外部合作快速推进，内生业务稳健发展

历史悠久业务广泛的综合型汽车集团：公司始建于1964年，是一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。目前具备整车业务、核心零部件、汽车出行、汽车服务四大核心板块。拥有“思皓”、“瑞风”、“JAC”、“安凯”等知名品牌。公司不断开拓对外合作方式，通过代工的方式和蔚来合作，通过合资的方式和大众合作，目前还在积极拓展新的合作伙伴，不断打开成长空间。 代工蔚来汽车，打下对外合作的良好口碑：公司与蔚来汽车的合作始于2016年，随着蔚来汽车销量提升+车型不断出新，公司代工的蔚来汽车产量逐年提升。2022年双方成立合资公司“江来汽车”继续深化代工合作，代工展期至2024年5月，产能提升至24万辆/年。公司通过代工蔚来汽车盘活自身产能利用率，同时为后续对外合作打下良好口碑。 或与华为合作，打开成长空间：华为与车企通过华为智选、HI以及Tier1三种方式进行合作。其中智选模式华为的参与度较高，车型销量表现相对更好。在智选模式下，华为深度参与产品定义和整车设计，产品进入华为渠道销售。根据2月16日中国建筑发布的中建六局联合体中标安徽肥西新能源汽车智能产业园EPC项目的具体内容，华为与江汽集团将在合肥共同开发新一代高端智能电动汽车。我们认为公司或与华为合作共同发展智能电动车，将打开全新成长空间。 深化和大众的合作，大众安徽有望贡献稳健投资收益：公司与大众的合作始于2016年，最初成立了双方各占50%股份的江淮大众。后续随着我国汽车合资股比开放，大众在2020年增资将股比提升至75%，并将合资公司更名为大众安徽。大众安徽目标通过5款纯电动产品在2025年实现最大年销25万辆，在2029年实现最大年销40万辆。我们认为随着大众安徽的产能持续爬坡，合资公司的利润有望快速提升，为公司带来稳步增长的投资收益。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-14.37/1.02/4.84亿元，对应PE分别为-/281.14/58.99倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车市场需求不及预期；汽车市场竞争加剧风险，对外合作进展不及预期。 1乘用车、商用车一体的综合性汽车集团 1.1历史悠久的综合型汽车集团 安徽江淮汽车集团有限公司成立于1997年，前身为成立于1964年的合肥江淮汽车制造厂，公司于2001年在上海证券交易所上市，目前主要产品包括卡车、乘用车、多功能商用车、核心汽车零部件等。公司致力于打造集商、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖出行、金融等多领域的综合型汽车集团。 公司与众多知名客户开展外部合作：2010年公司与美国纳威司达签署《发动机合资项目》协议；2016年公司与蔚来汽车签署战略合作框架协议；2017年公司与大众共同成立江淮大众，公司携手百度推出自动驾驶汽车；2018年公司成立安徽康明斯动力；2019年公司与大众、一汽、星星充电成立开迈斯新能源科技，同年公司与华为签署全面合作框架协议暨MDC平台项目合作协议；2021年公司与蔚来汽车签约成立江来先进制造技术有限公司，同年公司与地平线签署战略合作协议，同年公司与科大讯飞签署战略合作框架协议。 图1.公司历史沿革 1.2股权结构稳定，江汽控股持有公司28.18%的股权 公司股权结构稳定，江汽控股持有公司28.18%的股权，安徽省国资委和大众汽车中国分别持有江汽控股各50%的股权。 图2.江淮汽车股权架构图 图3.大众汽车参股历程梳理 1.3产品布局广泛，覆盖乘用车、商用车和核心零部件 在乘用车方面，公司布局广泛，包括轿车、SUV、商务车等车型；公司也抓住新能源浪潮，思皓品牌已推出多款新能源车型，价格区间主要覆盖7-20万元的主流市场区间。 图4.江淮汽车乘用车布局 在商用车方面，公司商用车类别全面，涵盖牵引、工程、载货、物流、专用、皮卡等，产品型谱完善；同时积极布局新能源车型，产品涵盖多种动力组合形式，适用于不同场景需求。 图5.江淮汽车商用车布局 在核心零部件方面，公司掌握了汽、柴油发动机关键核心技术，建立并完善了五大汽、柴油发动机平台；并推出多款底盘产品，适用于不同使用场景并适配多种车身形式，满足灵活改装需求。 图6.江淮汽车核心零部件布局 1.4纯电乘用车销量持续提升，出口销量快速增长 2022年公司乘用车销量30.2万辆，同比+19.6%。商用车销量19.5万辆，同比下滑27.1%。纯电动乘用车销量19.3万辆，同比+44.0%。出口销量11.5万辆，同比增长55.9%。 图7.公司乘用车销量及YOY 图8.公司商用车销量及YOY 图9.公司纯电动乘用车销量及YOY 图10.公司出口销量及YOY 1.5疫情导致业绩有所承压 受到国内疫情反复、芯片短缺的影响，公司近年来营业收入有所下滑，2022年1-9月归母净利润出现亏损，盈利能力承压。疫情以来，公司毛利率和净利率均有所下滑，各项费用率较为平稳。 图11.公司总收入及YOY 图12.公司归母净利润及YOY 图13.公司毛利率、净利率 图14.公司费用率 2快速转型新能源，乘用车业务稳健发展 2.1思皓品牌专注发展新能源乘用车产品 2018年4月24日，江淮大众发布全新品牌——SOL（思皓）。该品牌定位于乘用车，含有轿车、SUV、休旅车三大产品类别，覆盖传统燃油车以及新能源车市场。思皓品牌下已推出多款新能源车型，轿车类别包括思皓爱跑，思皓爱跑S，思皓E10X花仙子和思皓E50A，SUV有思皓E40X。价格区间主要覆盖7-20万元主流区间。 图15.思皓品牌销量及YOY 图16.思皓品牌的十四五产品规划 对于思皓品牌的销量测算，我们认为燃油车业务的销量将随着新能源汽车渗透率不断提升而下滑，新能源汽车业务的销量将随着更多新车型投放而逐步提升。预计2023-2025年，思皓品牌燃油车实现销量8.3万辆，7.5万辆，6.7万辆。同比下滑-10%，-10%，-10%。思皓品牌新能源汽车实现销量7.1万辆，8.6万辆，10.3万辆。同比分别增长25.0%，20.0%，20.0%。 表1.思皓品牌销量预测 2.2瑞风品牌主打MPV产品 作为江淮集团旗下的汽车品牌，瑞风汽车诞生于2002年，距今已有20年历史，秉承“空间成就自由”的品牌理念，聚焦公商务领域，主推面向对公业务和城市个性化市场的MPV、中型和公商务轿车等系列化产品。 2020年11月20日，“瑞风”正式成为江汽集团旗下独立汽车品牌，重新聚焦商务车。随着品牌的焕新升级，瑞风汽车在现有产品矩阵的基础之上重新划分了产品体系，主要分为主打公商务市场的L系，以及专注于商用及兼用型市场的M系，前者以瑞风L6 MAX为代表，后者以瑞风M3/M3 PLUS、M4等车型为代表。此外，在新能源方面也推出了首款纯电MPV车型瑞风E3。 图17.瑞风品牌销量及YOY 对于瑞风品牌的销量测算，我们认为燃油车业务的销量将随着新能源汽车渗透率不断提升而下滑，新能源汽车业务的销量将随着更多新车型投放而逐步提升。预计2023-2025年，瑞风品牌燃油车实现销量1.4万辆，1.2万辆，1.1万辆。同比下滑-15%，-10%，-10%。瑞风品牌新能源汽车实现销量0.12万辆，0.15万辆，0.19万辆。同比分别增长215.0%，25.0%，25.0%。 表2.瑞风销量预测 3政策红利助力公司轻卡业务成长 3.1轻卡大吨小标治理趋严，违规车型淘汰催生新车需求 2016年底，《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》出台，标志着我国汽车排放标准由国五向国六过渡。相比国五，国六的排放标准更为严格。 表3.国六与国五排放物限值差异 我国道路运输车辆超载即“大吨小标”现象较为普遍，超载对车辆安全的威胁较高，同时也会损坏公路桥梁等基础设施。因此从2019年开始，政府不断出台政策规范和治理“大吨小标”现象。2022年初，工业和信息化部、公安部联合发布《关于进一步加强轻型货车小微型载客汽车生产和登记管理的通知》，以加强轻型货车、小微型载客汽车的生产和登记管理。新规对车辆的主要技术参数进行了明确的要求，进一步规范了轻卡市场。 表4.《新规》对车辆主要技术参数要求 3.2下游需求复苏叠加排放政策升级，轻卡行业进入上行通道 轻卡行业的下游需求主要为城区物流运输，我们认为随着疫情影响逐步缓解，物流需求有望逐步回归正轨，带动轻卡行业走出底部区间。展望2025，我们认为轻卡销量的驱动因素为： 1）2023年国内经济有望温和复苏，带动物流需求逐步复苏，轻卡销量有望实现温和增长。 2）2024和2025年，排放政策有望升级，现有国四轻卡加速淘汰导致运力不足，有望带动行业销量重回前期200万辆以上的高点。 我们预计2023-2025年轻卡实现销量172.8万辆、200.5万辆、210.5万辆，同比分别增长6.86%，增长16.03%，增长5.00%。 表5.轻卡行业销量展望 3.3大力发展新能源商用车业务，新能源轻卡有望成为全新增长点 轻卡目前面临着诸多困难与挑战，国六排放标准的实施导致轻卡运营成本提高。 面对车辆涨价、蓝牌趋严两大挑战，新能源轻卡成为了用户一种新的选择，有望成为未来轻卡的发展趋势。 图18.新能源轻卡销量及YOY 图19.新能源轻卡渗透率 相对于传统燃料轻卡，新能源轻卡在全生命周期成本和路权两个方面具备优势： 1）从卡车全生命周期成本（TCO）构成来看，车辆购置成本约占到卡车全生命周期成本的12%，而燃料成本约占35%，新能源轻卡由于燃料成本较低，因此TCO性价比较高。2）在路权方面，新能源轻卡相对燃油轻卡更少被限行，因此综合考虑全生命周期成本和路权，新能源轻卡有望成为轻卡行业未来的发展趋势。 图20.国内物流行业卡车的全生命周期成本 3.4江淮轻卡份额稳居行业前五，有望受益于行业回暖 轻卡市场格局稳定，江淮汽车作为轻卡行业的重要竞争者，目前的市场份额排全行业前五。随着疫情影响逐步减弱，轻卡销量有望逐步复苏，公司作为轻卡行业的重要参与者有望受益于轻卡行业回暖。 图21.轻卡行业竞争格局 我们认为2023-2025年，燃油轻卡行业销量有望在下游需求复苏叠加排放升级淘汰国四轻卡的双重作用下不断回暖。公司作为轻卡行业的重要竞争者销量增速有望保持跟行业增速一致。我们预计2023-2025年公司燃油轻卡分别实现16.5万辆，19.8万辆，21.4万辆。同比分别增长8.0%，20.0%，8.0%。公司新能源轻卡当前销量规模较小，随着新能源轻卡行业的快速发展，公司新能源轻卡产品销量有望快速提升。2022年公司新能源轻卡的份额为2.5%，我们认为公司新能源轻卡的销量的份额在2023-2025年有望分别提升至5%，7%，10%，做到跟公司燃油轻卡的份额相当。对应新能源轻卡的销量分别为0.4万辆，1.4万辆，4.2万辆。同比分别增长376.7%，224.9%，200.0%。 表6.江淮轻卡销量测算 4深化与大众的合作，拓展新能源市场 4.1江淮和大众的合作始于2016年，双方合作逐步深化 大众汽车（安徽）有限公司由江淮与大众合资成立。2016年，江淮与大众签署合作谅解备忘录，意向成立一家研产销一体的合资公司；2017年，江淮与大众签署合资企业协议，成立一家股比各占50%的合资企业——江淮大众；2018 年，江淮大众发布全新品牌思皓，首款车型E20X；2020年，大众收购江汽50%股份并将江淮大众合资公司股比提升至75%，江淮大众改名为大众汽车（安 徽），同年研发中心竣工；2021年，大众安徽MEB工厂开始建设，是大众在华第3家，也是全球第7家纯电动车工厂。 图22.江淮和大众的合作历程 4.2大众2030NEWAUTO战略梳理 2021年7月13日，大众汽车集团发布“2030 NEW AUTO”战略，加速转型成为软件驱动型移动出行服务提供者。战略将加深核心技术平台化，整合技术优势，创造协同效应