传媒：十年复盘及未来展望

我们坚定认为2023年“传媒走牛”，且类似2012年——业绩高增的“前夜”。“AIGC/ChatGPT+MR”或将开启未来5年的创新周期。2023-2027年智能科技产业趋势外推：巨头接力赛。 2023-2027年智能科技的一些投资上的属性与特质。 对传媒行业的核心判断是“传媒走牛”，展望全年，板块的受益逻辑不光有AIGC作为先进生产力的推力，后面预计还有MR所开辟的新空间。1）目前市场最大的疑问，是传媒标的为何看不到迅猛式的业绩增长？——没有MR，AIGC就是存量博弈/修修补补，2024/2025年受益于AIGC+MR，预计传媒标的会出现类似2013/2014年的业绩迅猛增长；2）2023年类比2012年，是业绩迅猛增长的“前夜”； 2012年板块表现一般，2023年若类比2012年，为何还能“走牛”？超跌修复+抢跑引发的“交易行为”。 复盘上一轮2013-2015年传媒牛市。 技术变革：移动互联网大发展与TMT的2010-2015年。1）技术变革初期，硬科技产业率先受益。2010年，电子行业以39.38%的年涨幅位居第一；2）2013年初至2015年中的牛市行情，其中传媒与计算机行情最为突出。自2013年1月起，TMT四个子行业的涨幅于2015年6月达到最高点，这期间传媒、电子、计算机 、 通信行业的涨幅为480.68%、251.16%、546.67%、316.73%。 双击：并购重组+业绩迅猛增长。传媒板块在经历2013年的较大涨幅（此为技术变革所带来的早期第一轮普涨）之后，估值较高，出现一定的回调与震荡。我们认为此时技术变革所推动行业进入第二轮投资阶段，即个股开始分化，在新技术的加持下，传媒板块标的的新业务或新模式初步跑通，市场开始甄选有业绩兑现的标的，或有望通过并购重组实现业务转型切实落地的标的。2015年1月，传媒板块开始新一轮的上涨。并购重组是2014-2015年传媒板块上涨的最大推动力量之一。并购重组亦需要业绩兑现等因素的配合推动，2014年年报期，传媒行业大部分公司基本面向好。 政策：景气上行的支持政策&紧缩期的约束政策。2012年之前，传媒行业受益于文化体制改革；2013-2015年，并购重组政策环境宽松，带来并购重组的浪潮；2016年之后，资本市场监管收紧，内容监管趋严。 游戏子板块行情复盘。 复盘A股游戏板块过去十年的走势，大致经历一轮长牛行情与几波主题性投资机会。2013-2017年的长牛行情：4G+智能手机带来用户规模与ARPU的持续上升，直接推动手游的高速发展，移动互联网的红利期一直持续到2017年。2023-？的下一轮长牛行情：预计是AI+MR驱动，真正意义上带来供给端的变革机会。内容行业是典型的供给决定需求的行业，这一轮AI+MR的变革正是发生在供给端。 营销子板块行情复盘。 我们选取2010年至今的股价作为观察时间区间，发现营销板块在过去主要经历了三个阶段：1）2013-2016年：受并购重组的政策变化利好，营销板块并购浪潮迭起推动行情上行；2）2016-2019年：媒体竞争格局逐步走向垄断，广告代理公司利润率下滑，商誉风险暴露，营销板块进入漫长的消化期；3）2019年至今：新服务商模式出现会带动板块迎来一波小幅上涨，如2020年以遥望科技为代表的MCN、2021年抖音电商崛起后的DP生态等。历史多次见证技术对营销链路的升级与重塑。AIGC掀起的新一轮技术浪潮，营销生态有望率先重塑。 每一轮行情的主力均不同？ 回溯2013-2015年的牛市，有一个重要的驱动力——外延式并购，上市公司作为产业资本，去并购重组业绩高速增长的影视、游戏、互联网标的，成就了经典的戴维斯双击。再回溯2003年的PC互联网浪潮（1997年-2005年），背后是美元基金。当下2023年，展望未来五年，业绩有望高速增长的关键部位或是AIGC及其落地应用、MR眼镜及其产业链配套、人形机器人及其产业链配套，产业资本或将是央企/央企为主？结合当下诸多关键因素（积极性、实力等）我们认为概率较大。 投资建议： 关注以下各细分领域的标的： 技术及相关：1）复现：百度集团、商汤；2）算力：浪潮信息、中科曙光、宝信软件、润泽科技、紫光股份、海光信息； 3）算法：拓尔思、科大讯飞、汉王科技、三六零；4）数据：海天瑞声、星环科技、慧辰股份、东方国信；5）技术部署：格灵深瞳、云从科技； 场景与应用：金山办公、宇信科技、万兴科技；国脉文化、昆仑万维、巨人网络、恺英网络、三七互娱、世纪华通、云天励飞、芒果超媒、华策影视、丝路视觉、快手、哔哩哔哩、泡泡玛特； 产业链受益：1）电子相关标的：和林微纳，胜宏科技，通富微电；2）通信相关标的：中兴通讯、锐捷网络、紫光股份、中际旭创、天孚通信、新易盛；3）变现：三人行、浙文互联、利欧股份； MR：华兴源创、兆威机电、杰普特、智立方、长盈精密、立讯精密、博众精工、赛腾股份。 风险提示：技术进展不及预期、行业竞争恶化、算力成本剧增。 1.我们坚定认为2023年“传媒走牛”，且类似2012年——业绩高增的“前夜” 对传媒行业的核心判断是“传媒走牛”，展望全年，板块的受益逻辑不光有AIGC作为先进生产力的推力，后面预计还有MR所开辟的新空间。 但倾向于将2023年的“传媒走牛”，去类比2012年： 1）目前市场最大的疑问，是传媒标的为何看不到迅猛式的业绩增长？——没有MR，AIGC就是存量博弈/修修补补，2024/2025年受益于AIGC+MR，预计传媒标的会出现类似2013/2014年的业绩迅猛增长； 2）2023年类比2012年，是业绩迅猛增长的“前夜”；2012年板块表现一般，2023年若类比2012年，为何还能“走牛”？超跌修复+抢跑引发的“交易行为”—— 超跌修复：传媒“大”熊了整整5年（2018-2022年），这种超跌来源于三种力量——一是移动互联网2018年开始红利消退，传媒“土壤”持续贫瘠，过往的增长动力/成长逻辑不复存在，除了游戏子板块，其他都开始“双杀”；二是2018-2021年的政策持续收紧引发的市场一致预期一直在持续强化，到2021年这种太强烈的市场一致预期，导致互联网平台/教育板块短时间内暴跌幅度达90%，某种意义上，这是“双杀”之后的又一轮“错杀”；三是2022年疫情影响超预期。能坚持下来的优质标的，必然有三重强劲的修复力量； 抢跑引发的“交易行为”：传媒行业是供给决定需求的行情属性，AIGC作为新供给，“彻底出清”的传媒板块突然手握“利器”，虽然任何标的都必须完整经历“买船票、成功上船、新世界圈好自己的地盘”这三步骤、虽然众多新标的都还没上市，二级市场若要交易“AIGC的逻辑”，必然要大水漫灌至所有低洼处——所有标的可能都会轮涨一遍； 业绩迅猛增长，靠传媒目前这片“瘠田”是不可能的，那何时能切换成“沃土”？ MR眼镜带来的新空间就是传媒的“沃土”、“新世界/新空间”，故我们预计2024/2025年才是业绩迅猛增长期，类比2013/2014年。 2.复盘上一轮2013-2015年传媒牛市 2010年前后，全球经济迎来了最大的技术触发要素，即移动互联技术的迅速发展，带动相关产业链景气上行。本篇报告深度复盘了上一轮（2010-2018年）A股传媒板块及相关行业（TMT行业）的历史市场表现，以及回顾与历史表现相关的驱动因素。回归过去，有助我们更好地理解当前AI引领的TMT行情，是阶段性主题投资，还是下一轮产业大周期的开启？ 图1.移动互联网的发展与全球智能手机出货量 A股传媒板块的存续时间并不长，在2009年前，A股市场上只有十余家传媒上市公司，且大多集中于国有有线网络与平面媒体领域。在2010年移动互联网内容与应用生态迸发之后，开始正式进入证券化的高峰期，各子行业上市公司加速涌现，包括出版、营销、游戏、影视院线、互联网平台等。通过复盘，我们发现“技术变革+短期事件催化/扰动+行业监管”，为A股传媒及相关板块主要驱动要素。其中： 1)技术变革所带来的驱动，是对整体TMT四个行业带来催化，虽然传媒的牛市是起于2013年，但我们适当地将视角拉长，往前回看2年，首先需关注智能手机这一新硬件何时开始起量，原因在于智能手机作为新硬件入口至关重要； 2)在“移动互联网+”的推动下，2013-2015年TMT成为最强主线，我们重点分析这段时间内，传媒板块有何短期事件催化； 3)行业景气上行时的支持政策，以及2016年之后的监管态度变化。 2.1.技术变革：移动互联网大发展与TMT的2010-2015年 技术变革指的是新一代互联网所带来的技术浪潮，关键技术或事件包括第一代iPhone发布（2007年）、苹果推出AppStore（2008年），iPhone 4发布（2010年）、4G牌照正式发放（2013年底）等。回看上一轮TMT四个细分子行业的行情走势，可以分为以下三个阶段： 第一个阶段：技术变革初期，硬科技产业率先受益。2009-2011年，是全球智能手机突破性发展的时间段，尤其是iPhone4的推出，全球智能手机的出货量在这一阶段大幅起量，中国也于2010年前后移动互联网进入快速发展期。在2013年之前，电子行业有阶段性的行情，其中之一原因是受益于智能手机出货量的高速增长。2010年，电子行业以39.38%的年涨幅位居第一。 图2.2010年1月-2016年12月沪深300指数及申万TMT四个子行业行情走势 第二个阶段：2013年初至2015年中的牛市行情，其中传媒与计算机行情最为突出。TMT四个行业明显的行情向上的拐点发生于2012年12月（市场整体反弹）；并于2013年2月开始显著跑赢其他行业，涨幅居前。2013年，传媒行业以107%的年涨幅位居第一，计算机行业年涨幅66.95%位居第二，电子行业年涨幅42.78%位居第三，通信行业年涨幅34.71%位居第六。自2013年1月起，TMT四个子行业的涨幅于2015年6月达到最高点，这期间传媒、电子、计算机、通信行业的涨幅为480.68%、251.16%、546.67%、316.73%。 在这两年半的行情中，可以发现传媒行业发力较早，传媒行业与计算机行业的涨幅最高。 在TMT四个行业中，传媒互联网作为偏后的内容与应用产业，技术含量较低，更多的是靠商业模式的创新与流量，其发展一般滞后于技术的进步（硬件设备的多次升级、4G网络提速降费）。但传媒互联网属于创新性极强的行业，一旦某种商业模式的跑通，很容易实现流量的迅速积累，进而实现质变。硬件技术的升级、智能手机的渗透率持续提升，以及2013年底4G牌照正式发放，进一步促进移动App内容与应用迸发，包括手游、长视频、短视频，以及社交、电商、购物、本地生活等诸多应用。移动互联网的发展从本质上改变了人们的生活方式、娱乐方式，以及底层内容传播媒介的更迭。 表1：2013-2014年、2013年1月至2015年5月期间涨幅Top10行业 第三个阶段：TMT行情向下的拐点发生于2015年6月，背后的原因主要有二：1）2016年之后智能手机的渗透率已较高，新增用户数放缓，移动互联网将进入下半场，流量红利的逐步枯竭，预示着这一轮技术变革所带来的媒介更迭过程的结束；2）2016年起，政策对传媒领域的兼并收购的政策收紧；2018年，政策对传媒内容端的监管政策进一步收紧，如影视行业的整顿、游戏版号暂停发放。 图3.2013年1月-2016年12月沪深300指数及申万TMT四子行业行情走势 2.2.双击：并购重组+业绩迅猛增长 通过复盘，我们发现传媒板块主要在2013Q1至2015 Q2的科技行情中大放异彩。传媒上一轮牛市行情的推动因素：1）核心是4G移动互联网的技术创新；2）资产证券化加速。分时间段来看，也有短期的催化/扰动，通常行业热点、外部事件、业绩是否兑现会构成传媒板块短期行情的重要因素。 图4.2012-2015年传媒（申万）板块行情指数（按周度） 图5.2011年至今传媒（申万）板块市盈率 TTM 变化（按月