业绩创近十年来新低，静待行业复苏反转

公司研究/公司快报 2023年4月4日 买入-A(维持) 中国重汽（000951.SZ） 业绩创近十年来新低，静待行业复苏反转 卡车 公司近一年市场表现 市场数据：2023年4月3日 收盘价（元）：16.66 年内最高/最低（元）：18.49/8.95 事件描述 公司发布2022年年报，全年实现营收288.22亿元，同比-48.62%；实现归母净利润2.14亿元，同比-79.41%；实现扣非后归母净利润1.85亿元，同比-80.97%。其中2022年第四季度实现营收63.67亿元，同比-11.10%；实现归母净利润-1.43亿元，同比-27.06%；实现扣非后归母净利润-1.49亿元，同比-27.02%。 事件点评 受重卡行业景气度严重下行影响，公司净利润创近10年来新低。在排放标准升级提前透支消费、库存高企等不利因素影响下，2022年我国重卡销量仅为67.20万辆，同比-51.76%。根据中国重汽（3808.HK）年报公布数据，重汽集团2022年重卡销量为15.88万辆（根据中汽协和第一商用车网 流通A股/总股本 （亿）： 11.75/11.75 统计，其中第四季度销售约3.31万辆，同比-22.48%，环比-10.54%），市占 率提升至23.64%，同比+3.12pct；A股上市公司主体2022年重卡销量为9.6 流通A股市值（亿）：195.72 总市值（亿）：195.73 基础数据：2022年12月31日 摊薄每股收益： 0.18 公司2022年毛利率和净利率有所下滑，但费用管控能力良好。2022年 每股净资产(元)： 12.42 公司毛利率为6.18%，同比-1.20pct，净利率为1.82%，同比-1.15pct，主要 净资产收益率： 3.60 系销量下降导致规模效应减弱影响。全年销售/管理/研发/财务费用率为 资料来源：最闻 1.11%/0.92%/1.50%/-0.33%，同比分别-0.65pct/+0.40pct/+0.43pct/-0.25pct。 基本每股收益：0.18 万辆，同比-52.50%，下降幅度与重卡行业销量降幅接近。随着经济逐渐企稳及去年同期基数较低，根据第一商用车网的统计，2023年2月重卡销量约为6.80万辆，环比+51.11%，同比+15.25%，终结了重卡市场自2021年5 月份以来连续21个月的下降，重卡行业有望迎来复苏翻转。 分析师：林帆 执业登记编码：S0760522030001邮箱：linfan@sxzq.com 研究助理：张子峰 邮箱：zhangzifeng@sxzq.com 总费用率在2022年略微下降，费用管控能力良好，其中第四季度研发费用率为3.40%，同比+2.15pct，主要系本年增加多个新产品开发项目，加大了在新能源、智能驾驶、人工智能等技术的研发投入，在第四季度集中结算的影响。目前行业复苏确定性不断增强，随着重卡销量增长和竞争格局的优化，公司盈利能力有望明显改善。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 补齐细分市场产品短板，新能源业务不断加码，海外出口实现新突破。公司在细分市场内取得全面突破，在长途物流运输、快递、危险品、500马力以上等多个细分市场销量领先：载货车市场销量占比不断提升首次进入行业前列；搅拌车市场占有率连续多年行业第一；专用车市场实现细分全覆盖，尤其是冷藏车市场占有率显著提升。在产品结构不断优化调整后，公司抗市场波动能力大幅提高。公司新产品新黄河重卡逐步推向市场，氢燃料电池重卡也在多场景批量应用。新能源重卡销量迅速提升至485辆，对应收入2.92亿元，平均单价60.25万元，与公司传统重卡均价23.28万元相比单价明显提高，在碳达峰、碳中和的大背景下，公司新能源重卡业务有望成为新的业绩增长点。2022年重汽集团全年出口重卡8.85万辆创历史新高，同比+63.8%，连续18年保持行业出口第一。其中，高端产品占 出口总量的22.2%，同比+13.7pct。据第一商用车网数据，2023年1-2月重汽集团累计销售重卡约3.3万辆，市场占有率进一步提升至27.90%，单2月份海外出口同比大幅增长70%左右。 投资建议 公司作为国内重卡整车公司龙头，在疫情压制的换车需求开始释放叠加经济企稳回暖的背景下，销量有望快速提升，业绩弹性或将加速释放。预计公司2023-2025年净利润分别为10.06/14.63/17.69亿元，EPS分别为0.86/1.25/1.51元，对应4月3日收盘价16.66元，PE分别为19.5\13.4\11.1倍。我们维持公司“买入-A”的投资评级。 风险提示 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 56,099 28,822 41,063 55,066 65,066 YoY(%) -6.4 -48.6 42.5 34.1 18.2 净利润(百万元) 1,038 214 1,006 1,463 1,769 YoY(%) -44.8 -79.4 370.8 45.4 20.9 毛利率(%) 7.4 6.2 8.5 9.8 9.7 EPS(摊薄/元) 0.88 0.18 0.86 1.25 1.51 ROE(%) 11.1 3.6 11.9 16.4 15.9 P/E(倍) 18.9 91.6 19.5 13.4 11.1 P/B(倍) 1.4 1.4 1.3 1.2 1.1 净利率(%) 1.9 0.7 2.5 2.7 2.7 重卡行业复苏不及预期；重卡出口销量不及预期。财务数据与估值： 资料来源：最闻，山西证券研究所 图1：最近一年重汽集团销量及增速图2：最近一年集团重卡市场占有率 资料来源：中汽协，第一商用车网，山西证券研究所 资料来源：中汽协，第一商用车网，山西证券研究所 图3：最近四个季度公司营收及增速图4：最近四个季度公司净利润及增速 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所图5：最近四个季度公司毛利率及净利率图6：最近四个季度公司费用率 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 29791 27504 31187 47260 41597 营业收入 56099 28822 41063 55066 65066 现金 7820 13154 11700 19605 19385 营业成本 51957 27042 37573 49675 58774 应收票据及应收账款 6435 6440 4226 13863 5013 营业税金及附加 219 98 144 193 228 预付账款 133 258 81 484 111 营业费用 990 321 493 716 911 存货 5000 3591 7837 7601 10468 管理费用 287 264 411 551 651 其他流动资产 10404 4060 7343 5707 6620 研发费用 602 433 616 826 976 非流动资产 5687 6868 7790 9295 9825 财务费用 -46 -95 -65 -90 -114 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -100 -215 -205 -275 -325 固定资产 3222 4424 5437 6835 7439 公允价值变动收益 31 0 15 8 12 无形资产 876 850 806 760 715 投资净收益 8 20 20 20 20 其他非流动资产 1589 1593 1548 1699 1672 营业利润 2039 578 2145 3512 4010 资产总计 35478 34372 38977 56555 51422 营业外收入 53 12 33 22 28 流动负债 20093 19345 22103 36722 28123 营业外支出 5 4 4 4 4 短期借款 600 501 550 525 538 利润总额 2087 586 2174 3530 4033 应付票据及应付账款 13169 12735 16160 26220 21323 所得税 419 61 217 353 403 其他流动负债 6323 6109 5392 9976 6262 税后利润 1669 526 1957 3177 3630 非流动负债410 436 423 429 426 少数股东损益 631 312 950 1714 1861 长期借款0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1038 214 1006 1463 1769 其他非流动负债410 436 423 429 426 EBITDA 2316 880 2643 4149 4795 负债合计20502 19780 22525 37151 28549 少数股东权益1063 851 1802 3516 5377 主要财务比率 股本1175 1175 1175 1175 1175 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积4930 4930 4930 4930 4930 成长能力 留存收益7847 7708 8882 10788 12966 营业收入(%) -6.4 -48.6 42.5 34.1 18.2 归属母公司股东权益13912 13740 14650 15888 17497 营业利润(%) -34.3 -71.7 271.3 63.7 14.2 负债和股东权益35478 34372 38977 56555 51422 归属于母公司净利润(%) -44.8 -79.4 370.8 45.4 20.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 7.4 6.2 8.5 9.8 9.7 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 1.9 0.7 2.5 2.7 2.7 经营活动现金流2063 7030 13 10138 1148 ROE(%) 11.1 3.6 11.9 16.4 15.9 净利润1669 526 1957 3177 3630 ROIC(%) 11.2 3.4 12.4 18.7 19.4 折旧摊销234 322 493 654 810 偿债能力 财务费用-46 -95 -65 -90 -114 资产负债率(%) 57.8 57.5 57.8 65.7 55.5 投资损失-8 -20 -20 -20 -20 流动比率 1.5 1.4 1.4 1.3 1.5 营运资金变动30 6055 -2389 6455 -3158 速动比率 0.7 1.0 0.7 0.9 0.9 其他经营现金流183 242 37 -39 -1 营运能力 投资活动现金流-450 -349 -1473 -2080 -1331 总资产周转率 1.5 0.8 1.1 1.2 1.2 筹资活动现金流3111 -1507 6 -153 -37 应收账款周转率 10.9 4.5 7.7 6.1 6.9 应付账款周转率 3.1 2.1 2.6 2.3 2.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄)0.88 0.18 0.86 1.25 1.51 P/E 18.9 91.6 19.5 13.4 11.1 每股经营现金流(最新摊薄)1.76 5.98 0.01 8.63 0.98 P/B 1.4 1.4 1.3 1.2 1.1 每股净资产(最新摊薄)11.84 11.69 12.47 13.52 14.89 EV/EBITDA 5.9 9.3 4.0 1.1 1.4 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地