国债日报：3月财新制造业PMI回落

期货研究报告|国债日报2023-04-04 3月财新制造业PMI回落 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 我们对期债持中性偏空观点，降准继续彰显稳增长决心，经济回升的内生动力较足，复苏强度很可能持续超市场预期，这是债市投资者不应过度乐观的主要原因；其次，历次降准后，无论是否超预期，利率几乎都表现为先下后上，主逻辑在于利好兑现。 核心观点 利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.2%、2.5%、2.69%、2.84%和2.86%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为66bp、36bp、17bp、63bp和34bp，国债利率上行为主，国债利差总体扩大。主要期限国开债利率1y、 3y、5y、7y和10y分别为2.39%、2.66%、2.82%、3.01%和3.03%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为64bp、37bp、21bp、62bp和35bp，国开债利率上行为主，国开债利差总体收窄。 资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.46%、2.16%、2.25%、2.08%和2.2%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为74bp、 4bp、-5bp、62bp和-8bp，回购利率下行为主，回购利差总体收窄。主要期限拆借利率 1d、7d、14d、1m和3m分别为1.35%、1.92%、1.98%、2.36%和2.43%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为108bp、50bp、44bp、101bp和44bp，拆借利率下行为主，拆借利差总体扩大。 期债市场，TS、TF和T主力合约的日涨跌幅分别为-0.04%、-0.11%和-0.15%，期债下跌为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的日涨跌幅分别为-0.04元、-0.08元和-0.15元，期货隐含利差收窄；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.1503元、0.283元和0.5466元，净基差多为正。 ■重点指标 从狭义流动性角度看，资金利率下行，货币净投放减少，反映流动性趋松的背景下，央行收紧货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数上行，信用边际转松。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向下行，反映期债的做多力量在减弱。从债市杠杆角度看，债市杠杆率上升，做多现券的力量在增强。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比提升。 ■策略建议 昨日，期债震荡下跌，财新制造业PMI的下行并未带来利率下行，期债偏弱更可能与情绪有关。3月降准的作用是为实现宽信用，且降低了未来货币宽松的期待，未来利率向上反弹的阻力更小。 政策方面，跨季后资金面显著转松，央行重返净回笼状态；3月加量续作MLF，净投放2810亿；央行降准0.25%落地，约释放6000亿流动性，总体而言，货币政策保持稳健偏松的基调。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，故降息难以�现，原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松的货币政策已取得应有效果，目前地产销售企稳，宽信用可期。 数据方面，3月官方制造业PMI为51.9%，预期51.5%，前值52.6%，继续超预期且处于荣枯线之上。1-2月工业增加值同比增2.4%，社零由降转增，房地产开发和销售现拐点，失业率持平前值，经济呈现明显回暖之势。2月新增社融3.16万亿，同比多增1.94万亿，存量增速上升0.5%至9.9%，明显超�市场预期，居民中长期贷款首次迎来同比多增。1-2月按美元计�口同比-6.8%，略高于市场预期的-8.3%，进口同比-10.2%，�口仍显现一定韧性。2月CPI同比1%，预期1.9%，前值2.1%，猪价仍是通胀下行的主要拖累项。总体而言，国内信用环境边际改善，信用扩张之势有望延续。 海外方面，OPEC超预期减产引发原油明显反弹，但美债利率不升反降。3月美国ISM制造业再度超预期下滑，连续五个月萎缩，创疫情以来新低；美国上周首次申请失业救济人数超预期回升，就业市场拐点的信号再次增强。维持美联储加息接近尾声的判断，但市场对此定价较为充分，美债利率下行空间有限。 我们对期债持中性偏空观点，降准继续彰显稳增长决心，经济回升的内生动力较足，复苏强度很可能持续超市场预期，这是债市投资者不应过度乐观的主要原因；其次，历次降准后，无论是否超预期，利率几乎都表现为先下后上，主逻辑在于利好兑现。 ■风险 宽信用力度超预期；流动性收紧。 图1：央行公开市场净投放量图2：R007利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：社融增速图4：BCI企业融资指数 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：债市杠杆率图6：债对股的性价比 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：国债利率日变动图8：国债利差日变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：国开债利率日变动图10：国开债利差日变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：回购利率日变动图12：回购利差日变动 图13：拆借利率日变动图14：拆借利差日变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：近60个交易日主连合约价格图16：近60个交易日近月合约价格 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：近60个交易日主连合约的跨品种价差图18：近60个交易日近月合约的跨品种价差 图19：近60个交易日主连的CTD券基差图20：近60个交易日近月的CTD券基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图21：近60个交易日主连的CTD券IRR图22：近60个交易日近月的CTD券IRR 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：近60个交易日主连的CTD券净基差图24：近60个交易日近月的CTD券净基差 图25：T主连合约价格与前5大净持仓图26：TF主连合约价格与前5大净持仓 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图27：TS主连合约价格与前5大净持仓图28：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图29：2TF-T与前5大净持仓之差：TF-T图30：T跨期价差与前5大净持仓之差：T当季-次季 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发 �通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com