商业表现韧性，融资成本下降

事件：公司发布2022年报，公司2022年实现收入1154.57亿元，同比下降31.37%；归母净利润13.94亿元，同比下降88.94%；基本每股收益0.62元/股，同比下降88.91%。 业绩受毛利率、资产减值等拖累，商业逐步成为业绩压舱石。公司2022年实现收入1154.57亿元，同比下降31.37%；归母净利润13.94亿元，同比下降88.94%；归母净利润下降幅度较大主要由于1）受市场环境和结转项目的结构变化，房地产开发收入下降33.67%、毛利率下降2.26pct至15.42%；2）资产减值损失59.57亿元，较2021年损失增加11.2亿元；3）费用率有所提升：2022年销售费用率、管理费用率分别为4.77%、3.89%，分别较2021年升高1.26、1.41pct。商业出租及管理业务的毛利贡献比例达到29%，较2021年提高12.13pct，毛利贡献比例提高，成为业绩压舱石。 销售量价承压，土储聚焦重点城市群。公司全年实现销售金额1160.49亿元，同比下降50.35%； 销售面积1191.52万方，同比下降49.40%；对应的销售均价9740元/平米，较2021年9927元/平米下降1.89%，下降幅度较小。根据中指院发布的榜单，公司2022年销售金额、销售面积分别位列行业第19位、第13位。公司2022年新增2个地块的土储，总建面28.46万方，总地价27.73亿元，对应楼面价9743元/平米；两个地块的权益比例分别位99.01%、16.43%。 截至2022年末，公司总可售土地储备4915万方，一二线城市及长三角三四线城市所占比例为62%。公司坚持深耕长三角区域，并聚焦其他核心城市群。截至2022年末，公司已售未结面积2913.6万方（含合联营项目），提前锁定未来业绩。 商业表现韧性，延续发展势头。公司实现商业运营收入100.06亿元，同比增长15.82%。2022年公司新开业吾悦广场共15座，截至2022年末，公司在全国140个城市布局194座吾悦广场，其中已开业及委托管理的在营吾悦广场达到145座，开业面积1319.74万方，出租率达到95.13%。商业运营表现出良好的韧性，延续较快的发展势头。2023年，公司计划实现商业运营收入110亿元，计划新开业吾悦广场及委托管理在营项目20座，商业运营稳健发展可期。 平均融资成本下降，银行授信额度充足。截至2022年末，公司净负债率51%，在手现金314.63亿元，现金短债比为1.005。截至2022年末，公司整体平均融资成本为6.52%，较2021年末的6.57%下降0.05pct。2022年公司先后成功发行三笔中票，合计40亿元，表现资本市场对 公司稳定安全财务基本面的认可。截至2022年末，公司获得各大银行给予的集团授信总额度合计1206亿元，其中公司及子公司已使用授信297.81亿元，授信额度充足，有望支持公司开展业务。 投资建议：受行业整体影响公司销售下滑，但土储聚焦重点城市群；商业运营表现韧性，稳健发展可期；融资成本下降，银行授信额度充足。考虑到行业整体毛利率承压，基于2022年报，我们将2023-2024年归母净利润由96、98亿元调整为40.89、42.60亿元，新增2025年归母净利润50.43亿元，对应的PE为8.90X、8.54X、7.21X，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期、宏观经济不及预期、购物中心销售额不达预期 财务数据和估值 图1：营业总收入及同比增速 图3：毛利率及净利率 图5：净负债率 图7：扣除预收账款后和合同负债的资产负债率 图9：投资净收益