橡胶：回归逻辑主导行情，橡胶维持底部震荡

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 橡胶：回归逻辑主导行情，橡胶维持底部震荡 沪胶价格已处于相对低位，下行空间有限，但是短期上涨亦缺乏明显驱动，而绝对价格的低估状态或给出中长线做多的安全边际，多头的胜率和空间或优于空头，但需防范宏观黑天鹅事件的冲击。 产业投资者：目前橡胶价格低位，下跌空间和动能相对有限（没有黑天鹅），二季度价差回归逻辑或继续主导行情交易，仍建议以期现正套为主。 普通投资者：（a）12000以下或是长期多单较好的入场区域，严格做好止损，以防止宏观不利因素冲击的拖累。（b）保护性做多策略：期货/现货多头+期权组合策略，用期权防止小概率事件的发生。 橡胶·季度报告 2023年04月02日星期日 国贸期货.研究院能源化工研究中心 叶海文 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 宏观方面：2022年下半年以来商品市场以大幅下跌来反应经济的衰退预期，当前全球经济尚未进入实质性衰退，一旦预期成为既定事实，将成为市场下一个大类资产的交易主线逻辑，商品必然还将偏空表现。 供给端：二季度产区进入新一轮的割胶季，在二季度即便顺利开割，开割初期产量释放有限，供给端压力相对较小。从目前来看吗，产区供给端相对平稳，后期需关注天气等扰动因素的影响，供给端的扰动容易成为短期多头行情的炒作点。 需求端：在美联储紧缩货币政策的影响下，全球经济放缓乃至经济衰退的风险仍没完全消除。综合来看，橡胶下游需求整体难有大幅逆转，国内需求或平稳恢复性回升， 海外需求则面临着经济衰退的拖累，整体来看或维持相对平稳。 库存：从往年进口量的季节性去看，上半年进口量基本是处于下降通道，主要跟上游产区产量季节性的下降有关系，二季度进口量或下降。此外随着期现价差的回归，套利盘进口的驱动力也将有所减轻，国内整体库存有望逐步见顶回落。 绝对价格低位：目前橡胶绝对价格已经临近底部，继续向下空间有限。二季度行情或更多受到套利盘资金动向以及产业供给端变动因素的影响，中长期来看向上空间和概率高于向下。 期现价差：期现价差继续走回归逻辑，侧重现货品种间的切换。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 一、行情回顾 期市有风险，入市需谨慎 一季度沪胶先涨后跌。2022年四季度沪胶从底部开始反弹上涨，四季度受益于外围宏观氛围转好影响，美联储加息节奏开始放缓，同时国内疫情防控政策开始调整，市场开始交易疫情后经济复苏的预期，金融市场风险偏好回升，股市和商品市场维持反弹走势，四季度沪胶指数从11595元/吨的低点反弹至13310元 /吨的高点。随着RU2301合约进入交割月，资金炒作低仓单的逻辑越来越强，RU2301合约交割量创下近几年来的历史高点，而市场也持续交易经济复苏预期，在春节前沪胶整体维持偏强表现。然而随着春节后逼仓风险消除后，沪胶节后首个交易日从13550元/吨的高点开始回落，持续下跌至12500元/吨上下，期间期现价差从2200/吨左右回归至1500元/吨上下。3月月份以来，外围宏观因素多变，美联储继续鹰派表态扭转了此前市场宽松的预期，同时欧美银行破产风波掀起市场的悲观和恐慌情绪，以原油和铜为代表的的大宗商品再度大幅下跌，沪胶更是跌破11600元/吨的前期低点。综合来看，一季度沪胶的行情表现主要受到宏观因素和套利盘资金的驱动，产业基本面缺乏支撑，整体上以弱势下跌表现为主。 图表1：沪胶指数与商品指数 沪胶收盘价:沪胶指数南华综合指数 14000 南华商品指数 2500 135002400 130002300 125002200 12000 11500 RU2301合约交割量大幅增加，市场资金炒作沪胶仓单减少逻辑，沪胶近远月价差大幅拉开。 2100 2000 11000 10500 10000 美联储加息节奏逐步放缓，中国疫情管控政策放松，外围宏观环境存向好预期，市场风险偏好升温，期现货市场价格重心偏强运行。 春节后沪胶从高点回落，资金炒作预期逐步消退，仓单重新抛回至RU2303合约上，期现价差开始回归。 欧美银行破产风波，市场风险偏好降低，橡胶再度破位下行。 1900 1800 1700 22-0922-1022-1122-1122-1223-0123-0123-0223-0323-03 数据来源：文华财经 从月间价差来看，在RU2301合约临近交割时，RU2301-RU2305价差一度最大扩至500元/吨，同时RU2305-RU2309合约也扩大至最高295元/吨，一度扭转的近远月价差加强市场乐观看多的情绪。然而随着春节后逼仓的可能性被完全打消后，沪胶开始从高点回落，同时近远月价差也重新回至以往的常态，RU2305-RU2309合约在3月份再度回至150元/吨左右。月差反映了相关品种的基本面和资金面情况，一季度沪胶月差不稳定表现扰乱了相关的市场预期，对于套利盘资金的交易也带来较大成本损失。 图表2：RU2309-RU2305价差155元/吨图表3：TOCOM2308-2304价差 元/吨RU1809-RU1805RU1909-RU1905RU2009-RU2005 日元/千克 25 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 RU2109-RU2105RU2209-RU2205RU2309-RU2305 9/1610/1611/1512/151/142/133/144/135/13 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 21-0922-0122-0522-0923-01 数据来源：Wind数据来源：Wind 图表4：SICOM价差图表5：RU2305-TOCOM2308价差 日元/千克TF2304-RT2304RT2310-RT2304 TF2305-TF2304 0 -500 -1000 21-0922-0122-0522-0923-01 美元/吨 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 21-0922-0122-0522-0923-01 数据来源：Wind数据来源：Wind 图表6：TOCOM与SICOM价差图表7：沪胶与SICOM标胶主力价差 美元/吨 500 400 300 200 100 0 -100 -200 JRU2308-RT2310JRU2308-RT2202 美元/吨 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 -200.00 -400.00 RU2305-RT2310RU2305-TF2305 21-0821-1222-0422-0822-12 21-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0 二、宏观基本面 数据来源：Wind数据来源：Wind 自2022年下半年以来，美联储致力于通过紧缩的货币政策来控制通胀，截至最新一期的议息会议，3月23日美联储宣布加息25bp，将联邦基金利率区间提升至4.75-5.0%，缩表上限按计划维持每月950亿美元。美联储继续强调货币政策的目标是让通胀回落至2%的水平，加息25bp符合市场预期。 此前3月7日鲍威尔出席美国国会参议院银行委员会举办的听证会时，释放出被外界认为“出乎意料”的鹰派信号，鲍威尔表示，近期出炉的经济数据超出预期，这意味着联邦基金利率的最终水平“很可能高于此前预期”，如果所有数据都指向有必要加快紧缩措施，那么美联储将准备加快加息步伐。然而随着欧美银行破产事件发生，美联储在加息问题上的立场开始实质性软化。鲍威尔在发布会上表示，这一措辞调整意在传达对未来的不确定性，银行业危机带来的信贷收紧对通胀和经济的影响是不确定的，言下之意未来的政策也是不确定的。值得注意的是，尽管市场认为美联储将在年内降息，但点阵图仍然显示年内大概率不会降息，政策利率下限终点为5.0%，即未来再加息25bp，并保持至年底。 图表8：美国核心通胀PCE与就业图表9：欧元区CPI (%)私人非农企业平均时薪核心PCE当月同比 失业率季调（右） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 (%)16 14 12 10 8 6 4 2 （%）欧元区HICP(调和CPI):当月同比 12 10 8 6 4 2 0 -2.00 13-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12 -2 10-0811-1113-0214-0515-0816-1118-0219-0520-0821-1123-0 数据来源：Wind数据来源：Wind 对于未来经济展望方面，美联储继续上调通胀水平，超预期下调经济增速，小幅下调失业率。美联储连续11次上调美国通胀及核心通胀增速，反映出当前美国通胀压力仍大；受利率持续抬升和银行业冲击的叠加影响，美联储超预期下调2023年美国GDP增速0.1个百分点至0.4%，威尔在新闻发布会中表示“经济衰退往往是非线性的”，很难预测，虽然其仍认为美国经济存在软着陆的可能，但是当前经济预期下行的迹象已经开始显现。而鉴于劳动力市场持续紧张，小幅调降2023年失业率至4.5%。 图表10：市场预期11月加息75bp的概率继续上升图表11：联储继续下调2022/2023年增长预期、上调通胀预期 数据来源：Wind数据来源：Wind 尽管美联储加息已经进入尾声，但是目前市场更关注的是美联储将利率维持在高位持续时间的长短。从美国一系列的经济数据来看，目前美国的经济表现依旧十分强劲，似乎与市场预期的衰退相距甚远，然而正是因为目前亮眼的经济数据或成为政策转向最大欺骗因素，使得美联储的政策转向有所滞后，加大了经济下行的可能性。本轮美国就业市场紧俏的核心原因是劳动力供给不足，并非劳动力需求过快增长，而 就业是经济的滞后指标，尚不能断定其韧性将持续全年。其次尽管目前通胀有所回落，但距离美联储2%的长期目标水平仍有相当距离，而通胀的回落更多反映了需求的下降。 图表12：美国ISM制造业PMI图表13：欧元区&德国ZWE经济景气指数 (%) 70 65 60 制造业PMI 新订单 新出口订单 55 50 45 40 35 30 13-0714-0715-0716-0717-0718-0719-0720-0721-0722-07 ZEW经济景气指数:欧元区ZEW经济景气指数:德国 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 00-0802-0804-0806-0808-0810-0812-0814-0816-0818-0820-0822-08 数据来源：Wind数据来源：Wind 美国国债利率倒挂规律显示未来美国发生经济衰退的概率较大。美国圣路易斯联邦储备银行统计数据显示，1976年以来，除了1998年，2/10年期美债收益率每次发生倒挂后，美国经济都陷入了衰退，不过每次距离真正的衰退时间间距不一，从10个月到33个月不等。2022年4月，美国10年期与2年期的利 差在上一轮衰退期后首次出现倒挂，未来发生经济衰退的概率较大。此次美国10年和2年国债利率倒挂 幅度约40年来的最深，国债利差倒挂表明货币政策相对于经济基本面而言紧缩过度，利差倒挂幅度越大，表明货币紧缩程度越高，也预示着未来经济压力越大。 图表14：美债收益率倒挂图表15：美国ERI领先指标 6.00 2年期国债 170 5.00 160 4.00 150 3.00 140 （%）10年-2年利差10年期国债 （%）美国:ECRI领先指标 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 16-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09 130 120 110 100 08-1110-1112-1114-1116-1118-1120-1122-11 数据来源：Win