2022年报点评：疫情下业绩承压，23年复苏可期

森马服饰（002563） 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 2022年报点评：疫情下业绩承压，23年复苏可期2023年04月05日 买入（上调） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 证券分析师李婕 营业总收入（百万元） 13,331 14,598 16,026 17,576 执业证书：S0600521120003 同比 -14% 10% 10% 10% lijie@dwzq.com.cn 归属母公司净利润（百万元） 637 975 1,199 1,395 证券分析师赵艺原 同比 -57% 53% 23% 16% 执业证书：S0600522090003 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.24 0.36 0.45 0.52 zhaoyy@dwzq.com.cn P/E（现价&最新股本摊薄） 25.08 16.39 13.32 11.45 关键词：#业绩符合预期 股价走势 投资要点 公司公布2022年报：2022年营收133.31亿元/yoy-13.54%、归母净利润6.37亿元 /yoy-57.15%。分季度看，22Q1-Q4营收分别同比-0.03%/-27.28%/-5.79%/-18.71%、 归母净利润分别同比-40.74%/-133.43%/-39.82%/-32.76%。全年看收入端在疫情下均有所承压，其中Q2/Q4疫情封控较严重及Q4解封后短期冲击影响下收入下滑幅度较大，利润端受毛利率下滑+费用率上升拖累、下滑幅度超过收入端。 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% -29% 森马服饰沪深300 分产品看，休闲服、童装收入均双位数下滑，均处净关店。22年休闲服收入42.82 亿元/yoy-14.8%/占比32%、童装收入89.3亿元/yoy-13.0%/占比67%。截至22末休 闲装/童装门店分别为2751/5389家、分别较21年末-72/-355家、对应同比 -2.6%/-6.2%。童装渠道虽进入调整阶段，但童装门店基数较大、小店较多，因此疫情下的调整优化有助门店整体质量和竞争力提升、为应对市场回暖做好准备。23年公司计划净增200-300家门店/同增2.5%-3.7%，其中巴拉净增200+家、森马净增近100家。23年3月两品牌终端流水增长均已转正、其中巴拉增速更高。 分渠道看，线下下滑较多、线上持平略降、继续推进全域融合改革。22年线上/直营/加盟/联营收入分别同比-0.1%/-17.7%/-22.7%/-45.5%，收入分别占比48%/9%/39%/3%。1）线下全渠道净关店：截至22年末直营/加盟/联营门店分别为723/7336/81家、分别较21年末-58/-76/-293家，联营模式关店较多，部分因转回加 盟（疫情初期公司为扶持部分加盟门店与其共同经营记为联营模式，后期经营好转后转回加盟）、部分则因经营承压关店。2）线上22年持平略降：线上22年亦受到 疫情影响，此外22年提出“全域融合”改革主题，倡导线上线下全渠道健康增长、 快速提升线上线下同款同价比例（22年从上半年的30%提升至年末的40%），对线上形成一定影响。 毛利率下降、费用率上升，库存和现金流压力有望逐步缓解。1）毛利率：22年毛利率同比-1.3pct至41.3%，其中线上/直营/加盟/联营毛利率分别同比 +1.4/-1.3/-2.7/-2.4pct至38.8%/65.1%/37.3%/68.3%，线上在“全域融合”策略下毛利率逆势提升，加盟/联营毛利率下降较多、主因公司在消费疲弱环境下加大对加盟商支持。2）期间费用率：22年期间费用率同比+3.4pct至30.7%，其中销售/管理/研发 /财务费用率分别同比+2.5/+0.4/+0.2/+0.3pct至24.5%/4.4%/2.2%/-0.4%，销售费用率提升较多主因疫情下费用偏刚性。3）存货：22年末存货38.5亿元/yoy-4.4%、存货周转天数同比增加48天至181天，1年内存货占比59%、较年初的84%有所下降， 22年计提存货减值损失5.4亿元、对1年以上存货（如21年秋冬装）进行了充分计提。23年以来公司终端销售趋势向好、积极消化库存，此外22年增加了出口业务，亦可在23年帮助进一步消化库存。4）现金流：22年经营活动现金流净额11.8亿元 /yoy-43.4%、同比下滑，但全年逐季改善、Q3扭负转正、体现经营质量好转，当前 账上货币资金64亿元，资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，22年受疫情冲击较大，收入双位数下滑、净利下滑幅度较大。22年公司提出“全域融合、组织重构、流程再造”，致力于提升经营管理效率。23年1-3月公司全渠道流水分别同比 -10.8%/+1.3%/+6.9%、累计同比-4%，Q1流水虽尚未恢复正增长、但逐月改善趋势明显、其中线下3月已恢复至双位数增长。Q2在低基数下有望迎来较大幅度反弹，下半年进入无疫情影响的订货周期，预计加盟渠道收入有望恢复正常增长。考虑22Q4疫情影响，我们将23-24年归母净利从10.7/12.5亿元分别下调至9.8/12.0亿元、增加25年预测值14.0亿元，对应22-25年PE分别为16/13/11X。考虑公司23年以来趋势向好，业绩有望迎来较大幅度反弹，上调评级为“买入”。 风险提示：疫情恶化，经济疲软，库存压力缓解不及预期。 2022/4/62022/8/52022/12/42023/4/4 市场数据收盘价(元) 5.93 一年最低/最高价 4.39/6.94 市净率(倍) 1.47 流通A股市值(百万元) 11,130.24 总市值(百万元) 15,975.95 基础数据每股净资产(元,LF) 4.05 资产负债率(%,LF) 40.38 总股本(百万股) 2,694.09 流通A股(百万股) 1,876.94 相关研究 《森马服饰(002563)：2022年三季报点评：Q3业绩降幅收窄，库存压力仍存》 2022-11-02 《森马服饰(002563)：2022年中报点评：上半年业绩压力较大，期待全域融合助力复苏》 2022-08-27 1/4 东吴证券研究所 22年收入 （百万元） 收入YOY占总营收 比重 门店数 （家） 门店同比 净变动 毛利率 毛利率 YOY 表1：2022年森马服饰收入、门店、毛利率按行业、渠道、产品拆分情况 整体 13331.20 -13.5% 100.0% 8140 （家）-427 41.30% （+/-） -1.3pct 分行业服装 13214.79 -13.6% 99.1% 8140 -427 41.27% -1.3pct 其他 116.41 -3.2% 0.9% - - 45.18% -1.0pct 分渠道线上销售 6454.36 -0.1% 48.4% - - 38.80% 1.4pct 直营销售 1152.83 -17.7% 8.6% 723 -58 65.13% -1.3pct 加盟销售 5268.89 -22.7% 39.5% 7336 -76 37.33% -2.7pct 联营销售 338.72 -45.5% 2.5% 81 -293 68.30% -2.4pct 其他 116.41 1.9% 0.9% - - - - 分产品休闲服饰 4281.71 -14.8% 32.1% 2751 -72 39.98% -0.2pct 儿童服饰 8933.08 -13.0% 67.0% 5389 -355 41.88% -1.9pct 其他 116.41 1.9% 0.9% - - - - 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 森马服饰三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 13,670 13,693 15,757 16,545 营业总收入 13,331 14,598 16,026 17,576 货币资金及交易性金融资产 7,616 7,626 9,663 10,193 营业成本(含金融类) 7,825 8,501 9,276 10,109 经营性应收款项 1,424 1,247 1,432 1,337 税金及附加 63 58 64 70 存货 3,847 3,982 3,864 4,160 销售费用 3,262 3,504 3,846 4,218 合同资产 0 0 0 0 管理费用 590 642 705 773 其他流动资产 782 837 798 855 研发费用 295 336 369 404 非流动资产 4,601 5,088 5,544 5,961 财务费用 -54 -85 -77 -100 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 66 73 80 88 固定资产及使用权资产 2,267 2,542 2,812 3,071 投资净收益 12 0 0 0 在建工程 16 8 4 2 公允价值变动 99 0 0 0 无形资产 390 360 330 300 减值损失 -656 -350 -290 -290 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 58 58 58 58 营业利润 871 1,365 1,633 1,899 其他非流动资产 1,869 2,119 2,339 2,529 营业外净收支 -8 -5 -7 -7 资产总计 18,271 18,780 21,301 22,506 利润总额 864 1,360 1,626 1,892 流动负债 7,156 6,700 8,033 7,857 减:所得税 254 394 439 511 短期借款及一年内到期的非流动负债 198 198 198 198 净利润 610 965 1,187 1,381 经营性应付款项 5,376 4,834 6,085 5,819 减:少数股东损益 -27 -10 -12 -14 合同负债 117 170 186 202 归属母公司净利润 637 975 1,199 1,395 其他流动负债 1,466 1,498 1,566 1,638 非流动负债 221 221 221 221 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.24 0.36 0.45 0.52 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 744 1,730 1,906 2,159 租赁负债 183 183 183 183 EBITDA 1,272 2,243 2,440 2,713 其他非流动负债 38 38 38 38 负债合计 7,377 6,922 8,255 8,078 毛利率(%) 41.30 41.77 42.12 42.49 归属母公司股东权益 10,901 11,875 13,075 14,470 归母净利率(%) 4.78 6.68 7.48 7.94 少数股东权益 -7 -17 -28 -42 所有者权益合计 10,894 11,859 13,046 14,428 收入增长率(%) -13.54 9.51 9.78 9.67 负债和股东权益 18,271 18,780 21,301 22,506 归母净利润增长率(%) -57.15 53.05 23.00 16.35 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,176 1,126 3,105 1,578 每股净资产(元) 4.05 4.41 4.85 5.37 投资活动现金流 1,867 -1,605 -1,557 -1,537 最新发行在外股份（百万股 2,694 2,694 2,694 2,694 筹资活动现金流 -1,646 -11 -11 -1