我国如果可以顺应世界潮流，积极改革提高自身效率，最终还会从竞争中胜出。 过去10年极低利率的时期恐怕很长时间都不会重现，但利率也不见得是简单的一路上行。70年代就有两轮主要的通胀和利率的上行（图3），然后回落。石油涨价的预期在1973年10月最为恐慌，但后面也有一波回落，然后市场在来回波动中修正预期范围。市场总是高估事件的短期影响，然后低估长期影响，此为“人性”。有波动，就有交易机会。 今年3月开始的美元加息周期，美联储多次超预期增加加息幅度，市场 曾一度非常恐慌，但6月中旬以来又开始讨论“经济衰退”，利率回落。美联储的加息周期尚未结束，利率还有上升空间，但市场已经更为理性的看待美联储本轮加息范围，现在一般认为加息终点会到3.5%到4%出头的水平。从下图可以看到，第一次石油危机时，随着通胀回落，美联储就开启了一轮减息周期。在8月海外宏观月报讨论“货币政策的政治经济学”，我们预计明年美联储明年面对失业率上行，通胀阶段回落时，也很可能采取类似的降息行动。 10年期联邦有效利率 0 5